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里昂维持百丽优于大市评级

http://www.jrj.com     2009年02月10日 05:11      中国证券报
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  □阿斯达克网络信息有限公司    

  里昂证券周一发表研究报告表示,内地最大的零售鞋商百丽(01880.HK)及达芙妮(00210.HK)今年上半年的销售前景将持续疲弱,毛利率也将收缩,而近期两鞋企的股价显著跑输大市,似乎已大部分反映前景趋淡的趋势;但对于长期投资者而言,该类个股的长期价值正显现,尤其是达芙妮。不过,里昂强调仍无法预见其行业拐点何时出现,这意味着该股短期上升空间有限。该行维持百丽“落后大市”的评级,并将其目标价由3.55港元降至3.1港元,这意味着较现股价仅有3%的上升空间;不过该行维持达芙妮“优于大市”的评级,将其目标价也由3.95港元降至1.32港元,这意味着较现股价还有13%的上升空间。

  去年下半年,两鞋企的同店销售增长均较疲弱,且内地零售市场也大幅放缓,里昂预期今年上半年其经营环境将更为困难,特别是达芙妮旗下的品牌“Daphne”及“Shoebox”,因其同店销售增长的前景未出现好迹象。

  继百丽百货店加强促销后,其核心鞋类业务自去年第四季也开始大幅提升宣传及减价活动,里昂预料促销将延续至今年上半年。而按惯例,额外的宣传支出将由百货店营运商及百丽摊分,这便意味着百丽的毛利率将受损。会计处理方面,该等宣传支出很可能在息税前溢利(EBIT)层面反映,而非毛利率层面。

  至于达芙妮,其去年上半年的减价活动相对较少,从而令期内同店销售仅小幅增长,但里昂认为这种情况肯定会改变,因其存货水平将持续高企。此外,相较在百货店建立销售点,达芙妮更偏好开设街铺,这令其租金结构较为僵硬,并成为毛利率负面因素,其所带来的高营运杠杆,在同店销售增长微弱的环境下将继续拖低毛利率。

  由于营运商环境持续恶化,同期百丽及达芙妮股价分别落后国指32%及62%,里昂认为这已反映大部份的负面趋势;而股价调整后,两鞋企的12个月远期市盈率均为单位数,这对于长线投资者而言则是较具吸引力的进入点。

  鉴于未来将有更多的内地零售商上市,则达芙妮已不值得拥有以往那么罕见的溢价,但即使被里昂下调盈利预测,但其09年预测市盈率仅4倍,已显示出超卖的迹象;而其目前的估值反映出市场关注其偿付能力,不过达芙妮今年的净杠杆率高位或将达8%,资产负债表也较为健康,且自由现金流收益率达9%,现金流能力也较强,因而预计不会发生偿付问题。

  更重要的是,与达芙妮相近增长及杠杆水平的低流动性小型股(日均销售额低于50万美元),大部份均以逾4.5倍市盈率交投,因而即使在目前较为不利的微型股环境下,里昂仍认为达芙妮价值被严重低估,故维持达芙妮“优于大市”的评级,不过将其目标价由3.95港元降至1.32港元,这意味现股价还有13%的上升空间。

  里昂预期达芙妮08及09年营业额分别为49.28亿元及55.12亿元,纯利分别为4.95亿元及4.73亿元,每股盈利分别增长28.7%及倒退4.5%,市盈率分别为3.9倍及4.1倍,股息回报均为4.7%。

  不过该行指出,百丽流动性合理(日均销售额1000万美元),仍是内地核心的消费股,具备长线价投资值。从12个月远期市盈率看,百丽估值已由07年底的高峰逾45倍蒸发逾80%至不足10倍,相对09年盈利增长预测为11%;即使计入当时高估百丽盈利增长的因素,其估值仍下降逾70%。

  百丽管理层在最近的电话会议中表示,基于前景不明朗,公司决定撤回今年的营业额目标;因其将于3月9日公布08年全年业绩,故不再评论今年的收入增长目标;同时,公司管理层又承认其核心鞋类业务毛利率将继续受压,并将下调其今年同店销售目标。虽然百丽估值合理,但并未出现见底迹象,故里昂维持百丽“落后大市”的评级,并将其目标价由3.55港元降至3.1港元,这意味现股价仅有3%上升空间。

  里昂预期,百丽08及09年度营业额分别为174.53亿元及198.35亿元,纯利分别为20.62亿元及22.61亿元,每股盈利增长分别为4.1%及9.7%,市盈率分别为10.8倍及9.9倍,股息回报分别为2.5%及2.7%。

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