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华润:PE不等于分拆

http://www.jrj.com    2007年11月13日 11:10     《证券市场周刊》
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  对于现金流长期为负的业务,华润采用分拆上市的方式实现PE运作,但分拆并不是“PE模式”的惟一途径,对于那些难以达到公开市场投资人回报率要求的业务,出售或对接私人资本也许是更好的选择

  2004年,华润的资本运作达到巅峰,仅在香港市场上就拥有7家上市公司。不过,时至今日,7家上市公司只剩下了4家。那3家去哪儿了?

  华润水泥,2003年7月以介绍方式分拆上市,但上市后由于内地水泥行业过度竞争而出现行业性利润萎缩。华润水泥的股价不断下滑,到2005年底已跌破1港元,较上市招股价2.335港元折让逾57%。低迷的股价表现也使华润水泥一直未能突破资本市场融资瓶颈,最终华润决定将华润水泥私有化退市。2006年4月,华润以4.3亿港元的代价将华润水泥私有化。

  华润上华,芯片行业巨额的投资支出使其成为华润最想推给资本市场的业务,但却是华润旗下最不受资本市场欢迎的业务,上市过程中招股价就从1港元下调到0.5元,缩水了一半。在2004年8月从华润励致分拆上市后,又遭遇了全球芯片产业低谷而陷入亏损境地,股价一路下滑,最终跌破了0.5港元的发行价。2006年7月,华润励致斥资8.8亿港元将华润上华私有化。

  华润万众,2004年4月在香港主板分拆上市,2006年3月以33.8亿元的价格卖给中国移动。有分析师认为,华润出售华润万众是因为缺钱,其实,根本原因在于作为香港第四大电信运营商,华润万众未来已经失去了独立发展的空间。

  华润上华和华润水泥冲击资本市场的铩羽而归,让人们对华润的分拆战略产生了质疑。分拆战略出了什么问题?

  从附表可以看出,上述几项业务都是风险资产回报率低的业务,与电力、啤酒、食品等30%以上的风险资产回报率相比,纺织、水泥(非金属)等业务的风险资产回报率不到15%,电子业务就更低,不到5%。

  低风险资产回报率意味着什么呢?

  它意味着投资人获得的收益不足以弥补其承担风险的成本,即投资后的经济增加值(EVA)为负。换句话说,该业务的投资回报率达不到资本市场投资人的要求,因此,除非是行业“领头羊”,否则这类业务难以获得资本市场的支持。

  以电子行业为例,过去3年行业平均的营业利润率仅为2.36%,波动率却高达52.5%,结果单位风险的回报率仅为2.7%。华润上华在上市第2年,毛利润率就从2004年的29.34%骤降至2005年的8.4%,纯利则从上年的盈利1134万美元变为亏损684万美元,这种波动显然是一般投资人不愿看到的。

  集团公司通常认为风险越高的业务越应该推给资本市场,但其实资本市场投资人只接受那些回报率高而波动率适度的业务。像水泥、电子这类高周期性业务,在低谷期将被资本市场无情抛弃;而纺织等过度竞争的低利行业就更难获得投资人青睐。

  于是,华润的水泥、电子、纺织业务陷入了矛盾之中,负现金流的特征要求独立融资,但低风险资产回报率的特征又使其难以获得资本市场青睐。

  在这种情况下,水泥、电子、纺织业务到底该如何处理呢?

  退市后的华润水泥被放在集团内部,而华润上华则回到华润励致的怀抱,对这两项业务华润似乎还一时拿不定注意该如何处理。

  实际上,对于负现金流、低风险资产回报率的业务,剥离出售通常是最佳的选择,将孵化期的新兴业务剥离给风险投资基金,而将高周期波动或过度竞争产业剥离给专事产业整合的私人股权资本,通过私人股权资本的高杠杆、高激励和大规模的产业重组与整合来提高利润率、降低波动性。

  当然,对于某些已经占据行业龙头地位的产业,如华润的纺织业务,也可以尝试凭借自身力量来进行行业整合,获取垄断利润。但前提是谨慎的风险隔离,并充分利用公募与私募市场的资本平台。

华润主要业务的风险资产回报率

  
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