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交银国际:玖龙纸业成本急升盈利缩减

http://www.jrj.com    2008年10月15日 11:34     中国证券报
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  □交银国际

  玖龙纸业(行情,资讯,评论(02689.HK)日前公布上财年净利润同比下降6.3%,由于成本急升,毛利率缩减幅度超出预期,将该股评级下调至“沽售”。

  成本急升令盈利缩减。成立于1995的玖龙纸业(控股)有限公司是当今国内最大的箱板纸生产商,在08年8月年产能达到775万吨。玖龙已经成为纸箱消费者的一站式供货商。玖龙生产牛卡纸(占预测08的总收入47.2%)、瓦楞芯纸(占预测08的总收入27.7%)、涂布灰底白板纸(占预测08的总收入23.4%)和纸浆(占预测08的总收入1.7%)。公司现有和在建生产基地有4个,包括广东东莞(最主要生产基地)、江苏太仓、天津和重庆。其中,天津产线或将在09年投入使用。玖龙在越南也已成立了合营单位。该股于2006年3月在港交所上市。公司表示,虽然08财年营业额同比上升43.5%至141.1亿元人民币,但毛利率和经营利率的缩减抵消了这部分营业额的增长,最终使08年股东应占纯利倒退6.3%至18.8亿元人民币。毛利率等比率的缩减幅度之大是我们未预料到的,尤其是08下半年的毛利率仅为18.2%,大幅低于我们预期。

  毛利率前景黯淡。我们认为20%左右的毛利率将很可能持续至09年,07年25%的高毛利率可能很难在未来的1-2年内再次出现,原因是:第一,金融海啸令全球经济增长放缓,09年箱板纸的需求很可能减少或增长极为缓慢,从而平均售价的下行压力也会很大;第二,我们现在还不清楚能源价格的确切走势,因为最终价格导向取决中东地区决策;第三,虽然玖龙的管理层表示有决心聘用国际管理人才改善经营状况,我们则认为现时还太难估计战略变化的成效。

  负债情况令我们非常忧虑。净负债率在08财年底高达98.9%,比07年的42.4%上升1倍多。虽然管理层认为今年的数字仍比04年的240%和05年的241%要少,但由于现在全球融资环境极其恶劣,我们对98.9%的负债情况非常担忧。令我们更加不解的是管理层在业绩公布后的分析员会议中表示将提前支付12-15亿人民币的银行贷款以表示对未来的信心。在08财年底,现金总额为15.6亿元而短期银行债为23亿元,长期债为123.9亿元。

  股息减半。今年派息率为11.9%比去年的24.7%低。如果我们假设以业绩公布时的收市价为买入价,全年股息率为2%左右。在衡量盈利风险和债务情况后,我们认为现在的股息率并不吸引。

  评级降至“沽售”。我们下调投资评级至“沽售”来反映全球经济的不稳和玖龙在债务上的风险。理论上,根据30年现金流折现模型,玖龙股价估值为1.80港元,但是我们认为沽售压力仍大,因为市场对管理层信心不足加上未来贷款利率可能上升。如用1.8港元估值,则代表5.9倍09年市盈率,相当于玖龙历史市盈率区间5到23倍的底部。我们将09和10年的盈利预测下调62%和71%。

  具体来看,下调玖龙评级主要因为:(1)毛利率缩减很可能至少持续到09财政年;(2)净DE现在接近100%令我们担忧,并且在08财年底,现金总额为15.6亿而短期银行债为12亿,长期债为123.9亿;(3)资本开支被削减,总产能2百万吨的项目群被延期和取消。

  风险。由于为近两年的产能扩张融资,现有的负债情况创玖龙上市来的新高。总现金额少于短期银行债务和长期银行债务。我们同时对全球经济放缓造成纸产品需求下降表示疑虑。如果废纸价格和能源价格恢复上升趋势,毛利率可能无法避免的被进一步缩减。


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