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麦格理:首予潍柴跑输大市评级

http://www.jrj.com    2008年07月08日 14:09     中国证券报
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  □阿斯达克网络信息有限公司

  麦格理证券昨日发表研究报告,首次将内地重型卡车生产商纳入研究范围,认为需求放缓及毛利率收缩的风险偏高,看法负面,首予潍柴动力(行情,资讯,评论(02338.HK)和中国重汽(行情,资讯,评论(03808.HK)“跑输大市”评级,目标价分别为27港元和6.9港元。

  内地于7月1日起执行较严格的国III型排放标准,所有国II型汽车的生产、销售、注册登记停止,该行预期届时重卡销售将受压。与国I型过渡至国II型不同,由国II型转换至国III型涉及引擎燃料喷射等主要技术的提升。虽然技术上有4种方法达至国III标准,但大部分重卡生产商采用电控高压共轨(CRS)方案,而该方案的主要零件由博世(Bosche)、电装(Denso)控制。由于燃料系统由机械式转变至电控,国III型汽车不能由司机或路边工场维修,必须交由经验证的服务中心处理。

  该行推算,国III型重卡的升级成本较国II型高10%至15%,幅度高于以往标准升级。厂商过去通过改善生产力吸收升级的额外成本,但国III型升级成本较高,厂商不太可能承担所有额外成本,加上厂商视升级为推出高价高毛利的新世代产品之商机,料国III型重卡将加价10至15%。

  该行指出,上半年销售强劲,反映买家赶在国III型标准实施前购买汽车,亦意味下半年销售被预先占用,预期第三季重卡销售较上半年下跌约30%。虽然不知道国III型标准的执行力度,但相信整体方向不会改变,而各地方政府将在严格执行前提供2至3个月缓冲期,再加上提前购买的效应,意味新排放标准的相关风险将延续至第四季或明年初。

  此外,内地最近调高燃料价格18%,也将令卡车销售受压。燃料成本占运输行业总成本的30%至40%,燃料价格上涨18%,将令毛利率下降7%。假设汽车公司能将70%的燃料成本升幅转嫁,纯利率料下降200个基点。由于汽车行业毛利率仅达低单位数,不可避免购买力受到限制,汽车公司或延迟购买新卡车,有些小型公司甚至要退出市场。不过,内地原材料生产的地域分布不平均、铁路运载力长期短缺、主要基建项目推动建材运输,及农产品物流发展,均对重卡需求起支持作用。该行相信今明两年重卡销售虽然放缓,但不至于重演05年销售量按年下跌36%的情况。

  出口占重卡整体销售约9%,去年重卡出口量按年增长1.68倍,而出口金额则增长2.26倍。不过,第一大出口市场俄罗斯今年大幅提高卡车入口的限制,而占总出口量20%的第二大市场越南,其经济不明朗因素增加,将威胁高增长的固定资产投资,从而令内地卡车出口。该行预期,今年首季出口销售增长将较去年第四季放缓16%。

  受到重卡销售放缓、毛利率收窄及税率上升影响,该行料潍柴收入将受损害,继上半年健康增长23%后,未来6至12个月每股盈利将下跌30至40%。潍柴在重卡引擎供应具主导地位,令其毛利率及经营毛利率较重卡组装商分别高10%及5%,但由于两者商业模式趋重叠,料潍柴的毛利率溢利将收窄,而原材料成本亦进一步压缩毛利率。受重卡短期销售放缓的预期拖累,潍柴股价由去年11月高位回落约60%。该行预测的潍柴今年每股盈利与市场共识相差不远,但明年则较市场共识低14%。该行认为市场对潍柴明年重卡销售仍过于乐观,首予“跑输大市”评级,目标价27港元,意味现股价有15%下跌空间。该行预期,潍柴今明两年纯利分别为20.94亿元及21.93亿元,每股盈利为4.02元及4.21元,每股盈利增长分别为负7.8%及4.7%,市盈率为7.3倍及6.9倍。

  此外,该行指出,中国重汽独有的低成本国III型汽车短期具有竞争力,其相对周期性较低的销售组合及强健的海外市场,将有助减低重卡销售下跌的影响,但重卡行业衰退仍将影响重汽盈利增长。该行首予其“跑输大市”评级,目标价6.9港元。重汽股价以08年预测市盈率11倍交投,较潍柴估值有57%溢价。该行料重汽今明两年纯利分别为13.62亿元及16.4亿元,每股盈利分别为0.6元及0.72元,每股盈利增长分别为22.8%及20.4%,市盈率分别为11.2倍及9.3倍。

关键词

潍柴动力 

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