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大摩:下调玖龙评级至同步大市

http://www.jrj.com    2008年07月17日 13:51     中国证券报
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  □阿斯达克网络信息有限公司

  摩根士丹利昨日发表研究报告,将玖龙纸业(行情,资讯,评论(02689.HK)目标价由10港元下调至7.1港元。因玖纸现股价已接近目标价,将评级由“增持”降至“与大市同步”。调整目标价乃反映股本成本上涨及较低的每股盈利预测。

  大摩表示,对内地箱纸板行业看法由“吸引”改为“中性”,将市场风险溢价由7%上调至7.5%。此外,由于预期股价有较大波动,大摩将贝塔值(beta值)由1.3调整至1.35。贝塔值乃量度系统风险的工具,当数值大于1时,意味股价波动高于整体大市。基于该两项因素,股本成本由13.1%提高至14.1%。大摩推算,目标价的调整有15%乃受股本成本上涨影响。

  大摩指出,全球宏观经济放缓,相信箱纸板需求将下降。另一方面,股市疲弱,债市集资更具挑战性,无论以股本或贷款方式,玖纸为进取的资本开支融资,将遇到更大难度,意味每年资本开支将下降,扩产速度减慢。此外,借贷成本上升,令利息成本增加,将蚕食企业利润及降低盈利增长。因此,大摩将玖纸09年下半年至10年全年的销售量预测下调约3%。同时,箱纸板市场价格疲弱,大摩将玖纸08至10年平均售价预测削减1%至7%。综合该等因素,大摩将玖纸每股盈利预测下调5%至11%。

  玖纸于5月初发行3年期美元债券,集资3亿美元,获评级机构标普及惠誉给予“BBB”评级,票息7.785%,以收益率8%定价。当完成发行后,玖纸总债项增至约110亿元人民币,债务股本比率接近100%。大摩指出,玖纸的借贷成本显著增加,相对以往区内成本介于5.5%至5.8%。按目前市况,债务融资将变得更昂贵;大摩将债务成本假设由5%上调至6%至7%,以反映较高的借贷成本。

  大摩根据最新的假设,推算玖纸未来发展的三种可能性,分别为基本、看涨及看淡情况,出现几率分别为60%、10%及30%,而相对的目标价分别为7.1港元、13港元及5港元。

  在基本情况下,原材料成本上涨,但毛利稳定维持于每吨435元,销售量将于2010年达900万吨,符合玖纸设定的目标。当看涨时,政府强制关闭厂房的措施,令行业供应紧张,同时支持玖纸的定价能力,获得每吨465元的强劲毛利。此外,玖纸获得足够资金,达至增长目标,销售量亦较预期高5%。由于需求强劲及供应紧张,平均售价较基本情况高3%。玖纸显现强健的执行能力,投资者亦愿意支付较高倍数(较目前市盈率高30%)。不过,当看淡时,玖纸在执行扩张计划出现问题,销售量较大摩预期低10%,毛利收缩至每吨391元。

  大摩指出,玖纸的盈利对再造纸及纸箱板价格甚为敏感,价格转变将导致盈利大幅改变,上行风险包括价格涨幅低于预期,令毛利反弹及盈利加快增长。

  在内地箱纸板生产箱当中,偏好理文造纸(行情,资讯,评论,因可提供较佳增长率及较低估值(09年预测市盈率6至7倍)。大摩维持理文造纸“增持”评级,目标价19港元。

  大摩预期,玖纸08至10年度净收入分别为161.51亿元、238.22亿元及299亿元,纯利分别为22.82亿元、29.78亿元及38.86亿元,每股盈利分别为52分、67分及88分,市盈率分别为10.4倍、8.4倍及6.4倍,市净率分别为1.8倍、1.6倍及1.3倍。

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玖龙 

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