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法巴首予中交持有评级

http://www.jrj.com    2008年11月20日 05:10     中国证券报
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  □阿斯达克网络信息公司

  法巴昨日发表研究报告,首次将中国交通建设(行情,资讯,评论(01800.HK)纳入研究范围,并指中交今年上半年订单及营业额均实现增长,但纯利同比却下跌了19.8%,主要是受建材成本上涨、外判比重增加及汇兑亏损的影响。若剔除特殊项目,中交纯利仅同比增长1.5%,远低于市场预期,因而引发持续的沽售潮;而年初至今,中交股价已经累计下跌了67%。

  在紧缩的宏观背景下,公司预付款项增加及应收账款期限延长,令其现金流状况上半年持续恶化,公司的经营现金流由07年上半年的负6200万元,增至今年上半年的负93亿元;预付款项的增加主要来自钢材和其他原材料价格上涨及BT项目的支付(建设—移交项目);而信贷收缩令该项目持有人延迟付款,账期增至64日;同时,公司的杠杆比率也由去年上半年的10.9%,上升至今年上半年的61.3%。而鉴于供应紧张,中交旗下的振华港机(600320.SH)上半年需要全额预付其钢材消耗,这高于正常的30%预付率;而钢材需求在下半年开始走软,法巴相信振华港机可恢复此前30%的预付率,这也将可显著改善公司现金流。此外,随着信贷控制放宽,大型国企将能正常支付款项,这也可改善中交的现金流。因而法巴相信中交经营现金流明年将出现正数。

  中交上半年新订单增长仍健康,新订单按年增加27.7%,而手持订单则同比上升12.5%;公司的交通基础设施建设及疏浚业务的新订单增长也较为强劲,同比增幅分别达31.9%及27.6%,但交通基础设施设计业务新订单同比则倒退6.3%,而港口机械制造业务新订单仅同比增长2%。管理层表示将争取大部份新订单以开放合同签订以降低原材料价格的风险,而鉴于利润已锁定,预计中交可能难以受惠原材料价格下跌。

  鉴于下半年钢材及水泥价格开始下滑,加上锁定毛利率的合同比重增加,法巴相信市场将重新审视中交的营业额及订单增长。基于09年预测市盈率13.5倍及2010年预测市盈率10.8倍,该行给予其目标价为7.8港元。虽然近期该股受惠政府的刺激经济方案大幅反弹,但法巴仍认为目前该股股价并不具备吸引,首予其“持有”评级。

  法巴表示,中交股价跌幅高于中国中铁(行情,资讯,评论(00390.HK)及中国铁建(行情,资讯,评论(01186.HK),除因中交上半年毛利率停滞不前,且中铁及中铁建的盈利增长较为明朗外,相对而言,中交更易受全球经济放缓的影响,而铁路建设在未来数年将维持强劲增长。该行预计,随着钢材及水泥价格的回落,中交毛利率将逐步回复。以增长前景而言,中铁及中铁建相比有较明朗的前景,但中交股价对可能出现的港口相关业务下滑反应过敏。法巴相信中交新业务将推动其未来增长,而市场一般认为中交的盈利增长将低于中铁及中铁建。

  因全球贸易前景黯淡,法巴料中交的港口相关业务将受负面影响,包括本地港口建设、港口设计及港机业务。法巴预计其港口相关业务将下跌10%,这将令中交明年盈利减少约4.3%。不过,法巴并不相信本地的港口建设、港口设计及港机业务将长时间大幅下滑;而且该行还认为疏浚业务所受的影响相对较低,因本地市场需求强劲,而国际市场也有庞大的发展潜力。中交为全球第三大的疏浚企业,而去年本地沿海疏浚市场份额达84%;内地沿海的疏浚量06年、07年分别增长63.6%及31.5%,法巴预料未来还将维持高增长,因港口数目上升、船只日益巨大及维护性疏浚需求增加,且该行认为维护性疏浚需求将继续成为内地疏浚市场未来的主要增长动力,法巴料中交疏浚业务的承包率在今年上半年见顶,其后将因新船交付而逐渐回落。基于发展潜力庞大及中交的成本优势,该行认为国际市场将成为疏浚业务长远的增长动力。

  法巴预期中交今明两年全年营业额分别达1850.89亿元及2157.59亿元,纯利分别达60.65亿元及75.72亿元,每股盈利增长分别为0.5%及24.9%,市盈率分别为15.7倍及12.6倍,市净率分别为1.9倍及1.7倍,股息回报率分别为1.3%及1.6%。

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