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交银国际:特步订单增长强劲 有助提升市场气氛

2011年02月10日 16:32 来源: 金融界网站 【字体:

  

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  交银国际叶建中

  特步 (1368.HK) 订单增长强劲 有助提升市场气氛

  2011 年第三季订货会订单同比升24%,胜我们预期。服装和鞋履产品销售量均取得双位数字增长。服装和鞋履产品的平均销售价格分别录得双位数字及单位数字的增长。跑鞋仍是特步的重点产品。公司推出最新的triple X 系列跑鞋,并再取得两项马拉松比赛的赞助项目(详见图表2)。随着城镇化速度加快,特步预计运动产品在未来数年将取得中双位数字的增长;高于李宁预期的低双位数字增长。匹克(1968.HK)和特步于2011 年第三季订货会均录得24%的订单增长。我们认为订单增长强劲,加上憧憬公司或在公布业绩时宣布派特别股息,相信有助提升市场气氛。

  2010 年第四季营运数据理想。2010 年第四季同店销售增长高于10% (覆盖不少于60%/4000 间零售店铺),其中湖南、湖北、四川和山东省的增长特别高。第四季的订单(按年上升25%)全数交付,更获低于5%补货订单,胜我们预期。零售渠道库存量维持在4-4.5 个月的健康水平。零售渠道的折扣优惠亦维持在15-20%的合理水平。截止2010 年底,零售店铺数量约7,000 间,符合公司计划及我们的预期。

  2011 年展望。特步希望在2011 年增加800-1000 间零售店铺。通过转换原材料和提升平均销售价格,管理层预期FY11 的毛航率将与FY10 持平或稍稍回升。另外,管理层预计FY11 和FY12 的推广开支比率分别为11-13%和12-14%。二三线城市的城镇化比率偏低、新一轮最低工资水平提高及个人所得税评核可能出现改革,均对特步等大众市场品牌有利。2011 年的零售网络扩张将集中于山东、四川、安徽、湖南及湖北省,该等省份的城市化比率均低于全国平均水平。另一方面,诚如我们在2011 年1 月21 日发表的零售行业报告中所述,今年新一轮最低工资水平提高及个人所得税评核可能出现改革,应可提升中低收入阶层的可支配收入。应付了基本食品及生活开支上涨,我们认为部分额外的可支配收入将用作置装以提升个人形象,理由是服装是低收入人士的第三大支出项目。

  维持“买入”评级,但调低目标价至6.7 港元。我们维持10 年预测每股盈利不变,但将11 年/12 年的预测每股盈利下调1%/4%,以反映﹕(1) 11 年第三季的订单增长较预期佳;(2) 基于生产成本上涨,调低11 年及12 年的服装毛利率0.5-0.6 个百分点至40.7%及41%;(3) 11 年/12 年的预测推广开支比率微升0.1/0.4 个百分点至12.1%/12.4%,原因是我们预计各个品牌将会增加推广资源方面的竞争,以改善品牌形象;(4) 由于公司于2011 年1 月发行了6,000 万份购股权,使购股权开支增加。我们调低目标价至6.7 港元,相当于11 年13 倍预测市盈率或0.7 倍 PEG。相比10 年至12 年的预测每股盈利CAGR 18.3%,特步11 年的预测市盈率为10 倍(扣除现金净额后的市盈率为7.4 倍),现时的估值相当吸引。近期的调整似乎有点过度。

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