港币暴跌 是否98年危机重现?

1评论 2016-01-20 08:33:00 来源:华尔街见闻 如何找准强势股第二波买点

  2016年1月14日,港币兑美元贬值0.3%,创十三年来最大单日跌幅。尽管对其他货币而言,贬值0.3%幅度并不大,但是香港实行的是完全盯住美元的固定汇率政策(联系汇率制),美元兑港币波动区间为7.75-7.85,波动总空间仅为1.3%。

  1月14日港币贬值最高为7.79,距离7.85仍然有较大距离,但这已是2012年以来港币最弱的一天。港元近日表现再度引发市场疑问:延续32年之久的香港联系汇率制度是否告终?

  香港为何坚持联系汇率制度?

  香港固定汇率政策开始于1983年,主要意义是降低交易成本,这是其成为国际贸易中心和国际金融中心的基础。固定汇率的意义在于,能够为国际贸易和国际金融提供稳定的货币条件,有利于对外贸易的开展。在固定汇率下,贸易公司和投资者不再需要考虑汇率波动成本,这是吸引贸易和金融资本的重要条件。

  固定汇率的缺点是完全丧失货币政策独立性,即货币政策与该国或地区的基本面完全脱钩。1998年以来,美联储调息48次,每一次调息后香港均立刻跟随调息,香港货币政策完全没有独立性。对于内需为主的大国,丧失货币政策独立性是不可承受的;但对于香港这种小型外向型经济体,丧失货币政策独立性的危害要小得多。

  就目前而言,香港要保持贸易和金融的国际地位,联系汇率制度仍然是最佳选择。这也就不难理解,为何香港当局反复表态,“没有必要和意愿改变目前制度”、“联系汇率制度是香港金融、货币稳定的基石,不打算改变”。

  与98年相比,目前港币要安全得多

  2016年以来,港币持续偏弱,对于香港能否维持联系汇率制度的担忧越来越重。回顾历史,香港联系汇率制度最危险的时刻是1998年亚洲金融危机,索罗斯为首的国际资本大举做空港币,但最终铩羽而归,联系汇率制度仍然得以维持。目前香港的基本面远好于1998年,从基本面角度来讲,香港维持联系汇率制度问题不大。

  1998年,香港的经济和资本市场均极端危险。一方面,受亚洲金融危机影响,香港GDP增速从1997年的7%暴跌至1998年的-8%,失业率也从2%增加至6%;另一方面,香港股市从16000点暴跌至7000点,资本市场面临崩盘。

  仅就基本面而言,目前香港的情况远远好于1998年,联系汇率制度的压力要比1998年小得多。2015年香港GDP增速为2.4%左右,尽管较2013年的高点3.1%有所下滑,但仍然属于香港2012年以来的合理波动区间。目前香港的失业率极低,2015年下半年失业率仅为3.4%,远低于欧美日等发达国家,香港就业仍为历史最好水平。2015年尽管港股大幅下跌30%,但是跌幅远远小于1998年的60%。从基本面出发,港币大幅贬值、打破联系汇率制度的可能性并不大。

  本轮港币贬值的原因是什么?

  我们认为,港币贬值的原因主要有四个:一是香港短期利率与美国短期利率背离;二是香港房地产和股市近期表现疲软,16年加息压力大;三是人民币资产回报率显著降低,四是港币跟随美元被动升值幅度过大。在上述多重因素作用下,香港存在资本流出压力,再加上前期人民币贬值流入香港的资金需要从香港流出,加剧了港币贬值。

  第一,美国和香港同样幅度加息,美国隔夜利率上行25BP,而香港隔夜利率却维持不变,利率平价支持港币贬值。12月17日美联储加息25bp至0.25-0.5%之后,尽管香港也跟随加息了25bp至0.75%,但两个货币市场的表现却完全不同。美联储加息当日,美国联邦基金利率从0.15%上升至0.37%,LIBOR美元隔夜利率也从0.13%升值0.37%;香港加息之后,香港同业拆借HIBOR隔夜利率并未变化,仍然维持在加息前的0.05%附近(注意不是前期飙升至66%的CNH-HIBOR)。同样是加息,但是美国和香港货币市场表现迥异,从利率平价角度支持港币贬值。

同样加息25BP,香港和美国隔夜利率表现完全不同。图片来源:华尔街见闻

同样加息25BP,香港和美国隔夜利率表现完全不同。图片来源:华尔街见闻

  第二,近期香港房地产和股市疲软,2016年被动加息雪上加霜。2015年香港楼市火爆,2-7月住宅房价同比高达20%,但近两个月显著下滑,11月房价同比已经回落至7%,环比更是回落至-3%。市场对未来香港房市预期非常悲观,预期2016年香港房价下跌10%甚至更多的不在少数。股市方面,2015年港股从高点回落30%,远高于美股10-15%的跌幅。资产价格疲软,叠加香港15年基本面偏弱,导致港币在波动区间范围内贬值是合理的。此外,市场普遍预期美联储2016年将加息2-4次,香港维持联系汇率制度必须跟随加息,这将进一步对香港基本面和资产价格造成压力。

  第三,人民币资产回报率显著降低,从香港流入大陆资金减少。香港作为大陆与国际金融市场联通的重要桥梁,如果人民币资产下跌,则流入香港资本必然减少。2015年下半年以来,大陆金融市场剧烈动荡,股市暴跌45%,并导致了严重的“资产荒”,10年期国债收益率一度突破2009年1月2.7%的历史低点,高收益资产更是极度匮乏。由于人民币高估修复和“资产荒”,2015年8月以来人民币大幅贬值6%,进一步降低了人民币资产的回报率,投资人民币资产的短期回报率为负。国际资本不再从香港流入中国,加剧了港币兑美元贬值。

  第四,港币跟随美元被动升值幅度过大,与香港基本面背离。2014年7月以来,美元指数升值24%,港币盯住美元,也被动升值相同幅度。但是,在这一过程中,香港经济是走弱的,资产价格是下跌的,与港币的大幅升值相悖。对于一般经济体而言,这种背离是无法长期存在的,例如人民币在2014年7月-2015年7月维持一年的强势之后,在2015年8月进行了补跌。香港作为小型外向型经济体,港币补跌压力相对较小,但是仍然存在;特别是在资产价格也出现下跌时,基本面会影响投资者的信心和预期。

  归根结底,此次港币贬值的原因是:加息后香港与美国银行间利率反差巨大、香港房地产和股市弱势、人民币资产回报率下降、港币被动升值与基本面背离,导致香港存在资本外流压力。

  资本外流既包括从香港流出的资本,也包括从大陆流出的资本。2015年8月人民币贬值之后,由于港币与美元汇率固定,大量资本流入香港;而一旦香港资产回报率也下降,这些资金与原本在香港投资的国际资本一同流出香港,共同构成港币兑美元的贬值压力。

  我们认为,尽管从基本面和资产价格来看,目前的情况远远好于1998年,但是仍然不能轻视港币贬值压力。主要原因是,此次港币贬值同时受到香港和内地的基本面和资产价格共同驱动,导致的资本流动幅度存在超过常规的可能;与内地相比,香港资本账户开放程度很高,资本流动幅度也更加剧烈,导致的贬值压力也更严重。

  根据2015年8月以来人民币贬值的经验,一旦市场形成了一致的贬值预期,则央行干预的难度和代价是巨大的。我们建议,香港金管局应当充分进行预期引导,同时做好港币贬值到区间上限的预案,稳住联系汇率制度这一香港金融、货币稳定的基石。

关键词阅读:港币 1983年 银行间利率 补跌 做空

责任编辑:赵路 RF13155
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