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京华山一:宁沪高速核心资产盈利潜能释放

http://www.jrj.com    2008年04月09日 09:02     中国证券报
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  □京华山一 李慰民

  江苏宁沪高速行情,资讯,评论(0177.HK)去年营业额及纯利分别增长30%及40%,我们认为宁沪高速07年度业绩强劲增长,应得力于旗下核心资产——沪宁高速(行情,资讯,评论盈利能力的释放。该公路两年前曾进行耗资120亿元人民币的扩大工程。期内派息比率高达83%,为投资者带来不小惊喜。鉴于股本回报率应继续回升,相信公司的盈利前景可以维持。稳定性是形容该公司最好的词汇,预计管理层将专注盈利可见度更佳且风险较少的内部增长。下跌因素方面,公司出现重大盈利惊喜的可能性不大。该股为一只安全性较佳的公路股,我们将其评级上调至“买入”,并将目标价调高至10.0港元,相当于较现价有43%的上升空间。

  核心资产表现强劲,07年度业绩较市场预期高9%。旗舰资产沪宁高速于07年度亦即扩大工程完成后的第二年的车流量及路费收入增长强劲。由于车流量自然恢复,加上在一定程度上受惠于邻近公路分流而来的车流量(由修路或养护工程所致),该项目于期内的车流量稳增33%。车流量结构(客/货运车辆之比)亦恢复到扩大工程之前的水平。总之,公司07年度总营业额增长23%至42亿元人民币,而沪宁高速贡献了增长部分的约70%,足以抵消其它较小型公路的车流量放缓或下跌。

  根据分部业绩披露,公路业务的毛利率回升2.5个百分点至71.6%,其中沪宁高速的毛利率更高达78.3%。这证实了我们的观点,即经常性费用并没有随着收入增长而显著加重。

  312国道蒙受分流影响(大部分回流至沪宁高速),并获得经营亏损2.52亿元人民币,相当于毛利率仅-42%。

  路费相关收入(服务区业务)强劲增长62%,主要是汽油销售额按年大增70%至8.57亿元人民币所致。不过,该业务的毛利率仅4.1%,贡献经营溢利4000万元人民币,亦即对公司的整体经营溢利影响甚微。

  安全性较同业出色,未来盈利可见度较佳。我们简要列出内地上市公路股的重大发展计划。显而易见,江苏宁沪高速在两年前完成耗资120亿元人民币的扩大工程之后,今后2、3年之内并没有任何重大项目。从正面来看,由于车流量是影响股价表现的唯一因素,这有助于公司提高盈利可见度。由于资本开支计划很少,公司在新项目进程及成本管理等方面几乎没有经营风险,而我们在评估潜在新资产时的风险亦较少。不过,我们相信重大新发展计划的缺乏,亦将导致股价波动因素减少(其中某些因素或许可以提供额外的股票价值)。总之,我们仍认为管理层将通过降低杠杆比率的途径专注业务内部增长。

  上调投资评级至“买入”,给予目标价10.0港元。自我们最近一次在2月对暴雪的影响进行检讨之后(管理层称暴雪的损失有限),该股以现金流折现法所作的资产净值并没有发生显著变化。鉴于未来风险因素较少,我们对该股的看法转向乐观。鉴于车流量结构改善,我们将公司08及09年度的短期每股盈利各上调10%。长期资产净值仍基本保持在10.83港元。如果在资产净值中采用5%的折让率,则该股的目标价应为10.0港元,相当于08年度市盈率22倍及市净率2.9倍。给予“买入”评级,现价较目标价有约40%的上升空间。


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