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麦格理给雨润优于大市评级

http://www.jrj.com    2008年10月21日 06:34     中国证券报
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  □阿斯达克网络信息有限公司

  麦格理证券昨日发表研究报告指出,雨润食品(行情,资讯,评论(01068.HK)股价最近回落,原因是市场疲弱,及对食物安全的关注。若投资者寻求肉类需求上升及内地屠宰业整合的杠杆,股价下滑将提供吸纳的良机。麦格理维持雨润“优于大市”评级,但由于市场环境改变,将目标市盈率下调,目标价相应由15港元下调至12港元。新目标价乃按09年目标市盈率16倍推算,较区内同业平均值19倍,折让15%,因雨润市值相对较小。

  麦格理继续看好雨润,并为内地农业领域的首选。相信内地猪肉价格在今年第四季度及明年将呈下跌趋势,将利好雨润。麦格理又重新检视雨润的商业模式及财务结构,显示通过整合上游猪肉屠宰业务,及下游食品处理业务的自然增长,雨润可在目前市况持续增长。雨润有能力向内地银行借贷作债务融资(雨润至今未有启动这方面的借贷),同时因上游猪肉屠宰业务具农业相关性质,受惠利好政策,可安全地接受融资。即使在最坏情况下,雨润仅靠内部的经营现金流,仍可在09年及10年维持最少15%增长。

  上游猪肉屠宰业务涉及从农户及贸易商收购肉猪,经屠宰后将生猪肉售予内地超市及分销商,上半年毛利贡献占整体的54%。麦格理强调,猪肉价格的波动,对雨润上游业务表现的影响属中性。影响雨润上游业务表现有三个因素,包括产品平均售价、猪肉毛利率,及猪肉的销售量,当中销售量经常被市场忽略。历史数据表明,当肉猪供应充裕时,雨润的设备使用率亦处于高位。假设在极端情况下,由于供应增加,肉猪价格下跌30%,将令雨润产品平均售价下滑30%,但毛利率提高约15%,设备使用率增加16%左右。若经营成本不变,绝对利率将上升约3.4%,意味猪肉价格下跌不影响上游业务的盈利。

  雨润上游屠宰业务增长主要来自行业整合,即通过收购或取替个体户的屠宰场,夺取其市场份额,以及改善现有设备的使用率。麦格理表示在其09年预测中,13%的盈利增长来自改善使用率及今年购入的设备,另外8%增长来自内部经营现金再投资的资本开支,只有4%增长来自外部融资的资本开支。此外,雨润上游业务的内地市场份额仅约1%,故猪肉整体需求的波动对雨润影响较低。根据历史数据,内地猪肉消耗与经济增长的相关性偏低,麦格理相信未来的猪肉需求增长,不会是城市人口因收入增加而推动的渐进性增长,而是主要来自城市化及农村需求增加。

  下游品牌食品处理业务涉及将生猪肉制成冻肉产品及罐装肉,上半年毛利贡献占整体的46%。在猪肉价格趋降的环境下,下游业务应有良好表现。管理层表示目前无意减价,意味下游业务下半年毛利率将轻微上升。管理层亦指出,即使原材料价格明显下跌,但其下游产品价格具下行价格刚性,故没有削减平均售价的压力,不过麦格理对此存疑。麦格理认为在最坏情况下,下游产品毛利率只会回到正常水平。

  雨润下游业务的市场份额低于15%,内地食品处理市场相对较小,因此增长需偏重于强劲的品牌、食品质素及安全,及强力的分销渠道。相对于较小的市场参与者,雨润在各方面均有竞争优势。雨润以美国安全标准检查所有猪只,同时受惠于超市及酒店等高毛利率渠道的杠杆效应。此外,历史数据表明,雨润下游业务与家庭整体肉类产品开支没有重大关连。

  麦格理预期雨润今明两年的总收入分别为139.38亿港元及179.84亿港元,息税前盈利(EBIT)为10.37亿港元及13.68亿港元,EBIT增长为48.4%及31.9%,纯利为11.8亿港元及11.16亿港元,每股盈利增长为34.7%及负5.4%,市盈率为12倍及12.7倍,市净率分别为2.9倍及2.5倍。

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猪肉 下游 毛利率 增长 上游 

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