窝轮发行人与投资者的关系

　　投资者：窝轮发行人与投资者的关系是什么？

　　李锦：发行人发行窝轮的成本主要分为两类：一是固定开支；另一是营运成本。固定开支是指最基本的上市费、牌照费、律师费和印刷费等，即使发行人一股窝轮也未能出售，也要先负担此等费用。而营运成本是指为窝轮对冲的成本，在出售窝轮后，发行人要为其对冲，主要透过高息票据(ELN)、场外及上市期权，或买卖正股，将正股的方向性风险对冲。

　　投资者以为发行人卖出窝轮后便能赚取所有利润，这是一个误解，并高估了发行人的赚钱能力。以发行窝轮2亿份及8%溢价计算为例，有部份投资者以为若发行人能卖出这2亿份窝轮便能全数赚取这8%的回报。其实，这全属误解。发行人要能赚取这8%的溢价起码基于两个假设：

　　第一，所有投资者都需要持货至到期日及卖出全数2亿份窝轮；

　　第二，发行人完全没有任何发行窝轮之成本及作出对冲。

　　其实，要所有投资者持货至到期日已经不是容易，假若真的发生，发行人也不能全数赚取溢价。因为发行人若真的卖出这2亿份窝轮，首先要做的就是上文所提及过的对冲活动，而此对冲成本会令溢价减少，故发行人根本不能全数赚取这8%的回报。

　　投资者：发行人是否可通过对冲来赚取无风险的利润呢？

　　李锦：若窝轮于到期时处于价内，发行人便要将正股结算价与行使价的差价以现金支付给投资者，理论上是等同投资者支付行使价予发行人，发行人将股份现货交予投资者。

　　发行人当然不会等待窝轮到期时，才急忙检查是否有足够的正股持仓，用以支付投资者的结算金额；相反，每出售一股窝轮时，发行人便会作出对冲。随着窝轮的价值状况变化（价内、到期和价外），发行人会买卖适量的期权（将正股的方向性风险转移）或买卖适量的正股（将正股的方向性风险化解）。

　　通过这些对冲活动，正股价格的升跌对发行人来说已不会构成任何盈利或亏损，故正股是升是跌对发行人来说已没有关系。那发行人是否可通过对冲赚取无风险的利润呢？答案当然不是。发行人虽然不用冒正股方向性的风险，但却要冒正股波动性的风险。

　　正股价格愈波动，发行人的对冲成本便愈高，若对冲所涉及的开支是高于出售窝轮的收益，发行人便要做亏本生意。事实上，发行人是处于一个有限回报、无限风险的位置。假若市况呈单边上升，对于沽出了认购证给投资者的发行人来说，其对冲值不断上升，发行人便需要追对冲值；若对冲值不断上升，发行人需要不断追货，买入的对冲成本便会上升。

　　投资者：发行人与投资者是在对赌吗？

　　李　　锦：一般投资者是作方向性买卖，而发行人则对市场持中性看法，赚取场外期权与窝轮的波幅差价，各取所需。

　　以2004年8月初至11月末市场上所有（特种轮除外）汇丰认购证为例，由于当时汇丰（0005.HK）股价由115港元升至130港元以上，上升幅度达15%。投资者持有汇丰认购证至到期日平均赚取盈利230%，而发行人与此同时亦获盈利，这就是所谓的“双赢局面”。

　　换句话说，发行人与投资者不是对赌，而是伙伴关系。窝轮不是一个零和游戏，发行人只担任中间人的角色，并不是与投资者对赌，只是在两个不同的市场中各自赚取盈利罢了。总括而言，投资者与发行人有机会达致双赢，故窝轮投资并非零和游戏。

　　投资者：发行人能操控股价来影响窝轮价格吗？

　　李锦：发行人往往会于同一时间内发行认购证及认沽证，那究竟发行人会选择推高还是压低股价呢？每一日也可能有窝轮到期，或有新窝轮发行，那么发行人应以到期的窝轮为首要目标，还是以新发行的窝轮为主攻呢？　

　　即使是国际性大型对冲基金，亦不可轻言有能力将股价舞高弄低，更何况是个别的窝轮发行人。即使发行人真的要左右股价令投资者于到期时无法行使，恐怕也要有强大的资金才能成事。

　　因港交所规定，股份窝轮的结算价是以到期日前五天的正股平均收市价计算，若发行人要达到目的，必须连续控制五天的股价，可想而知难度有多高。发行人发行的窝轮繁多，难道每次也要斥巨资去令投资者无法行使？

　　再者，市场上的发行人数目众多。假设市场预计某发行人的窝轮快将到期，而该发行人将有意操控股价，其它发行人（即其对手）很有可能会唱反调，不会让该发行人轻易达到操控股价的目的。

　　（本文由法国兴业证券(香港)有限公司高级副总裁李锦提供）