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瑞银:维持中交建设减持评级

http://www.jrj.com    2007年09月28日 16:44    中国证券报
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  □阿斯达克网络信息有限公司

  瑞银日前发表研究报告,维持中国交通建设(1800.HK)“减持”评级,但目标价由8.51港元调升9.6%至9.33港元,相当于08年预测市盈率21.2倍,以反映08年EBITDA预测获调高11%。

  瑞银表示,关注中交新签合同增长放缓的潜在可能。中交06年新签合约增长由05年度的40%上升至42%,未完成合同增长由05年的26%放缓至22%。由于两个高增长领域疏浚及港口机械制造业务的产能限制,瑞银认为中交今年很大机会不能重复06年的高速增长,并预测新签合同增长会由06年的高峰,滑落至可持续的水平,即未来3年的增长分别为29%、24%及21%。新签合同及未完成合同增长放缓,收入增长似乎注定会下降。

  在过去3年,疏浚业务及港口机械制造业务分别提供29%及36%年复合增长率。虽然该两个业务已进取地扩充产能,但产能的增加很大程度倚赖船坞,而船坞为应付新订单自05年开始已异常繁忙。基建建设业务是唯一在过去3年,新签合同及未完成合同均有加速增长的业务。瑞银预测,在07至09年度,基建建设业务、基建设计业务、疏浚业务及港口机械制造业务的新签合同年复合增长率为26%、15%、24%及20%;而未完成合同的年复合增长率则为30%、14%、20%及19%。

  基建建设业务的新签合同加速增长,乃受惠于内地持续投资于新码头及扩充现有码头,而焦点由长江及珠江三角洲,转移至渤海及南海西部。去年,港口建设的收入占整体的34%,或占基建建设业务的50%;而毛利占整体的33%,或占基建建设业务的79%。该行相信,中交将继续得益于在港口建设领域的不受挑战之主导地位。

  不过在铁路建设方面,瑞银指出中交的进展不多,主因政府落实投资计划缓慢,及合同条款不吸引。中交至今获得合共90亿元人民币的合同,但过去3个月未有改变。瑞银表示,铁路建设最近才开放予包括中交及中国建筑工程总公司在内的企业竞争,突显为何铁路建设市场高速发展,中交却难于将新业务提升至能提供可观的盈利贡献。中交管理层决定不牺牲利润来换取合同,瑞银对此表示尊重,但料铁路建设业务在短期内提供显著盈利的机会不高。

  瑞银预测在未来3年,基建建设业务将维持强劲的28%年复合增长率,而新签合同及未完成合同的年复合增长率分别为26%及30%。由于采取整合及梳理流程措施,毛利率会由06年的6.4%改善至09年之7.4%;而营业利润率则由06年之2.5%上升至09年的3.9%。EBITDA及EBIT亦增长强劲,年复合增长率分别为35%及48%。

  该行表示,中交进取地将资金投入扩产,特别是处于瓶颈的疏浚及港口机械制造业务。中交06年资本性开支超额支出13%,并拟在未来3年平均每年投入100亿元人民币,势必令现金流拮据,较瑞银预期的更差。此外,快速增长的建设业务,将令营运资金需求上升,瑞银相信中交的自由现金流不会短期内转为正数。





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