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中国人寿:投资收益超出预期

http://www.jrj.com    2007年09月24日 18:56    中国证券报
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  □国泰君安(香港)研究部 罗景

  A股市场07年保持强势,我们的测算显示中国人寿(2628.HK)07年总投资收益有望再创新高,超过600亿元水平。农村市场的快速成长将极大的拓展公司成长空间。大幅上调盈利预测,预计07年纯利增51%至300亿元,重申“买入”评级,上调12个月目标价至40.0港元。

  股权投资收益可能超出预期。我们根据公开信息整理了公司于06年底持仓最重的15只股票,发现公司于一季度对大部分重仓股都进行了不同程度的减持,兑现了部分06年的账面浮盈。我们简单按照一季度末收盘价计算减仓部分的已实现盈利,并假设其一季度末持有的股票在二季度中未进行仓位调整,根据二季度末股价计算其未实现盈利。我们的模拟计算显示公司上半年股权投资的已实现及未实现投资收益合计超过150亿元,超过06年全年收益的70%。其中较为确定的投资收益来自于对中信证券的投资,该投资于07年已经为公司带来超过100亿元的未实现收益。我们认为伴随着QDII的放行,公司07下半年的投资收益亦值得期待。我们预计公司07年股权投资收益有望再创新高,达到280亿元。

  07年总投资收益将再创新高。受益于加息及债券收益率曲线陡峭化,公司的净投资收益率将小幅改善。结合投资资产的稳定增长,我们预计净投资收益将增长30%至325亿元。总投资收益将再创新高,超过600亿元,总投资收益率亦将达到8.0%的高水平。

  农村市场拓展成长空间。我们预计中西部地区,特别是农村市场的保费增速将大幅超过全国平均水平。公司作为国内寿险行业龙头,拥有覆盖最为全面的营销网络,和最庞大的代理人队伍,在大部分中西部省市,公司05年的市场份额均超过50%,其中在内蒙古,甘肃,江西和广西的市场占有率甚至超过70%,处于绝对的垄断地位。尽管拥有绝对的领先优势,公司仍在加快新产品开发以拓展农村市场。06年末,公司在三个地区试销新型简易农村保险。该产品具有“固定保费,不定保额”的特点,农民容易理解和接受。根据我们近期的公司调研,目前公司的网点已经基本覆盖到县级城市,公司将进一步拓展销售机构覆盖到镇级和村级区域。目前,“两乡”保费收入占公司中国会计准则下总保费的45%左右,我们预计随着新产品的推行以及公司网点覆盖的扩张,该比例有望进一步上升。

  农村保险市场盈利能力更强。市场普遍认为由于农村市场购买力有限,保险公司在该市场的盈利能力相对较弱。诚然,受限于购买力水平,农村平均每单保费约在1000元左右,与大城市相比有较大差距。然而,由于1)农村地区主要需求为保障型产品(如康宁定期和终身保险、少儿英才险以及意外险等),其毛利率较投资型产品高;2)由于农村地区竞争较为缓和,公司支付予代理人的佣金水平亦低于城市;3)农村地区的办公成本远低于城市;因此实际上农村保险市场的盈利能力更强,这也是公司大力开拓农村市场的原因之一。

  大幅上调盈利预测,预计07年纯利增51%至300亿元。为反映公司投资收益的强劲增长,我们大幅上调公司07年盈利预测25.4%,预计07年纯利将续增51%至300.5亿元,每股盈利1.063元。基于权益投资总收益率达到16%(其中包括6%的股票及基金分红收益和10%的资本利得)的假设,我们预计08及09年盈利将分别同比增长3.6%和35.2%,每股盈利分别达到1.101元和1.489元。

  重申“买入”评级,上调12个月目标价至40.0港元。在加息周期中,公司投资收益率有望保持在较高水平,有助于提高估值水平。农村市场的快速发展将有效拓展公司的成长空间,我们预计公司保费收入将保持快速增长,市场份额保持稳定。我们仍坚定的看好中国寿险行业的长期发展,相信公司作为行业龙头将显著受益。近期,公司股价受内地QDII开闸的消息刺激,持续走强。目前H股较A股折价依然较大,我们认为未来公司股价有望追随A股走势。重申“买入”评级,上调12个月目标价至40.0港元,对应07年37.6倍预测市盈率,或07年4.3倍P/EV。上调18个月以上长期目标价至44.5港元,对应08年40.4倍预测市盈率,或08年4.0倍P/EV。





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