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中信银行:估值具相对吸引力

http://www.jrj.com    2007年08月29日 09:44    中国证券报
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  □国泰君安(香港)研究部 陶汇     

  中信银行(行情,资讯(0998.HK)07上半年纯利增长82%,符合预期,主要受净息差同比大幅扩大50个基点以及净手续费和佣金收入同比增86%带动。我们调高07-09年盈利预测3.6%、3.1%及0.6%,预期06-09年每股收益年复合增长率达35%。目前相比招行,07、08年市净率折让高达50%以上,上调评级至“收集”,维持12个月目标价为6.5港元。     

  上半年纯利基本符合预期。中信银行上半年纯利32.23亿元人民币,同比大增82%,每股盈利为0.092元,占我们预测全年纯利的46%。公司不建议派发中期股息。盈利增长主受净息差同比大幅扩大50个基点以及净手续费、佣金收入同比增长86%带动。07年上半年核心业务盈利强劲增长66%,税前利润增长79%,平均总资产回报率及平均股东资金回报率分别为0.82%及11.66%,对比06年底分别0.59%及14.05%的水平。公司目前没有投资美国次级按揭债券,不过持有300万美元的CDO,评级均在“AA”及以上。     

  贷款质量有所改善,拨备压力犹存。上半年中信银行的不良贷款率由年初的2.50%下降至1.84%,不良贷款余额下降了17.32亿元,主要是不良贷款核销约24亿元,不过我们估计净新增不良贷款形成率由年初的0.01%大幅上升至0.15%,因此年化信贷成本由06年的31个基点上升至42个基点。不过大额不良贷款核销令不良贷款拨备覆盖率仍维持在85%左右。我们预期,中信银行未来不良贷款核销及升级的额度将逐渐下降,对净新增不良贷款形成率构成上升压力,不良贷款改善步伐或将放缓,我们预期07-09年不良贷款率将逐步下降至1.95%、1.65%、1.50%。中信银行目前的拨备覆盖率水平改善慢于同业,未来拨备压力将增加,亦将拖累未来盈利。我们预期未来两年中信银行拨备覆盖率可望上升至100%,与行业变化趋势保持一致。     

  上半年净息差大幅扩大50个基点,料全年水平回升至2.92%。中信银行07上半年净息差同比大幅扩大50个基点至2.96%,较06年底扩大34个基点,主因盈利资产平均收益率大幅改善40个基点、而盈利资产平均成本率则同比下降10个基点。受益于结构性加息,贷款收益率由06上半年的5.15%及06年底的5.33%升至5.79%,但存款成本得以降低是因为部分定期存款转为理财产品并减少了高成本的协议存款(协议存款占比已由06年的8%下降至上半年的5%左右)。不过,债券投资收益率在加息周期内有所下降,估计是因为银行降低了债券久期。因上半年净息差表现远超预期,我们在原预测水平上大幅调升07-09年净息差至2.92%、2.96%及2.95%,净息差改善主要还是得益于以往历次加息、活期存款比重上升(上半年已有06年46.4%升至46.8%)等因素,不过受基准利率存贷利差收窄的影响,未来净息差改善步伐或将放缓。     

  预期手续费及佣金业务将增加收入贡献。中信银行07上半年净手续费收入增长86%,占营业收入比重由06上半年的4.1%增至5.1%,其中银行卡、理财产品及代理业务为三大增长最快业务,分别同比增长达92%、7.25倍及80%。依托与中信证券(行情,资讯、中信基金等紧密关系,公司享有中信集团内金融产品交叉销售机会及更大的客户选择空间,相信随国内资本市场持续繁荣,中信银行有望06-09年收费业务复合增长达46%。不过,上半年非利息收入中包括5.03亿元外汇汇兑损失,主要来自IPO募集资金,我们预期下半年随着IPO募集资金消耗、及兑换成人民币,该部分损失会逐步减少。不过,我们因此大幅调减了07-09非利息收入预测分别30%、26%及22%至14亿元、19亿元及26亿元。     

  调高07-09年盈利预测3.6%、3.1%及0.6%。因我们大幅调升07-09年净息差预测,因此净利息收入较原预测调升6.1%、4.0%及1.3%;但大幅调降非利息收入,因此总经营收入07、08年分别调升3%、1.4%及09年略调减0.9%。此外,因递延税资产相关税收费用、工资抵扣及法定税率降低等因素,最后我们调升07-09年盈利预测3.6%、3.1%及0.6%。公司净利润有望分别增长88%、35%及22%至72亿元、98亿元及120亿元,相应地,每股基本收益分别为0.206元、0.251和0.306元。     

  上调评级至“收集”,维持12个月目标价6.5港元。中信银行目前07及08年PE分别为27.8倍及22.9倍,07及08年PB分别为2.8倍及2.6倍。中信银行上半年业务发展良好,继续发挥对公业务优势,净息差改善远超预期,理财业务有惊喜,我们看好其未来的盈利能力,预期06-09年每股盈利复合增长率达35%。目前估值折让扩大,相比招行07、08年市净率折让高达50%以上,我们上调投资评级由“中性”至“收集”,不过,因资本金过剩拖累了ROE,可能短期内难以缓解,而且零售银行仍薄弱,可能牵制未来盈利,需注意这些风险。我们维持12个月目标价为6.5港元,相当于07、08年PE31.5倍、25.9倍及08年PB2.96倍。若中信进行业内兼并收购、集团内整合等举动,得以有效利用资本效率,相信其未来投资价值则有望提升,对此我们拭目以待。





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