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工银国际:中国油气管道板块估值合理

2011年09月01日 11:46 来源: 金融界网站 【字体:

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  工银国际  卢启邦

  由于全国管道项目订单增长减慢,珠江钢管和胜利油管的2011 年上半年业绩令市场失望。由于国家十二五规划决心加快建设油气管道,我们认为未来管道订单将持续回升。事实上,珠江钢管和胜利油管已分别取得35.6 万吨直鏠埋弧钢管订单和约16.8 万吨螺旋钢管订单。然而在全球经济增长放缓下,由于订单前景不明朗, 我们对中国油气管道板块抱“中性”看法。不过,板块股价自7 月起急跌并跌穿账面值后,我们认为板块下行风险有限。

  全国管道工程自2010 年起押后。中国自2010 年推行较紧缩措施以来,全国多个主要油气管道工程押后,全国工程项目的钢管订单于2010 年和上半年大减。因此期内钢管生产商受重大影响,其中胜利油管(1080 HK)因极依赖中国石油和中国石化所受影响尤其严重。上半年56%螺旋钢管销量来自全国工程项目,对比2010 年上半年为80%。

  2011 年上半年业绩失望。由于订单增长放缓,珠江钢管和胜利油管2010年盈利大幅倒退。有关影响延续至2011 年上半年,令胜利油管中期盈利同比下降82.4%,毛利率由2010 年上半年的15.4%下降至2011 年上半年的6.7%。另一方面,珠江钢管(1938 HK)2011 年上半年盈利同比增长118.7%,主要由于公司取得哥伦比亚和秘鲁项目的大额订单,不过盈利低于我们和市场预期,因每吨毛利较预期逊色,而我们认为这主要是由于来自中国管道项目较高利润的订单减少所致。

  十二五规划扩大油气管道网络。十二五规划指出中国的油气管道总长将由2010 年的约 7.7 万公里增加至 2015 年的 15 万公里,年均增长14% 。主要相关项目包括中哈油管二期工程、中缅管道国内段和西气东输三线预料快将启动。同时,地区管道网络亦会在未来几年大幅扩张。我们预期未来几年油气管道需求增长强劲。

  天然气消费增加。此外,中国拟增加天然气使用的渗透率,因使用天然气较燃煤更环保。虽然天然气消费稳步增长,但 2009 年仅占能源消费3.9% ,远低于全球平均的 24% 。中国政府拟提高天然气消费占总能耗比重,至 2015 年达 8% ,至 2020 年达 10% 。因此中国将增加天然气进口满足持续增加的需求,这将加快未来几年的管道建设步伐。

  订单量正蓄势回升。随着中国加快建设油气管道网络,我们认为钢管生产商的盈利增长将起势回升。事实上,珠江钢管手头未交货直鏠埋弧钢管订单约为35.6 万吨,而胜利油管最近亦取得约16.8 万吨螺旋钢管订单,其中60-70%将于下半年交货,其余将于2012 年交货。

  估值合理,下跌空间有限。珠江钢管现估值7.4 倍和5.9 倍2011 和12 年预计市盈率,而胜利油管为17.1 倍和7.6 倍,我们认为两股现估值合理。由于十二五规划下建设全国管道网络的动工时间并未确定,我们对板块持中性看法。此外,由于欧债隐忧持续,令珠江钢管的海外订单前景不明朗,因此我们不能排除公司可能会重演2010 年利润较高的海外订单急减令盈利大跌的情况。由于投资者现时的避险意欲高涨,我们认为板块估值将持续低迷,直至有更多迹象显示盈利持续改善才有转机。不过,两股股价自7月以来累积跌幅不小,珠江钢管股价跑输恒指24%,而胜利油管则跑输30%,两股现价已跌穿账面值。我们认为现股价已反映盈利增长高度不明朗,因此股价再跌空间有限。

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