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招商证券:国泰航空亚洲航空业的翘楚

http://www.jrj.com    2008年07月23日 11:36     证券时报
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  招商证券(香港)研究部 余黄炎

  国泰航空(行情,资讯,评论(00293.HK)是以香港国际机场为主要基地的亚洲龙头航空公司之一,在国际航空界有良好声誉。根据英国权威研究机构Skytrax对全球航空旅客的调查,国泰航空的旅客满意度排名居全球同业前列。

  国泰航空的经营总部在香港,长期以香港国际机场为最主要基地。2007年,公司来自香港和内地的营业额占全部营业额的44%,来自日本、韩国及台湾地区的营业额占全部营业额的15%,来自北美、欧洲、非洲、大洋洲等其他地区的营业额则不足一半。可见,香港及亚洲市场是国泰航空最重要的市场。

  客运、货运并驾齐驱

  国泰航空以优质服务著称,拥有较高的客座率。最近三年,国泰航空的客座率大致稳定在79-81%之间。相比中小型航空公司,公司的旅客票价享受一定的溢价。公司的货运业务也一直盈利。最近三年,国泰航空的货邮载运率大致稳定在67-68%之间。

  2007年,国泰航空收入客公里为81801百万人公里,比中国国航(行情,资讯,评论高出16.9%。其旅客平均运输里程为3518公里,约为中国国航旅客平均运输里程的2倍。其客运收入为451.29亿港元,与中国国航的客运收入接近,但客运公里收益则低于中国国航。

  2007年,国泰航空的航空货运收入为162.38亿港元,占其客运收入的1/3强。若全额合并中国国际货运航空公司的收入,则中国国航的货运收入为72.95亿元。因此国泰航空的航空货运收入是中国国航的2倍多。国泰航空的货运周转量为8900百万吨公里,也是中国国航的2倍有余。

  机队规模积极扩张

  2008年1-5月,国泰航空的客运业务增长良好,旅客周转量同比增长17.2%,主要是北美航线增长较快。而货运业务增速有较大下滑,货运周转量同比增长10.0%。考虑到公司的品牌优势,我们认为公司的客运和货运业务总体可保持不低于10%的增长。

  截止2007年末,国泰航空公司本身(不包括港龙航空)运营的客机有93架,均为宽体机,机型包括A330、A340、B747、B777四种。国泰航空公司本身主要经营以香港为基地的国际航线,航线覆盖内地、亚洲其他地区、北美、欧洲、大洋洲、非洲等地区。公司下属的港龙航空有客机32架,其中窄体机与宽体机各占一半。

  国泰航空管理层对于行业前景仍然积极乐观。根据已经公布的飞机购买协议,到2012年公司将运营127架客机,35架货机,客货机数量分别增长约30%和80%。

  燃油成本影响较大

  我们假定,国泰航空经过燃油对冲,可使其燃油成本在2008-2010年保持115-120美元/桶,相当于6575-6860港元/吨。

  我们预计,国泰航空2008年营业额增长为19.7%;净利润下跌71.9%,主要受燃油价格上涨影响;扣除汇兑收益等非经常性收益后的净利润下跌65.1%。2009-2010年收入分别增长13.2%和12.1%;净利润恢复性上升,分别增长40.1%、85.3%,主要因为业务规模效应和燃油节省;经常性净利润分别增长18.6%、93.9%。

  我们取按2009年预测EBIT-DAR和2008-2010年预测EBIT-DAR均值二者中的较低者,对国泰航空估值,得出公司价值为每股14.30港元,该估值结果相当于公司2009年预测每股净资产的1.1倍,并首次给予评级为“中性”。

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