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金融深化理应成为结构调整重要内容

2009年12月04日 02:39 来源: 上海证券报 【字体:

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  作为崛起中的新兴经济大国,中国资产价格走高的风险可能更大,而金融深度不够是资产价格走高的主要原因之一。因此,推动金融深化,可能是抑制泡沫化的有效选择。这并不违背这场金融危机留给我们的教训,因为传统金融业务与场内金融市场并非金融泡沫的主要滋生地,而通过金融深化改善有效供给来抑制资产价格泡沫,我们拥有成熟经济体不具备的优势。

  今年的中央经济工作会议近在眼前了。据现有信息来看,明年继续执行积极的财政政策和适度宽松的货币政策已无悬念。但可以想象,其具体内容将会有很大变化。这些变化源于未来的一些不确定性。与对通胀预期的担忧不同,笔者认为,金融资产泡沫可能更值得关注。

  全球都在避免因刺激政策过早退出而再犯错误。众多研究确认,过早退出导致了大萧条时期美国经济的多次探底,上世纪90年代的日本当局也存在类似失误。联合国在本周三发布的报告认为,主要经济体提早撤除刺激举措可能激化全球经济中的弱点,扼杀刚刚展开的复苏。

  在继续执行积极的财政政策上,争议较少。从财政平衡的角度主张退出财政刺激方案,并不具有很强的说服力。联合国的模型显示,这可能令全球经济再一次滑入衰退,致使公共债务进一步增加,结果会适得其反。中国的财政状况相对稳健,4万亿投资项目仍将在2010年全面铺开,财政扩张步伐更无法停歇。

  在适度宽松的货币政策方面,各主要中央银行也还找不到明确的紧缩理由。因为实体经济仍在潜在产出水平之下,而货币政策最为关心的通胀,尚不构成重大威胁。中国11月的CPI有望转为正增长,但明年恐怕还不大会出现4%以上的通胀率。相对温和的物价环境支持货币政策退出极度宽松状态,但要求其紧缩的力度要相当微弱。新增信贷会从今年的顶部下滑,但仍将维持在相当高的水平上。信贷增长惯性特征,使得急刹车的可行性不大。

  在政策保持连续性和全球整体复苏背景下,明年中国的宏观经济有望保持“高增长、低通胀”态势。总体而言,救火式宏观调控的压力会有所减轻。以笔者之见,明年最大的不确定性可能不是来自通货膨胀,而是来自资产价格膨胀。宏观经济以及企业盈利的持续向好将构成基本面支撑;货币金融环境的相对宽松将构成流动性支撑;而全球范围内的通胀预期和做多中国的预期或将成为有力的故事性支撑。阿克洛夫和席勒在新著《动物精神》中,把故事列为推动市场出现非理性繁荣的第五要素。

  资产价格已出现相当幅度的反弹,但这还不足以排除继续走高的可能性。其实,在全球范围内,宏观管理的主要矛盾已从一般通胀让位于资产泡沫。伯南克曾以看淡资产价格在宏观政策中的角色著名,甚至凭此观点入主美联储,但在楼市和信贷暴跌刚刚过去的今天,伯南克认为金融泡沫或许是这十年来货币政策遇到的最难以解决的问题。

  推动金融深化,可能是抑制泡沫化的有效选择。作为一个崛起中的新兴经济大国,中国资产价格走高的风险可能更大。同时,我们也拥有成熟经济体不具备的优势,就是通过金融深化改善有效供给来抑制资产价格泡沫。

  金融深度不够是资产价格走高的主要原因之一。众所周知,中国金融市场的改革和发展一直滞后于实体经济,加之中国又是高储蓄的国家,相对企业融资需求和投资者投资需求,金融部门的有效供给显得相对不足。金融机构和融资渠道的拓展受到较为明显的压抑。严重失衡的供求关系支撑了资产价格的不断上扬。加强管制当然是抑制资产价格膨胀的手段之一,这看上去也是西方国家管理泡沫的最新动向。但就中国国情来看,更为可选的策略,是更大幅度地推动金融市场的发展,以满足社会公众拥有财产性收入的需求和企业的融资需求。推进金融深化并不违背金融危机的教训。因为,传统的金融业务和场内金融市场并不是金融泡沫的主要滋生场所,而中国在这些方面还有很大的发展空间。

  金融深化,同时也是中国经济结构转型的需要。中国有一个谜,就是金融发展滞后,但经济增长很好。这是与中国经济增长模式相联系的。中国以基础设施和制造业为主的产业结构,不需要很强市场配置金融的功能。这可能形成一个概念,就是没有发达的金融部门,经济也能发展的很好。此前相关研究表明,并不是金融越发达,经济增长就越好。实际上,1987年以来,信贷规模与GDP之比与经济增长率是负相关。这与一般金融发展的理论相反。但当我们把对国有企业贷款的部分扣除以后,金融发展指标才显示出促进经济增长的作用,尤其是全要素生产率或劳动生产率的提高。在经济结构向服务型转变的进程中,金融深化将变得更加重要,因为政府配置金融资源的手段越来越不灵活了,很难辨别投资机会和未来收益。

  从宏观政策应将包括资产价格在内的各种价格考虑在内的角度来说,货币环境应有更灵活的调整,这些调整力度应超过管理一般通胀预期的需要。当前,流动性越来越多地在金融部门流动,虽然实体经济还没有明显过热,但如果资产价格上涨,显然也是流动性过剩的结果。

  此外,应对金融机构经营稳健性提出更高的要求。鉴于调整利率会影响到国民经济各部门,传统的货币政策还缺乏针对性。为防范可能出现的资产价格泡沫,并减轻其破灭可能产生的冲击,可以更多地利用监督和监管限制过度冒险,并确保未来资产价格泡沫一旦破裂,金融体系能够复原。

  概而言之,明年保增长的压力已经不大,鉴于通胀形势还较为温和,中央经济工作会议不一定会强调通胀预期。政策着力点可能更多地放在结构调整上。在笔者看来,金融深化将是重要内容之一,而这一点似乎还没被充分讨论。 (作者系经济学博士,宏观经济观察人士)

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