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国浩资本:近期股价回调令敏实估值变得吸引

2011年05月12日 18:45 来源: 金融界网站 【字体:

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  国浩资本 袁志峰

  事件:近期股价回调令敏实估值变得吸引。

  敏实主要于中国、北美及泰国从事汽车零部件的制造及销售。其产品包括车身结构件、汽车装饰件、汽车装饰条以及汽车座椅骨架系统。敏实为中国领先之汽车零部件制造商,于2009年市占率达26%(2010年市占率预计为~28%),并自2004年起(当时市占率为10%)每年稳步提升~3%的市占率。

  本行认为敏实拥有汽实零部件制造行业所需的成功条件。凭借其良好的产品素质,敏实与全球汽车制造巨头如本田、日产、丰田、通用汽车及福特等建立了稳固的关系,并获东风日产及重庆长安铃木评定为杰出供应商。值得留意的是当国际汽车生产商与供应商建立关系后,该关系便会变得非常稳定。敏实亦拥有强劲的产品研发实力。自1993年生产汽车装饰条,敏实已分别于1999年及2003年成功扩展其产品种类至车身结构件和汽车装饰件。另外,敏实亦力求改进,并稳定地增加其研发费用占销售额之比例,由2004年之3.0%增至2010年的5.1%。

  基于其优秀素质,敏实之净利润录得强劲增长,2002年至2009年每年平均增长达34.1%。其净利润率亦持续大幅高于行业水平:于2002年至2010年~21%-33%,相对行业水平~4%-10%。

  2010年为另一业务强劲增长年。于2010年,销售额增加40.5%至35.8亿元人民币,主要受惠出口大幅上升(+114%至8.4亿元人民币)及强劲之本地市场(+27%至27.3亿元人民币)。虽然毛利率因原材料价格及劳动成本上升而下跌1.5个百分点至36.6%,但净利润仍增加30.5%至8.2亿元人民币。

  2011年将有三个主要增长推动力。

  第一,本地市占率之稳步上升。本行预计敏实将持续提升其市占率至2014年的35%,相当于市占率每年上升~2个百分点。

  第二,新产品系之投产。于2010年,汽车座椅骨架系统成为敏实第四个产品系,并己占2010年销售额之4.2%。于2010年12月,敏实进一步加强于这一新产品系的努力,与野岛(一家从事汽车座椅骨架业务的领先企业)成立50%:50%之合资公司。敏实另于今年3月收购主要从事汽车碳罐生产及销售的可附特(北京)的45%权益。

  第三,海外市场扩展。于2003,敏实开始推展业务至海外市场。海外市场由2005年占营业额9.0%上升至2010年占营业额23.5%。基于其成本优势、与国际汽车生产巨头的良好关系以及泰国及墨西哥厂房作全年贡献,海外市场预料将维持良好上升之势头。

  虽然敏实应于短期受日本地震后汽车零部件的短缺所影响(因日系品牌汽车的生产将受阻),但本行认为敏实已致力分散客户群,而此举将可减轻日本汽车零部件短缺之影响。本田、日产及丰田所占销售额由2009年61.1%降至2010年55.3%。

  管理层预计2011年销售额增长及毛利率分别为20%-30%及35-37%。基于敏实领先之竞争力,以及过往持续地优于行业水平之纪录,本行认为管理层之指引应可达到。考虑到日本汽车零部件短缺之影响,本行估计销售额于2011年增长22%,约为管理层指引之下限。利润率预计轻微下跌,其中毛利率及净利润率预计分别为35.9%(下跌0.7个百分点)及21.7%(下跌1.0个百分点)以反映成本上升。基于上述假设,本行预测净利润将达9.48亿元人民币(每股盈利0.881元人民币),上升16.8%。

  敏实过去(除2008年)之主要估值区间为10倍至25倍市盈率。现价相当于10.5倍2011年市盈率。考虑到其高增长及良好质素,本行认为敏实估值偏低。

  首次评级建议买入,6个月目标价为$14.8,相当于2011年市盈率14.0倍(约为历史区间下限,以反映其低于过往的增长速度)。

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