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辉立证券:明年金价或将先抑后扬

2011年12月30日 14:05 来源: 金融界网站 【字体:

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  辉立证券范国和

  一、 2011年贵金属震荡走高

  回顾2011年,国际金价基本维持震荡走高态势,全年行情三步走。首先,上半年金价从2010年末的每盎司1421.55美元升至6月底的1500美元,涨幅为5.5%,主要是受益于美国第二轮量化宽松政策引致的美元贬值和不断恶化的欧洲主权债务危机。其次,犹如我们在半年报中预期的一样,金价从7月开始一轮加速上涨行情,并创下1920.38美元的历史新高,这主要是因为美国评级下调及欧债危机风险向核心国家转移。最后,自9月开始,金价从高位快速回调,并延续至年底,目前已下破1600美元。总体而言,全年金价上涨约8%。

  我们以为,近期金价大幅下跌主要是因欧债危机引发的流动性危机。从LBMA 的黄金拆借利率可以看出,目前该利率为10年以来低位水准。市场缺美元的时候就有银行往外借黄金从而拆入美元。也正是黄金租赁业务量扩大令黄金供给短暂增加,从而使得拆借利率降至维持低位。在此背景下,黄金的避险属性暂时被忽略。

  但是,相对于约8%的金价涨幅,2011年全球黄金股均表现远远落后,股价录得上涨的亦不多,仅有Newmont、GOLD FIELDS等少数龙头公司。而于香港上市的黄金板块,则全线下挫,其中中国贵金属行情,资讯,评论(1194.HK)和招金矿业行情,资讯,评论(1818.HK)稍微抗跌,但跌幅仍达21%左右。表现最差的则是中国黄金国际行情,资讯,评论(2099.HK)和灵宝黄金行情,资讯,评论(3330.HK),跌幅近六成。我们以为,黄金板块弱势一则受制于资本市场的疲软。2011年全球股市除了美股录得增长外,欧洲、日本及新兴经济体普遍下跌,恒生指数更是下跌近20%。其次,尽管金价上涨,但快速增加的成本亦吞噬黄金业的盈利,相对于前几年,其利润增速处于低位元,显示成长性较差。另外,随著国家对经济结构调整的重视,环保因素凸显,遭遇环保负面影响的公司亦表现不佳,譬如中国黄金业龙头股紫金矿业行情,资讯,评论(601899)(2899.HK),跌幅亦高达37%。

  二、 2012年黄金市场或先抑后扬

  1. 宽松?紧缩?

  流动性氾滥是21世纪黄金大牛行情的主要因素。短短十年,美国、中国等主要经济体发行的货币是以前几十年或数百年发行量的一倍或数倍。而在本次欧债危机引发的经济增速放缓或衰退中,全球经济体又相继开始放松货币,如巴西、澳大利亚、欧洲都已开始降息,其他一些较小的经济体如印尼降息的频率和幅度更甚。而且,在通胀企于高位的背景下,绝大部分经济体还陷入负的实际利率环境,持有黄金的机会成本极低。回顾历史可发现,宽松的货币环境通常利好黄金表现。

  展望2012年,我们依然认为货币环境可能会继续放松。对于美国,近期公布的部分经济资料表现较好,甚至触发可能加息的预期。但我们以为,美国政策紧缩的动力不强,相反却仍有宽松货币的可能。

  首先,美国经济仍然面临压力。目前来看,美国房地产业或将企稳。但需要指出的是,贡献美国GDP达70%的消费部门仍处于低迷状态,美国居民的实际时薪同比仍为负增长,企于三十年来低位,这也预示了消费贡献仍将难有明显起色。另外,尽管11月美联储最为看重的失业率从去年同期的9.8%降至8.6%。但需要指出的是,这主要是由于劳动参与率再度降低了0.5 个百分点至64.0%(创1983 年以来最低水准)和季节性临时招聘的增加。再加上其他核心国家如欧洲、日本等经济低迷也将影响贸易,部分财政激励措施的减少亦有负面影响,我们以为2012年美国经济不会有明显改善,就业状况仍将处于困境。同时,奥巴马政府却面临2012大选 压力。因此,美国可能面临继续放松货币的压力。

  其次,债务压力巨大。截止目前,美国国债已经高达15.17万亿美元,而最新的年化GDP仅有15.09万亿美元,其债务占GDP比重已经突破100%。另外,美国还面临117万亿美元的未拨备负债,因此,美国甚至面临较之其他经济体更为严重的偿债压力。同时,美国还面临严重的财政赤字,2011年为1.299万亿美元,仅次于2009财年的1.41万亿美元。我们认为,美国的债务不可持续,其仍有动力通过继续印钞等刺激美元贬值,并利于债务货币化及刺激出口,减轻债务压力并刺激经济。

  再次,受制于危机及经济复苏困境,全球主要经济体已纷纷再度放松货币政策,尤其是欧洲等主要经济体均可能再度实施定量宽松政策。除了上述提及的降息举措,欧洲央行近日启动再融资操作(LTRO)的3年期紧急贷款机制,向银行业贷款4892亿欧元,法国政府更公开鼓励银行利用该笔资金买入欧元区国家发行的国债,这可视为变相的定量宽松政策。另外,中国亦已重新下调法定存款准备金率,货币政策亦可能有适度放松。再加上英国、日本的宽松政策,美国再次实施定量宽松政策的压力亦已大减。

  最后,经过本轮欧债危机向核心国家蔓延,美元指数已再度回升至80左右,2012年初期亦仍可能延续反弹,这将在一定程度上减缓此前美元贬值对美元信用的负面冲击。重新回归较高位后,未来美元将具备再度贬值的空间。

  而需要指出的是,在处理危机方式上,我们认为欧洲的方式更可取亦更合理,未来欧元较之美元应更为强势。实际上,目前全球的危机主要是结构性矛盾和经济不平衡引发的,流动性并不存在问题,只是缺乏有效的手段将资金调向需要的部门或经济体。而在救助危机时,美国奉行的是“直升机撒钱”理论,相反两党却难以达成赤字削减共识。简单地利用更多资金掩盖矛盾,且不顾忌巨大流动性漫溢至其他经济体造成通胀甚至社会动乱的严重后果,这实际上是不负责任的救助方式。相反,欧洲虽然也在一定程度上继续印钞,但已经开始重视结构平衡,欧盟峰会上达成的财政紧缩协定即是一例,其货币财政一体化道路虽然有困难,但较之美国更有约束而有纪律,亦重视流动性可能引发的通胀危机。从这个方面来看,我们以为未来美国如果只是延续现行不负责任的救助措施,则美元信用仍将受冲击,美元亦难改贬值大势,这从危机后外国持有人增持美国国债比例越来越低即可见一斑。一般而言,美元贬值利好黄金及其它商品价格。

  2. 投资需求日趋突出

  近几年来,全球经济及金融危机不断,社会动荡加剧,避险引发的投资需求是黄金牛市的主因之一。自2000年到2010年,该项需求占比从5%左右升至近40%的水准。2011年第三季度,全球黄金需求量达到1053.9公吨,比去年同期增长6%,投资需求同比增长更高达33%,达到468.1公吨,占比更接近50%。显然,黄金的需求格局已发生重大变化,投资需求已成为金市的重大甚至主要变数。

  2012年,主权债务危机及严峻的国际政治形势预期仍将驱动市场的避险情绪。明年将是欧美债务集中到期并需要巨额再融资的时期,尤其是一季度,因此,金融市场的风险亦可能再度蔓延。另外,从2010年四季度至今,中东多个国家发生政权更迭,最近更延伸至叙利亚、伊朗等国家。而且,巴以矛盾也在继续酝酿,巴勒斯坦已正式加入国际教科文组织,未来将面临正式建国等多类争端。还值一提的是,受经济低迷等因素影响,美国、英国、法国等核心经济体亦遭遇“占领华尔街”等国内动荡。总体而言,我们以为,中东问题等矛盾或处于破局阶段,未来矛盾仍可能激化。因此,全球市场对黄金的避险需求还可能增加。

  3. 储备需求亦在放大

  众所周知,国际央行从黄金的净卖方转变为净买方也是近两年驱升金价的主要因素。目前的国际货币体系实质上就是美元本位制,同时欧元、英镑以及日元等亦构成该框架下的主要元素。这一体系的稳定基础在于非国际货币国家对主要国际货币具有长期而坚定的信任,一旦主要国际货币国家发生明显变化,各国必将对其所持有的金融资产进行配置调整,特别是在整个国际货币体系的根基发生动摇时(如布雷顿森林体系瓦解、美元危机),以黄金为代表的避险工具则很可能成为资产调配过程中的主要选择。

  而自07年以来,全球央行不断增储黄金即为现行货币体系遭受冲击的证据。危机以来各国央行黄金储备占比央行储备每年增加约1 个百分点,从2008 年末至2011 年10月,各国央行黄金储备比重就从11.1%提高到14.2%,其中日本、俄罗斯、印度等国危机以来就大幅增储黄金。因此,2010 年全球央行扭转了过去10 年黄金净卖出的历史,转为净买入。今年三季度,全球央行继续加大总储备资产中的黄金配置比例,净购入总量达到148.4公吨,加上前两个季度129公吨和69.4公吨,已累计净购入黄金346.8公吨,同比增长高达262%。而且,央行购金需求占比总需求已达一成左右。我们以为,目前全球危机仍在深重时期,全球政府亦未找到解决危机及结构不平衡的实质手段,现行货币体系的矛盾还将激化。因此,央行购金行为仍将延续甚至增加。

  尤值一提的是,作为第二大经济体的中国,目前黄金储备量占世界第六,为1054.1吨,仅占外汇储备总量的1.6%,明显低于其他主要经济体。而目前人民币亦在积极推行国际化,不排除需要以雄厚的黄金储备作为支撑的可能。历史上,1920-1940 年间,美国即曾大幅增储黄金,占全球黄金储备的比重由30%上升至69%,美国储备增加近4.5 倍,为美元取代英镑成为国际首要储备货币提供了保障。1966~1978 年间,日本亦增持黄金储备2.5 倍,占全球黄金储备比重由0.7%上升至2%,为80 年代日元的国际化进程奠定了基础。借鉴美元与日元的国际化经验,我们认为人民币国际化进程亦有望在中长期支撑黄金需求与黄金价格。

  我们同时以为,央行购金亦体现了全球政府部分回归金本位的意愿。尽管上世纪七十年代美国借用美元完全取代黄金的货币地位,但在今年3月,美国犹他州率先确认了金银币为法定货币,再度恢复了贵金属的货币地位。我们以为,金银囿于供给困难难以完全担当全球的货币介质,但滥发的纸币亦已严重冲击纸币信用,未来的国际货币体系并不排除通过引入金属而对纸币发行形成约束的可能性,重构信用基础。因此,贵金属货币地位的部分回归并非遥不可及。从这个层面来看,贵金属的价值尚未得以体现。

  4. 实物黄金需求亦面临新兴市场的机遇

  在实物消费方面,中国与印度已经成为黄金市场现货市场的最大买家,两国通胀水准都较高,投资工具又十分缺乏,黄金的保值功能逐渐赢得居民的认可。中国民间黄金需求日益提高,从2000-2010十年间中国每千人黄金需求量平均复合增速达到11.3%,而06 年以来平均复合增速更达到24.4%。据世界黄金协会统计,在2011 年前三季度,中国的金饰需求总计达到376.8 公吨,同比上升16.7%,总需求则同比增加29.4%,显示居民对黄金需求正快速提升。

  我们认为,中国实物黄金需求仍具备巨大动力。首先, 黄金市场管制放宽,需求将不断释放。从印度的经验来看,其从1991 年开始通过授权银行和政府代理机构放开黄金进口,而到1998 年黄金需求即增长了300%以上。中国黄金的进出口资质2003 年以前只允许人民银行参与,此后逐步放开, 2010 年包括四大国有银行、四家股份制商行和6 家企业参与进口业务。藉此,黄金进口被大大刺激,2010 年进口即从2009 年的35 吨上升6 倍至240 吨。而2011 年以来香港统计处的月度进出口资料显示,今年1-10 月通过香港进入大陆的黄金总量达286.8 吨,是去年同期的318%。我们预计中国全年进口量将达到400 吨以上,黄金需求被激发。

  其次,黄金作为中国传统文化中财富的象徵,居民可支配收入水准的提高亦将持续刺激黄金消费。近年来我国城镇居民可支配收入和农村现金收入增速均超过GDP 增速,而销售终端的增多亦拓宽了交易管道。

  再次,目前国内的人均黄金需求量处于较低水准,仅为16.9 盎司/千人,与世界17.1 盎司/千人的平均值接近,但明显低于德国、美国、印度等国63.7、31.3、27.0 盎司/千人的高位水准。考虑中国于全球经济的领先地位及居民消费能力的提高,我们以为中国人均黄金消费仍有大幅上升空间。

  另外,我们认为囿于高通胀压力等因素,未来部分新兴经济体的首饰需求将企于高位。譬如印度,其实物黄金投资需求与该国通胀水平正相关显著。而印度当前控制通胀任务艰巨。在一年半时间13 次加息之后,CPI 仍然位于8%以上,卢比兑美元自8月以来的持续贬值(20%以上)还将导致输入型通胀压力。

  5. 黄金供给增长空间有限

  黄金供给主要由矿产金、央行出售及废金回购构成。如前所述,全球央行已由黄金的净卖方变为净买方。废金回购方面,尽管危机后国际金价近乎翻番,但资料显示,全球单季度黄金回购一直维持在400吨左右,两者相关性不强。而对于矿产金,目前则面临增量有限而品味下降及成本上升的困境。

  目前,全球黄金存量有限,总存量为 19.36 万吨,其中首饰形式存在的黄金为8.37 万吨,个人投资拥有黄金2.96 万吨,官方储备黄金2.93 万吨,地下存金量5.10 万吨,工业中使用的黄金1.98 万吨。因此,矿产金可开采年限较短,仅为20年左右。

  还值一提的是,尽管21世纪以来全球金矿勘探和建设热情再度提升,但新发现金矿越来越难,近几年数量则不断减少。再考虑金矿开采难度加大,且产业投资周期长、开采成本高,全球矿产金增长空间预期有限。

  6. 黄金牛市远未完结,2012年先抑后扬

  欧盟峰会依旧未能恢复市场信心,全球商品市场近期再度出现重挫,金价下破至1600美元以下,接近此前的调整低点。但综合上述动因,我们以为金属牛市行情并未终结,本轮调整后还将创出新高。尤值一提的是,目前黄金的基本面结构与1980年的泡沫市场结构相近,再加上目前的金融体系相对三十年前更为复杂,因此,我们不排除本轮牛市行情将比1980年走得更远。但值得一提的是,比较近几十年来金价的波动率,本次仍远不及1980年及2008年时的水准。因此,我们认为本轮行情中黄金最强劲的表现仍未出现。

  至于黄金的长期价格目标,我们给出两个参考点,一是上世纪八十年代的历史最高位850美元/盎司的价格折算至现在应该在2200美元以上,二是以全球基础货币M2折算黄金存量,如果50%以黄金为储备,则为5000美元/盎司以上。保守估计,1/3以黄金为储备,则金价目标应在3000美元/盎司以上。

  就2012年,考虑第一季度为欧美偿债高峰,我们认为金市仍可能受流动性紧缩拖累,此后金价则可能受益于美元贬值及避险需求而再创新高。保守而言,金价应在2012年突破2000美元/盎司的大关。

  三、 积极投资黄金类股

  回顾2011年金价与黄金板块的走势,我们的预期与金价基本相符,但过高估计了黄金股票在市场颓势中的抗跌性。同时,成长性下降亦对黄金个股的表现构成托累。

  展望2012年,我们以为后期黄金板块可能取得领先大势的表现。首先,债务危机拖累了全球市场的表现,2012年可能是危机最深重时期,彼时相关各方应有望达成改革协定或推出合适的救助政策,届时资本市场有望回稳甚至上涨。因此,黄金板块将受益于股指及金价的双重利好影响。其次,黄金类股票估值一般较可比指数存在明显溢价,平均高出一倍以上。而且,上一轮黄金股票估值处于低位时间为4年左右,本次则从2007年下半年开始,已经超过4年。从这些层面来看,我们认为黄金个股将在本轮回调完毕后有较大表现。

  就个股来看,龙头股紫金矿业和招金矿业应值得积极关注。前者目前的估值溢价已经处于历史低位。而且,公司污染事件的负面影响预期大部分已被市场消化。同时,公司具备低成本优势,并积极谋求国际化扩张,成长性较好。对于后者,作为贵金属板块的龙头,公司持续增加黄金资源储备,而作为纯金公司,预期更能受益于金价强势。

  考察中小盘黄金类股票,近两年大部分表现均不理想,而其中表现较好的主要是具备成长性的公司或资源储备增加的公司。藉此,我们以为可以关注中国黄金国际。尽管因矿石采选品味低于历史水准,公司业绩未达市场预期,但未来如果于不同的岩石层采矿,品味可能提升,公司的成本亦有望较目前更有优势。而且,背靠中国黄金集团,中国黄金国际是集团唯一的海外资源整合平台,对于国际采矿行业的收购机会,集团给予中国黄金国际优先购买权。因此,其未来有望通过收购集团的海外资产实现资源扩张。

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