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雨润食品:毛利率有望改善

http://www.jrj.com    2008年11月24日 05:16     中国证券报
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  □国泰君安(香港)

  我们日前对雨润食品(行情,资讯,评论(01068.HK)的哈尔滨工厂进行了调研,公司生猪供应恢复略慢于预期,下调08-10年屠宰量预测2%。随着原材料成本下降,毛利率正在改善。盈利预测变动不大,维持目标价13.3港元。考虑到公司估值较此前吸引,加上盈利具备防守性,投资评级由“中性”提高至“收集”。

  上游生猪屠宰业务。公司哈尔滨工厂全年的屠宰产能达850,000头,约占雨润生猪屠宰总产能的5%。2008年上半年的屠宰量达347,000头,产能利用率80%,高于公司整体的56%,这是因为中国东北地区较佳的生猪供应。管理层预计在2009年通过增加屠宰量8%-10%进一步提升哈尔滨工厂的产能利用率至88%-90%。

  下游猪肉加工业务。雨润的全年猪肉加工产能达20,000吨,约占公司猪肉加工总产能的7.5%。08年上半年的猪肉生产量为4279吨,产能利用率43%,低于公司整体的65%。管理层解释,因为东北地区需求的季节性因素,下半年的利用率通常较上半年为高。“大众肉联”或“哈肉联”是公司下游肉类产品的品牌,主攻中国东北地区,而公司最著名的产品为红肠,乃当地十分受欢迎的传统食品。

  全国生猪供应改善。政府已采取一些补贴、保险和赔偿政策,以鼓励农民饲养生猪、母猪及保护他们的利益。据公司称,自2008年9月起,全国生猪供应改善,这稍为慢于预期。由于生猪供应的改善,从2008年8月起,雨润的屠宰量有所改善。考虑到2008年前8个月没有增长的屠宰量,我们分别下调2008-10年的屠宰量预测2%至750万头、980万头及1200万头。2008年、2009年及2010年的全年屠宰量增长分别为13.2%、30.2%及22.0%。

  随着供应改善,生猪价格有下跌趋势,但预期因潜在粮食成本上涨获得支撑。根据CEIC提供的数据,生猪价格指数由2008年首季的62.1%下降至2008年第三季的17.4%,这是因为生猪饲养成本,包括仔猪成本和饲料成本均下跌。首先,由于能繁母猪存栏的上升,仔猪供应有所改善,因此仔猪价格指数由2008年3月的175.7%大幅下滑至2008年10月的18.1%;其次,占去饲料约70%的玉米,其价格指数由2008年第二季的10.3%下降至2008年第三季的7.8%。不过,由于中央政府已宣布增加2009年起的小麦和大米购入价,玉米虽不在名单之内,我们预计玉米价格将受惠于粮食价格的上涨,而潜在的饲养成本上升将支持未来的生猪价格。因此,我们维持生猪价格预测,2008-10年期间,生猪价格的同比变动分别为33.5%、-4.3%及13.3%。

  2009年毛利率有望改善。因为猪肉价格的跌幅通常较生猪价格的下跌为低,我们预期公司上游业务的毛利率由2008年上半年的8.6%改善至2008年的9.0%及2009年的9.9%。至于下游业务,价格相对稳定并很少降价。因此,我们预计原材料成本的下滑和持续的新产品研发,将推高低温肉制品的毛利,由2008年上半年的27.5%上升至2008年的27.8%及2009年的29.0%。基于轻微的产品组合改动,我们维持13.9%的2008年综合毛利率预测并上调2009年和2010年的综合毛利率预测0.1个百分点至14.5%及14.2%。

  08-10年预测每股盈利年复合增长率22.4%。我们预计2008年预测每股盈利同比上升27.3%至0.74港元,剔除负商誉和汇兑收益的经常性每股盈利同比上升24.4%至0.64港元。受惠于毛利率扩大和屠宰量增长,2008-10年预测每股盈利的年复合增长率将达22.4%。

  上调评级至“收集”。考虑到公司估值较此前具备吸引力,加上盈利具备防守性,投资评级由“中性”提高至“收集”。维持12个月目标价13.3港元,相当于2008年预测市盈率的20.6倍、2009年预测市盈率的16.4倍、2010年预测市盈率的13.8倍及2008-10年预测PEG的0.7倍。

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