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中期业绩低于预期 “美丽”效应还需等待

http://www.jrj.com    2008年09月22日 05:22     中国证券报
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  □招商证券(香港) 石钰 赵晓

  百丽国际(行情,资讯,评论控股有限公司(01880.HK)08上半年营业额及经营利润分别为51.3亿元人民币和82.3亿元,同比增长60.4%及64.1%;公司权益所有人应占利润为9.9亿元,同比下降1.4%。剔除一次性的利息收入以及调低所得税率,公司的净利润同比增长66.2%。而香港主要H股公司08年平均市盈率为14.7倍左右,且全球主要鞋类公司08年市盈率平均为18.1倍,我们以服装H股公司平均PE值34.4%的溢价进行估值,得出08年的预测PE为19.8倍,将该股投资评级下调至“中性”。

  08上半年公司鞋类业务的销售额增长51.7%,店铺数目增长65.0%。如果按照总销售额与总店铺数量之比,其平均单店的销售实际同比下降了7.1%,这主要是由于“美丽宝”于08年5月底才完成收购,而公司08中期报表只记录了“美丽宝”1个月的销售收入,但是几百家零售店数量已经加入到了08上半年新增的店铺中。如果剔除“美丽宝”423家零售店铺(根据“美丽宝”07年度业绩公告),鞋类业务08上半年的平均单店销售同比增长只为1.1%。我们预计08年底公司鞋类业务的平均单店销售额将较07年同期增长10%左右。

  08上半年公司运动服饰业务的销售额增长70.7%,店铺数目增长81.6%,平均单店销售同比增长25.2%。店铺增长的速度大于规模增长的速度,主要是店铺结构发生变化。虽然一线品牌的平均单店销售额是二线品牌的三倍,但是二线品牌无论在店铺增长还是销售收入增长上都是一线品牌的4—6倍,从而使得二线品牌的销售贡献率由07上半年的7.9%大幅增加至17.9%;二线品牌收入贡献比重上的增加对整体毛利率产生了一定的压力。另外公司运动代理业务与地区代理商竞争日益激烈,收益能力受到一定程度的冲击。我们认为,公司二线运动品牌的店铺扩张速度将会有所放缓,而08年平均单店销售额的增长水平应会维持在25%左右。

  08上半年公司存货周转天数同比增加6.3天至128.1天,其中运动服饰业务的存货周转率为108天,而北京奥运会成为存货周转天数增加的根本原因。我们预期下半年公司产品促销及折扣活动会持续,这对于运动代理品牌的整体毛利率水的提升将造成一定的阻碍。

  在相对估值方面,我们采用PE估值法。香港主要服装公司08年平均市盈率为14.7倍左右的水平,全球主要鞋类公司08年平均市盈率为18.1倍左右,我们看好公司未来的增长动力(新收购的品牌和特许经营的国外品牌效应),按照服装公司平均PE值给予34.4%的溢价进行估值,得出百丽08年预测PE应为19.8倍。根据我们预测08年公司每股基本收益为0.28元,计算其08年目标价为6.22港元。在绝对估值方面,我们采用DCF模型计算得出公司的每股权益价值为6.32港元。

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关键词

品牌 同比 公司 增长 PE 

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