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窝轮发行人与投资者的关系

http://www.jrj.com    2007年09月28日 14:32    证券时报
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  投资者:窝轮发行人与投资者的关系是什么?

  李锦:发行人发行窝轮的成本主要分为两类:一是固定开支;另一是营运成本。固定开支是指最基本的上市费、牌照费、律师费和印刷费等,即使发行人一股窝轮也未能出售,也要先负担此等费用。而营运成本是指为窝轮对冲的成本,在出售窝轮后,发行人要为其对冲,主要透过高息票据(ELN)、场外及上市期权,或买卖正股,将正股的方向性风险对冲。

  投资者以为发行人卖出窝轮后便能赚取所有利润,这是一个误解,并高估了发行人的赚钱能力。以发行窝轮2亿份及8%溢价计算为例,有部份投资者以为若发行人能卖出这2亿份窝轮便能全数赚取这8%的回报。其实,这全属误解。发行人要能赚取这8%的溢价起码基于两个假设:

  第一,所有投资者都需要持货至到期日及卖出全数2亿份窝轮;

  第二,发行人完全没有任何发行窝轮之成本及作出对冲。

  其实,要所有投资者持货至到期日已经不是容易,假若真的发生,发行人也不能全数赚取溢价。因为发行人若真的卖出这2亿份窝轮,首先要做的就是上文所提及过的对冲活动,而此对冲成本会令溢价减少,故发行人根本不能全数赚取这8%的回报。

  投资者:发行人是否可通过对冲来赚取无风险的利润呢?

  李锦:若窝轮于到期时处于价内,发行人便要将正股结算价与行使价的差价以现金支付给投资者,理论上是等同投资者支付行使价予发行人,发行人将股份现货交予投资者。

  发行人当然不会等待窝轮到期时,才急忙检查是否有足够的正股持仓,用以支付投资者的结算金额;相反,每出售一股窝轮时,发行人便会作出对冲。随着窝轮的价值状况变化(价内、到期和价外),发行人会买卖适量的期权(将正股的方向性风险转移)或买卖适量的正股(将正股的方向性风险化解)。

  通过这些对冲活动,正股价格的升跌对发行人来说已不会构成任何盈利或亏损,故正股是升是跌对发行人来说已没有关系。那发行人是否可通过对冲赚取无风险的利润呢?答案当然不是。发行人虽然不用冒正股方向性的风险,但却要冒正股波动性的风险。

  正股价格愈波动,发行人的对冲成本便愈高,若对冲所涉及的开支是高于出售窝轮的收益,发行人便要做亏本生意。事实上,发行人是处于一个有限回报、无限风险的位置。假若市况呈单边上升,对于沽出了认购证给投资者的发行人来说,其对冲值不断上升,发行人便需要追对冲值;若对冲值不断上升,发行人需要不断追货,买入的对冲成本便会上升。

  投资者:发行人与投资者是在对赌吗?

  李  锦:一般投资者是作方向性买卖,而发行人则对市场持中性看法,赚取场外期权与窝轮的波幅差价,各取所需。

  以2004年8月初至11月末市场上所有(特种轮除外)汇丰认购证为例,由于当时汇丰(0005.HK)股价由115港元升至130港元以上,上升幅度达15%。投资者持有汇丰认购证至到期日平均赚取盈利230%,而发行人与此同时亦获盈利,这就是所谓的“双赢局面”。

  换句话说,发行人与投资者不是对赌,而是伙伴关系。窝轮不是一个零和游戏,发行人只担任中间人的角色,并不是与投资者对赌,只是在两个不同的市场中各自赚取盈利罢了。总括而言,投资者与发行人有机会达致双赢,故窝轮投资并非零和游戏。

  投资者:发行人能操控股价来影响窝轮价格吗?

  李锦:发行人往往会于同一时间内发行认购证及认沽证,那究竟发行人会选择推高还是压低股价呢?每一日也可能有窝轮到期,或有新窝轮发行,那么发行人应以到期的窝轮为首要目标,还是以新发行的窝轮为主攻呢? 

  即使是国际性大型对冲基金,亦不可轻言有能力将股价舞高弄低,更何况是个别的窝轮发行人。即使发行人真的要左右股价令投资者于到期时无法行使,恐怕也要有强大的资金才能成事。

  因港交所规定,股份窝轮的结算价是以到期日前五天的正股平均收市价计算,若发行人要达到目的,必须连续控制五天的股价,可想而知难度有多高。发行人发行的窝轮繁多,难道每次也要斥巨资去令投资者无法行使?

  再者,市场上的发行人数目众多。假设市场预计某发行人的窝轮快将到期,而该发行人将有意操控股价,其它发行人(即其对手)很有可能会唱反调,不会让该发行人轻易达到操控股价的目的。

  (本文由法国兴业证券(香港)有限公司高级副总裁李锦提供)





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