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宏源证券:香港将成为携带交易的亚洲主战场

2009年07月13日 12:58 来源: 阿思达克财经网 【字体:

  本篇报告,研究了港币和美元汇率错配状况,认为从第四季度开始卖出美元买入港币的携带交易将再次复兴。本文主要结论如下:

  ①港币和美元的汇率错配的主要原因,是香港和美国全要素劳动生产率的差异;

  ②美元在第三季度上行后,第四季度将继续维持疲弱的趋势;而香港依托与大陆经济的紧密联系面临升值压力,香港将成为亚洲地区的资本洼地;

  ③通过对携带交易的风险分析,我们认为未来携带交易的风险有限;同时香港资产价格的2009年6月-7月调整将使投资(投机)机会更加显现。

  香港将成为携带交易的亚洲主战场

  一.香港联系汇率制和汇率压力

  1.联系汇率制度通过放弃货币政策自主性获得汇率的稳定联系汇率制度通过港币与美元挂钩,将港币兑换美元的汇率固定在7.8:1的水平上,从而把货币发行权交给美联储,以损失货币政策自主性为代价获得汇率的稳定。货币局制度1983年实行的初衷,是稳定不断贬值的港币汇率,实际来看,这种制度的实施达到了预期的目的。

  但随着时间的推移,联系汇率制不断面临汇率错配的压力。2005年,香港金管局推出三项优化联系汇率制度的措施,设定7.75的强方兑换保证.7.85的弱方兑换保证以及在7.75~7.85的兑换区间进行货币局操作。这意味着,如果港币汇率升值到7.75以上,金管局可以7.75的汇率不断向市场释放港元,缓解港币的升值压力;如果汇率降到7.85以下,金管局则反向操作。这说明联系汇率制已经结合了有限浮动汇率制度之特点,金管局将港币的浮动范围定在7.75~7.85之间。

  可以看出,自2003年开始,港币对美元汇率出现较大波动,此时由于美元走弱.人民币升值预期,大量资金流入香港。金管局不得不在2005年推出上述的三项优化措施。而从2008年下半年开始,港币又出现升值压力,目前汇率已经非常接近7.75的下限水平,连续两个月(4月和5月)维持在7.751。与03年~05年的情形相似,这次港币升值压力依然发生在美元走弱.人民币升值的大环境中。

  2.港币实际有效汇率对美元已经出现较长时间之较大升水

  (1)从1995年开始,港币实际有效汇率对美元已经出现贬值趋势,但幅度较小。1997年亚洲金融行情,资讯,评论危机后,港币贴水幅度扩大,峰值出现在1998年1月,贴水幅度为17%;

  (2)2000年下半年后,港币实际有效汇率对美元出现升值趋势,且升水幅度不断扩大,目前升水保持在15%的水平上。

  3.劳动生产率是港美汇率错配的原因

  (1)劳动生产率决定了长期均衡汇率水平的变动方向。从根本上说,劳动生产率的快速增长,会使单位货币包含的价值相对增加,从而使货币的对外价值——汇率上升。

  (2)港币对美元的实际汇率错配,源自两国劳动生产率增长的差异。1995-1998年间港币对美元实际汇率出现贬值是因为此时香港劳动生产率下降,而美国劳动生产率保持在较高水平,此阶段正是美国信息技术带动经济发展的黄金时期;2000年后港币对美元实际汇率出现升值是因为2000年后香港劳动生产率进入上升通道,而美国劳动生产率增速不断下降。依据我们的测算,1995~1998年间,香港全要素劳动生产率平均增速为-0.056,而同期美国为0.013;2000~2007年间,香港全要素劳动生产率平均增速为0.014,而同期美国只有-0.003。

  二.弱势美元下的携带交易

  1.美元将继续走弱,已经适合作为融资货币

  我们预计美元将在第三季度走强,从第四季度开始将维持弱势。主要原因在于:

  ①美国居民储蓄率继续上升,边际消费倾向的下降使得内需依然疲软。

  ②在全球经济重新走向平衡的进程中,美国经常账户逆差呈缩小态势,但仍在较高水平,意味着长期内美元贬值压力并未解除。

  ③美元走强一般发生在全球经济不景气的时期,部分原因在于美元主权违约风险小,而其他所有国家不能通过印制钞票偿还国家信贷;而在全球经济步入复苏阶段,美元预期将会走弱(但不会创新低,对于携带交易宏观对冲基金而言,美元盘整已经足够了)。

  依据我们对美元走势的判断,我们认为美元在第四季度后依然适合作为融资货币进行携带交易,而且美元利率已经处于历史低位,融资成本较小。

  2.香港是亚洲的资本洼地

  香港经济发展得力于中国大陆的高速经济增长和香港与大陆经济联系的更加紧密,因此,未来港币依然有升值压力。

  ① 香港和大陆的进口和出口一直保持着较快增长势头。对大陆的出口额在各国家中最高,2000年后基本维持在出口总额的30%以上;从大陆的进口额在各国家中最高,2000年后基本维持在进口总额的40%以上。

  经过以上分析,加上中国经济已经率先于一季度触底反弹的事实来看,港币未来依然面临升值压力,尤其是,我们认为人民币目前至少低估30%,这意味着人民币未来升值空间依然较大,香港成为亚洲地区的资本洼地势所难免。因此,中国香港将成为携带交易的主要攻击对象。

  三.携带交易风险分析

  1、携带交易的主要风险

  携带交易主要面临以下风险:

  ①携带货币贬值和融资货币升值的汇率风险;

  ②携带货币和融资货币利差收窄的利率风险;

  ③使用携带货币投资于该国资本市场等的投资风险。

  四.美元携带交易攻击香港之风险分析

  关于汇率风险:

  ①如果港府保持联系汇率制,则不存在汇率风险;

  ②如果港府放弃联系汇率制,则港币将对美元升值,给携带交易带来额外收益。关于利率风险:

  ①如果港府维持联系汇率制,则香港利率以美国利率为锚,鉴于香港利率已处在低位,基本不存在利率风险;

  ②如果港府放弃联系汇率制,则港府将实行独立的货币政策,提高利率以遏制资产价格膨胀,给携带交易带来额外的收益。

  五.香港政府可能的对策

  由于近期美元走强,资金有退出香港市场的迹象,港币升值压力减弱,资产价格(如恒生指数)略微下降,预计2009年金管局不会对联系汇率制度做出调整。未来携带交易重新兴起后,港币升值压力增大,同时香港资产价格膨胀而金管局将利率钉在美元利率上无法针对国内状况进行调整,这意味着金管局可能局部调整汇率制度,通过扩大港币与美元的买卖价差来提高携带交易的交易成本,这会对携带交易的收益产生一定影响。但我们预计,香港资产价格在第三季度会适度调整(目前正在调整之中),这意味着第四季度携带交易复兴后,资产价格上升幅度会更大,资产收益率会更高,这在一定程度上会弥补可能的交易成本的扩大。

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