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上海实业:地产基建业务增长值得期待

http://www.jrj.com    2007年12月12日 09:10     中国证券报
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  □国泰君安(香港)研究部 罗磊

  上海实业行情,资讯,评论(0363.HK)计划通过外延式收购扩张加速地产业务和基建业务的发展。地产业务将受益于母公司优质资产注入,3年后或将成为最大盈利贡献业务;基建业务方面,公司考虑08年收购已运行公路资产。我们分别上调公司08-09年核心净利预测3.5%和10.1%,维持公司投资评级为“收集”,12个月目标价上调为42.0港元。

  通过外延式收购扩张加速地产和基建业务板块的发展。近日我们与公司管理层进行了沟通,公司管理层表示,公司未来发展的目标是:核心业务主要包括地产、基建、消费品和医药四大业务板块,此外再辅之以部分策略投资;重点发展地产和基建业务板块,期待三年后地产和基建业务板块分居公司盈利贡献比重前两位;外延式收购扩张将是地产和基建业务板块未来几年增长的核心动力;保持消费品业务的稳定增长,但投入相对有限。

  公司展望地产业务3年后能够成为最大盈利贡献业务。公司管理层表示,地产业务是公司未来几年发展第一重点,希望3年后地产业务能够成为最大盈利贡献。经我们初步估算,要成为最大盈利贡献业务,三年后(2010年)地产业务贡献盈利将至少需要达到9亿港元以上。公司董事长蔡来兴指出收购上海城开集团股权是公司进军地产业务的首步,公司将进一步扩大地产业务的规模。

  上海城开资本开支需求巨大,但盈利增长前景良好。公司于07年6月购得上海城开40%股权,并于11月增持至59%,共计花费人民币37亿元取得了控股权,收购价格便宜。上海城开可开发建筑面积超过200万平方米,分布在上海市、江苏昆山、湖南长沙和安徽合肥等地,其中最重要的两个项目包括:总规划建筑面积63万平方米的商业地产项目“徐家汇中心”和总规划建筑面积83万平方米,位于上海市西南、中环线内的住宅项目“万源城”。“万源城”项目总投资不超过60亿元,目前一期已售完,均价在人民币1.1万每平米左右,二期房源将于08年下半年推出。“徐家汇中心”项目总投资约在200亿元左右,位于地铁枢纽徐家汇站上盖,将建成上海规模最大的综合性商业地产项目,将集甲级写字楼、商铺、酒店和商住公寓为一身,分两期开发,商业项目先行。项目主楼将高达300余米,有望成为浦西第一高楼,预计于2010年左右建成。我们估计“万源城”项目将于2007-09年为公司带来丰厚的盈利贡献,而“徐家汇中心”项目将于2010年后为公司提供稳定的盈利贡献。

  将积极向母公司收购地产资产。公司管理层表示,公司的地产业务会先植根于上海,然后再逐步物色全国的机会。母公司上实集团目前土地储备超过100多平方公里(相当于1亿多平方米),其中约84平方公里位于上海崇明岛,剩余1600万平方米土地储备有一半位于上海市。公司管理层认为,尽管母公司旗下已有一家在A股上市的地产公司上实发展(600748.SS),但仍会将部分地产资产注入公司。而除母公司地产资产外,公司也会积极寻求收购合适的国有地产公司。我们认为公司具备低负债率及充沛现金流的财务优势,有利于地产业务的扩展和整合。

  积极收购扩张,基建业务将成为公司第二大盈利贡献板块。公司管理层表示,于基建业务方面,公司将积极寻求合适的收购对象,希望3年后基建业务能够超过消费业务,成为公司第二大盈利贡献板块;公司08年计划收购两条已开始运行的公路,使公司控制及拥有权益的公路达到4条;目标公路将主要位于华东地区。我们认为收购已运行公路有助于立即增加稳定盈利贡献和现金流,而公司于上海和华东地区较强的背景有利于公司争取优质公路资产。此外,公路业务未来稳定的现金流长期有助于支援需要大量现金投入的地产业务,且公路资产将显著受益于人民币升值。

  上调公司08-09年盈利预测,预计06-09年核心净利复合增长率为19.6%。主要基于分拆永发印务上市产生的一次性收益,以及上调了上海城开和08-09年的盈利预测,我们分别上调了公司08-09年盈利预测17.8%和10.1%。如不计拆分一次性收益,08年核心净利上调幅度为3.5%。公司消费品和基建业务盈利稳定增长,医药业务07年盈利恢复增长,新增地产业务07年开始贡献盈利,08年盈利大增。总体而言,我们预计公司06-09年核心净利复合增长率为19.6%。

  当前股价基本反映现有业务价值;但考虑到08年外延式增长潜力较大,估值仍具有一定吸引力。以当前股价衡量,剔除一次性收益,公司07-09年预测市盈率分别为22.8倍,21.2倍和16.4倍,1.1倍08年PEG,基本反映了现有业务价值。但我们认为,公司08年外延式增长潜力较大,地产、基建均很有可能购得优质资产,尤其是地产业务将受益于母公司优质资产注入,公司目前估值仍具有一定吸引力。主要基于盈利上调因素和对地产、基建板块的长期看好,我们上调公司NAV估值至44.0港元,目前股价较NAV估值折让16.8%。

  上调公司12个月目标价至42.0港元,维持“收集”评级。一般而言,我们对综合红筹公司设定的目标价应相对NAV估值折价5%-20%左右,考虑到目前我们的NAV估值并没有反映潜在地产和基建收购对公司价值的提高,我们设定公司12个月目标价为42.0港元,仅相对我们的NAV估值折让5%。不计一次性收益,42.0港元的目标价分别相当于07-09年预测市盈率26.1倍、24.3倍和18.8倍,以及1.2倍08年PEG,较现价仍有14.8%空间。我们维持公司投资评级为“收集”。公司未来股价上行的催化剂是收购地产和基建资产付诸实施,而主要风险则是收购持续放缓,而地产业务将受累于宏观调控。

  (报告日期:12月10日)

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