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德意志银行:未到卖出中国股票离场时

http://www.jrj.com    2007年11月06日 21:43     中国证券网
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  尽管存在估值偏高等不利因素影响,德意志银行仍然认为中国强劲的流动性继续给H股市场提供有力支撑,目前未到卖出中国股票离场之时。看好银行、汽车等行业股。

  德意志银行近日发布对中国股市的研究,对于中国H股市场仍持中性观点。

  尽管存在估值偏高、美国股市看空带来的风险、A股调整以及台海局势带来的不利影响,但德意志银行仍然认为中国大陆的高流动性将继续为近期的H股市场提供巨大支撑。因而,对于目前H股股指水平,德意志银行继续保持中性观点,而且存在上行风险。德意志银行建议投资者对于显而易见的估值过高行业股票或者即将面临下行风险的股票,可逐渐获利出售。

  1.流动性良好,宏观前景乐观

  德意志银行预计,在接下来的6-12月中,可能将有500至700亿美元的资金通过不同渠道从中国内陆流向香港市场。这些渠道包括:QDII,中国国家投资公司及港股直通车等。同时,2008年中国固定资产投资及GDP应继续保持良性增长(增速分别为22%及10.4%)。其它主要的宏观问题包括:资产注入,A股及房地产风险调控,A股及H股两地上市;及通货紧缩。

  2.收益增长势头强劲可抵消部分估值担忧

  07年至今,恒生指数已强劲上涨89%,现在相当于08财年德意志预计市盈增长率为29倍。若将德意志银行评估的公司股票目标价予以总计,则12 个月恒指将下跌25%,也即,每股收益增幅可能远远大于德意志及市场预期的15%。德意志银行认为,由于资产注入、收益持续扩大及石油价格上涨前景,恒指 25%的涨幅应较易实现。加之上文所提的充足的流动性,应能从宏观及微观两方面给出合理的解释。

  3.推荐行业及股票

  德意志银行推荐的买入行业股:银行业、汽车业、精选基本材料业(水泥、铜、钼及煤炭)及国内消费业;德意志不看好以下行业:保险、地产、出口及钢铁业。

  德意志银行推荐的买入股票为:华宝国际(0336.HK)、新世界百货中国(0825.HK) 、中国食品(0506.HK)、中国电力(2380.HK)、华电国际(1071.HK) 、中国银行(3988.HK)、建设银行(0939.HK)、中国林大 (0910.HK)、东风汽车(0489.HK)、江西铜业(0358.HK) 、神华能源(1088.HK)、中国通信服务(0552.HK) 。推荐卖出股票为:富力地产(2777.HK)、中国财险(2328.HK)、上海复地(2337.HK)、马钢股份(0323.HK)及湖南有色 (2626.HK) 。

  一.存在显见风险,但离平均泡沫破裂水平尚远

  (一)德意志银行认为H股市场存在四大主要风险

  1.估值过高。当前H股07年市盈率为31倍,高于亚洲其它地区平均市盈率60%。就市盈增长率而言,目前H股市场增长率为1.3倍,而亚洲其它地区市场为0.97倍。显而易见,由于估值过高,一些全球及地区机构投资者已经并将从中国市场撤离,转而投资其它市场。

  2.美国经济形势带来风险。德意志银行认为其对美国08年GDP增幅为2.2%的预期存在下行风险,主要是受美国房产市场影响所致。如果美国经济数据继续疲弱,收益更低,或债券收益快速上涨,则会引发股票再一次大幅抛售,这可能再一次对香港市场造成溢出效应,正如八月初发生的情况一样。

  3.A股市场调整带来风险。07年A股市场市盈率已达47倍,风险极高。若收益增长大幅回落,或政府采取重大措施增加股票供应以收紧流动性,则可能导致A股市场出现大幅调整。而A股市场的大幅调整可能对H股市场造成负面影响。

  4.台海局势风险。台海局势趋于紧张,但不太可能有军事行动。但局势的紧张程度升级有可能对市场造成负面影响。

  以上四点风险若有显著增大迹象均有可能对近期H股市场造成重大的抛售风险。

  (二)近期H股市场火爆主要受流动性驱动

  近期H股市场火爆主要受流动性驱动,主要源于中国大陆及更大程度上零售及外国机构投资的直接涌入。可以说泡沫已经出现,但大多数投资者主要关心的问题是,随着H股市盈率已升到30倍之高,此泡沫能扩大到何种程度。德意志银行将以往全球各主要市场泡沫破裂时的市盈率做了汇总,对此做了比较。从这种比较中可以看出,尽管各市场的情况有所差异,但总体而言,泡沫破裂时的平均市盈率为55倍。此结论似乎预示着H股市场尚有不少增长空间,即使是07年市盈率已达31倍。

  中国内地流动性涌入香港

  中国内地资金涌入港市主要有五大渠道,尽管目前市值已超过内在价值水平,但内地资金带来的流动性将继续给香港市场提供支撑。基于以下流入渠道估测,涌入香港股市的资金可能达到500到700亿美元。

  (1)银行业的QDII。目前已证实有160亿美元。其中50%的定额将投入固定收益投资工具,其余将投往港市上市股票或其它股票相关的产品。对于个人股票投资而言,银行QDII(合格的国内机构投资者)只能投资香港市场,但获许投资美国、英国及新加坡市场可能已为期不远。相对于共同基金QDII 而言,这并非是最强劲的内地资金流。

  (2)共同基金QDII。此为目前及将来香港市场最明显而强劲的流动性驱动。大约有五家共同基金共计190亿美元的额度。德意志银行预计未来3至 5个月将有300至400亿美元的新增额度,目前尚有15家共同基金公司正在申请交易许可及额度,并急切希望尽快开始运作。共同基金QDII获准在已与中国证监会签署共同合作备忘录的33个市场进行运作。根据已启动的五家共同基金发布的信息,德意志银行预测,香港股可能占平均额度的约40%。其余正在申请 QDII基金配置至香港市场的可能会少一些(如30%),因证券会已给出指导性建议,要求投资更多样化。假设投往香港市场的平均为35%,则未来六个月,通过QDII共同基金流往香港股市的基金总额达200亿美元。

  (3)券商QDII。中国大陆证监会已批准四家券商QDII对香港进行投资,但投资额度尚未确定。而至少有另外六家券商已提交申请。通过券商对香港市场进行投资的额度可能小于共同基金,但总额度也可能达到100至200亿美元。券商可能尚需几个月的时间进行产品运作,但实际基金流入可能开始于六个月之后。

  (4)个人投资方案(称为港股直通车)。此方案将允许大陆个人投资者投资香港上市的股票,并可能不久就执行。德意志银行预测此方案将有一个总额度的限制,尽管此总额度可能较大,而每个个人投资者可能会有最低投资额为30万元的限制。鉴于QDII已吸引了大量的个人投资者,港股直通车计划由于其时间延后吸引力可能会有所减弱。但德意志银行预计,未来12个月,通过此方案流往海外市场的资金总额可达200至300亿美元,而其中半数将流入香港市场。

  (5)中国国家投资公司。中国国家投资公司于07年9月底正式挂牌,启动资金为2千亿美元,投入固定收益及货币市场。德意志银行预计中国国家投资公司将逐步对这大笔资金重新配置,投往全球股市、私人股本、商品期货及另类资产。这些投资组合将在08年初向海外基金经理实行外包,那时其投资市场配置情况将更为明确。假设此投资将偏向于新兴市场及亚洲市场以及在香港上市的一些国有企业政策倾向股,预计其在香港市场的投资将占其总体的的5%至10%。

  二.国内需求支撑强劲的经济及收益增长呈可持续性

  德意志银行预计中国GDP增长由07年11.4%略降至08年的10.4%,但认为其08年的预期存在上行风险。至少在未来三个季度,固定资产投资可能保持其24%至25%的增速,而零售业增长仍维持在15%左右。唯一可能出现大幅下滑的行业为出口业,受美国需求放缓及中国政府控制出口增长的政策影响,出口业增幅将由07的26%下滑至08年18%至20%。换言之,德意志银行认为中国的总体经济增速将仍然主要受投资驱动,这预示着对于水泥及煤炭行业利好。

  08年通货膨胀可能由07年的4.6%降至3.5%,此前景受粮食秋季收成良好及猪仔增长迅速(意味着猪肉价格回落可能)的支撑。通货膨胀的稳定意味着宏观及政策环境风险减少。也即,未来几个月市场对于加息的担忧趋于缓和。

  从公司层面而言,德意志银行认为持续的需求增长由投资强劲、消费转向高端产品及服务(部分是由于城市居民从A股市场获得400%回报而带来的财富效应)、大量的潜在资产注入,以及资源价格改革将使公司未来几个季度的收益增长超过其顶线增长。收益增长应能使收益预期提高出现上行惊喜,特别是在诸如银行、水泥、煤炭、炼油、设备以及高端消费品行业。

  三.H股与A股之间的折价对投资者构成吸引

  目前,大型公司A股与H股两地上市的股票存在约35%的差价。若将次级规模的公司包括在内,简单的平均差价约为42%。这略高于B股与A股之间 30%至40%的差价。鉴于H股总体而言流动性及质量均较高,德意志银行认为目前H股与A之间的差价对于大多数QDII投资者及名下的个人投资者均有吸引力。

  (一)由下至上的分析法显示实际股指下行,但无需过度担忧

  从公司层面上说,德意志银行近期的股票分析偏向负面。在过去一个月中,德意志银行对中国股票评级下调与评级上调之比为13:1。综合所有恒生指数成份股票的目标价,未来12月恒生指数将下行24%。

  但德意志银行认为对此不必过度担忧。德意志银行认为,08财年每股收益增幅可能远大于目前预测的15%,有可能轻易达到25%及以上,这是由于资产注入、持续收益扩大及油价可能上涨等原因。德意志银行未将这些因素考虑进定价中,是完全可以理解的,原因如下:

  (1)资产注入。大多数此类交易尚未公布,但德意志银行认为资产注入量将很大,尤其是在诸如煤炭、钢铁、有色金属、交通运输、电力及港口行业。出于既定规范的要求,分析师不能将此计入其每股收益预测中。

  (2)收益持续扩大。中国公司的收益及盈利增长一直令德意志银行感到吃惊。拿过去一个月的例子来说,尽管公司评级下调对上调的比例为13:1, 07及08财年恒指公司每股收益增长分别上调1.2%及1.3%。德意志银行认为,对于银行业的收益假设过度保守,而银行业占恒指的权重为31%。一个具体的原因是预计中国大陆确定会出台政策允许开展全面银行业务,这将使银行业的收费服务性收入及收益业绩大幅提高。同时,德意志银行也意识到钢铁及几个有色金属业的收益会发生压缩,但按市值计,该类股远低于银行业。

  (3)石油价格。德意志银行对于08年09财年全球原油价格预期仍为每桶62美元与57美元,目前现货油价为每桶91.1美元。中国两大石油公司,中石油与中石化在恒指中的权重达18%,德意志银行对于中国两大石油公司收益的预期不会改变,除非德意志银行对于全球银行假设发生变化。尽管如航空及汽车行业的销售可能受油价上涨影响产生负面效应,但由于石油业股市场较大,油价上涨对于整体的每股收益而言是正向的。

  (4)07年预期上调,08年预期不变

  德意志银行将07年每股收益预期进行上调,以反映07年情况的不断明朗化,而对08年预期保持不变,因而,实际上降低了对08年的增长预期。

  (二)跨行业比较

  为了更形象地说明行业的不同,德意志银行将行业间的股价表现及简单的估值进行了比较,并对不同行业进行了动态的定性分析,如供求平衡、收益趋势及政策驱动等。从中得出的结论与德意志银行的宏观策略极为相符:

  (1)基于估值及以往股价表现:保险及一些基本材料(如钢铁)行业估值最高,并已呈现操作难度最大。而银行业估值合理最富有吸引力,每股收益增长前景最诱人。

  (2)基于定性分析:银行、精选商品(如煤炭、铜、钼及水泥)及综合性大企业显示为赢家,而地产、钢铁及保险业为三大不看好行业。

  四.德意志银行的H股投资策略

  尽管存在估值过高、美国经济影响可能引发抛售风险、A股市场调整以及台海政局紧张这四大潜在不利因素,德意志银行认为中国大陆强劲的流动性将继续给H股市场提供强力支撑。因而,德意志银行对H股股指持中性观点,但认为风险为上行。建议投资者仅就显而易见的估值过高行业股票或者即将面临下行风险的股票,逐渐获利出售。

  基于以上宏观及微观两方面的分析 ,从行业层面上,德意志银行推荐以下投资策略:

  (一)看好行业:

  (1)银行业。该行业可能受收费服务性收入增长强劲、信贷成本下降、税收合并及银行重组债务重新定价的支撑。

  (2)汽车业。受持续强劲的需求增长及产品更新支撑。

  (3)精选基本材料(水泥、铜、钼及煤炭)。此类行业受益于中国国内需求增长、良好的定价前景及资产注入可能等因素。

  (4)国内消费行业。该类行业具防御性,且受益于财富效应。

  (二)不看好行业:

  (1)保险业。原因为A股市场存在调整风险。

  (2)地产业。存在政策风险,特别是可能执行房产税试点。

  (3)出口业。该行业受美国经济增长下滑影响。

  (4)钢铁业。由于铁矿石价格上涨,该行业收益可能收缩。

  公司层面上,德意志银行推荐的买入股票为:华宝国际(0336.HK)、新世界百货中国(0825.HK) 、中国食品(0506.HK)、中国电力(2380.HK)、华电国际(1071.HK) 、中国银行(3988.HK)、建设银行(0939.HK)、中国林大 (0910.HK)、东风汽车(0489.HK)、江西铜业(0358.HK) 、神华能源(1088.HK)、中国通信服务(0552.HK) 。

  推荐卖出股票为:富力地产(2777.HK)、中国财险(2328.HK)、上海复地(2337.HK)、马钢股份(0323.HK)及湖南有色(2626.HK) 。

  (三)从中国境外上市股及与中国相关上市股获益

  对于无法判断在目前高估值情况下,是否继续投资A股及H股的投资者而言,德意志银行建议考虑在新加坡上市的中国股以及德意志银行推荐的中国相关上市股票组合(DB’s Chinalisation basket )。新加坡上市的中国公司股目前市价较香港上市的中小市值中国股折价50%,但收益势头并不比后者弱。德意志银行推荐的中国上市股票组合提供了另一投资中国上市的途径,即通过业务集中在中国的外国公司获利。该组合由25家外国公司的股票组成,这些公司均呈现销售额大幅快速增长,在中国的产品及/或相关的产品是公司股票定价的主要驱动力。该投资组合目前07年市盈率为18倍,07至09年每股收益复合增长率为29%。该组合目前0.62的市盈增长比非常富有吸引力,而MSCI指数显示市盈增长比为1.5,A股指数为1.7,MSCI全球指数为1.95。

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