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中石油:发行A股提升估值

http://www.jrj.com    2007年09月25日 17:26    中国证券报
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  □国泰君安(香港)研究部 刘谷

  中国石油(0857.HK)日前宣布,董事会决议发行不超过40亿股A股。公司认为A股的发行,可建立一个新的融资平台,可提高股份流通性,公司及股东均可受益。我们认为,A股的发行对每股盈利摊薄效应不大,并可提升公司估值水平。

  盈利摊薄效应不大,提升估值水平。如发行40亿股,占现有股份的2.23%,占扩大后股本的2.18%。因此对盈利摊薄效应不大。中国石油集团持股将由88.21%下降为86.29%。H股所占比例由11.79%下降为11.53%。发行价格将根据市场状况,通过询价确定。基于A股市场的特性,我们认为发行价格应可高于现在的H股股价,可提升公司估值水平,因此对H股股东有利。

  加强海外收购的能力。公司表示所得资金将用于境内油气资源勘探开发、大型炼化及天然气管道项目的建设,以及收购海外油气资源。预计筹资额约为450亿元人民币以上。按公司2007年的资本开支水平,公司现金流充足,负债水平可继续降低。虽海外收购在石油资源国有化的影响下难度加大,再筹资金可加强海外收购的能力,增大可能性。

  冀东南堡大油田发现提升产量和储量。公司于07年5月份公告,在渤海湾冀东滩海地区发现南堡大油田。基本落实三级油气地质储量10.2亿吨油气当量,其中探明储量4.0507亿吨,控制储量2.9834亿吨,预测储量2.0217亿吨,天然气地质储量1,401亿立方米(相当于1.1163亿吨油当量)。我们按油田探明储量的50%计算,可令公司原油储量约提高12.73%,油气总储量约提高9.19%。如公司可于2008年中实现600万吨/年生产能力,2010年实现1,000万吨/年产能,则冀东南堡油田可令2008-2010年原油产量在原有水平上分别上升2.60%、6.90%和8.58%。油田最终产量可能为2,500万吨/年。

  冀东南堡油田是一个整裝、优质、高效油田,靠近国内经济发达地,开发成本相对可较低,总投资约为400亿元人民币。产量和储量提升可增加公司抵御未来油价波动风险能力,可提升估值。

  首季产量增幅数据略低于全年计划。今年1-3月份油气产量同比增长3.7%至2.77亿桶油当量,其中原油同比上升0.7%至2.092亿桶,可销售天然气同比增长14.0%至4,106亿立方英尺。1-3月份加工原油同比增长2.6%至2.02亿桶。柴油产量同比增长4.5%;汽油和煤油同比分别减少5.3%和10.7%。生产乙烯、合成树脂、合成纤维原料及聚合物、合成橡胶和尿素同比分别变动35.2%、33.9%、9.9%、-1.2%和16.2%。加油站数量上升2.31%至18,385座。与陕京二线和忠武线分别联网后,西气东输与涩宁兰输气管道联络线—兰州-银川输气管道工程进展顺利。

  第一季度产量增幅数据略低于全年计划,其中有季节性的因素,同时一季度渤海湾地区遭遇历史罕见风暴潮和暴风雪,辽河、大港及冀东三个油田部分油气井停产和施工作业队伍停工,给生产带来一定影响。

  资源性产品价格改革可带来业绩恢复性增长。国内于2007年1月14日汽油零售中准价随原油价格下降下调人民币220元/吨。除第一季度受益于原油价格的调整外,4月份开始国内炼厂再度回复亏损状态,目前汽柴油价格比国际三地市场平均价格低约25%。

  由于粮食和猪肉价格上涨,上半年国内CPI调控艰巨。原油价格则在夏天旺季将继续上升。因此,“原油成本法”和成品油价格体制改革目前推出可能性不大。至少在年底原油价格回调才有可能出台。我们预期,国内成品油零售中准价将维持,汽油和柴油零售中准价全年均价同比分别上升1.31%和5.54%。公司炼油和销售板块2007年可减亏。

  但国内CPI调控应可在合理水平,对农民和其他社会弱势群体的补贴再度增加并运作良好,因此成品油价格体制改革的条件越来越成熟。改革将不断向市场化方向推进。公司未来的业绩有恢复性增长的预期。

  为建设资源节约型、环境友好型社会,国内传闻资源性产品价格将进行改革。把环境治理成本和资源枯竭后的退出成本计入定价。未来国内天然气的需求缺口很大,进口LNG不可避免。价格过低不利于行业本身和下游产业的健康发展,同时造成进口谈判困难。虽改革应是一个缓慢而力求稳妥的过程,但也是一个不可避免的趋势,因此公司未来业绩可随天然气价格上调而受益。

  成本上升仍是一个不确定性因素。公司2006年纯利同比增长6.6%,逊于预期,“采购、服务及其它”项上升35.34%至2,711.23亿元人民币,升幅高于预期。主要是由于外购原油、原料油的价格上涨及外购量增加,外购炼油产品价格上涨及外购量增加,材料、燃料、动力等生产资料价格上涨及生产规模扩大,油田操作费及炼油加工费相应增加。

  公司成本的上升有客观的原因,但成本大幅上升发生在下半年,有点耐人寻味。公司未来业绩的成本取向有待观察,同时也成为公司业绩预测的一个不确定因素。虽中报会带来一些信息,但全面明朗须待07年年报完成才明确。

  油气发现和QDII规模扩大同样可提升估值水平。我们难以判断油气的发现时点。但以国内辽阔土地作后盾,随着科技的进步,近年行业收益丰厚,资本开支数额不断增大,油气的发现是必然。随着全球石油资源国有化的进展,大型国际石油公司的发展更多依赖行业的购并,加上本身管理较为优胜、盈利丰厚,行业整体估值水平有所提升。

  由于人民币升值已成趋势,未来贸易顺差数额依然庞大,QDII扩大范围是必然。公司为国内大型垄断优质企业,是十分合适的QDII投资选择。QDII未来规模的不断扩大可提升公司和市场的估值水平。

  上调目标价为12.00港元,维持投资评级为“收集”。冀东南堡大油田发现提升产量和储量,成品油和天然气价格改革可带来业绩恢复性增长,加息影响轻微,新油田的发现抵消了年度业绩逊预期带来的不利投资气氛。2007年资本开支将上升24.8%至1857亿元人民币,可加速未来发展。2008年业绩可受益于国内所得税制改革。油气发现、QDII规模扩大和发行A股均提升估值水平。但成本上升仍是一个不确定性因素,影响对未来业绩判断的明朗性。存在燃油税将开征和资源税将上调的能源政策风险,特别收益金数额较大,减低公司业绩对油价敏感度,令盈利增长扁平化。我们上调目标价至12.00港元,相当于07-09年预测PE分别为13.76、12.43和11.99,PB分别为3.03、2.66和2.37,维持投资评级为“收集”。





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