解码中石化重组:炼化工程板块赴港IPO

1评论 2016-02-12 16:03:52 来源:《新财富》 看主力在买什么!

  2015年7月,《财富》世界500强企业榜单出炉,中石化集团凭借4468亿美元的年营收位列榜眼,再创新高。然而多年以来,作为四地上市的一体化能源化工集团,中石化集团虽头顶“最大炼油公司”、“第二大原油生产商”等光环,却 长期被诟病管理机制僵化、坐享垄断暴利。如今,这个体制内的能源巨头,以一系列眼花缭乱的资本运作在聚光灯下赚足了眼球。

  问题凸显:石化巨头遭遇发展困境

  作为国内“三桶油”之一的特大型央企,中石化集团在改制时承袭了包括非经营性资产在内的大量庞杂的业务内容。而身处资金密集型的石油化工行业,通过上市渠道实现巨量融资是中石化进一步做大做强并维持其行业地位的必然选择:2000年,中石化为实现海外上市,对所有资产进行主业、辅业切割,将盈利能力强的主业资产整体划入新成立的中国石油(4.52, 0.05, 1.12%)(7.230, -0.03, -0.41%)化工股份公司(简称“中国石化”,00386.HK,SNP.L,SNP.N,600028.SH)上市,而工程建设、化工产品销售、油田技术服务等当时盈利不佳的辅业资产则被剥离下来作为存续资产留在集团。

  这 一资产处理模式在彼时帮助中石化迅速完成改制上市并实现巨量融资,对支持其核心业务的发展发挥了重要作用。但另一方面,这种“主辅分离”的切割方式也造成 了严重的负面效应—集团内部各业务板块发展水平参差不齐,各业务单元散乱无章。以石油工程技术为首的存续业务板块缺少统一规划,散乱地依附于集团旗下几乎 每家油田,“靠山吃山,多而不强”,难以发挥专业化及规模优势,竞争力较差。不得不说,存续资产的整合缺位对中石化集团的经营效率带来了极大的负面影响。 与国内外其他6家著名石油公司相比,其资产回报率常年徘徊在低位,且呈逐年下滑的趋势,表现远逊于埃克森美孚、壳牌等海外石油巨头,属于典型的“买卖大,赚钱少”。

  而作为承接了集团几乎所有优质资产和业务的上市旗舰,中国石化却也同时承袭了母公司市场化理念缺失、经营效率低下等弊病。优质资源未被盘活,其资产回报率同样不敢恭维,近年来呈持续下滑趋势,特别是2014年受油价狂泻的影响,其回报更是雪上加霜:净利润为474.3亿元,同比下降29.7%,总资产回报率低至5.29%,双双创下金融危机以来的新低。

  而另一个不可忽视的问题是,在业务扩张需求的带动下,上市公司近年来资产负债率一直居高不下,且有持续上升的趋势,2014年年报揭示中国石化负债率仍高达55.41%,远高于同期国际石油公司20%-30%的 平均资产负债率,财务风险有增无减。更为重要的是,由于中国石化业务范围覆盖了勘探开发、炼油、销售和化工为一体的全产业链和多业务板块,因而在资本市场 上的估值仅能获得一般行业价值,而其中具有高成长性或能独当一面的业务板块却没能获得合理的估值,其成长空间被进一步压缩,“多元化折价”的现象非常明 显,其市值一度破净就是最好的体现。

  融资旗舰回报下滑,杠杆高企很难再得到资本市场的认可;集团存续业务不尽如人意,机制与经营效率屡遭诟病。中石化集团似乎与其“世界一流能源化工公司”的企业目标渐行渐远。2011年,傅成玉空降中石化后,迅速开始谋划改变现状—混改则成为他落子的第一步。

  混改领衔:

  上市资产的专业化重组 销售板块成混改试验田

  新 一轮国企改革中,混改成为一大热点词。在中石化混改方案中,上游的勘探开发领域属于高风险行业,区域资源开发周期短、范围广,虽可以在这个环节引入合作开 发伙伴,并以“产品分成合同”模式进行合作,但并不能满足各类资本的可持续安排与长期投资需求,因此暂不具备引入外部资本的成熟条件。相对而言,下游的销 售板块技术要求较低,盈利能力较强,资产回报率较高,且由于中石化稳定的油源而收益风险不大,更有利于社会资本的进入。由此,销售业务板块成为了中石化进 行混合所有制改革的试验田。

  2014年4月,中国石化重组销售业务,将31家省级分公司及其管理的长期股权投资、中国石化燃料油销售有限公司、中石化(香港)有限公司、中石化(香港)航空燃油有限公司的业务、资产、人员全部注入其全资子公司—中国石化销售有限公司,并赋予其独立运营核算的权限,雄心勃勃地拉开了其销售板块的混改大幕。

  6月30日,中国石化正式宣布,重组后的销售公司拟通过增资扩股的方式引入社会和民营资本,让渡不超过30%的股权,推动销售公司从油品供应商向综合服务商转型—这座拥有3万多座加油站、2.3万多家便利店和8000多万加油卡持卡客户的“金矿”,引来近百家投资机构垂涎;2014年9月,25家境内外投资者最终入围(附表),以现金共计人民币1050.44亿元(含等值美元)认购了销售公司29.58%的股权,并于2015年3月6日前完成了相应的增资价款,轰轰烈烈的混改大戏才算告一段落。

  战略投资者引入的背后

  2013年的年报显示,中国石化销售业务板块的营业收入高达15024.1亿元,占股份公司合并经营收入的51.9%。应该说,中石化拿出销售板块这半壁江山来吸引外部资本的确是“诚意之作”。实际上,此次销售板块的混改对于中石化和引入的战略投资者可谓“优势互补,互惠共利”。

  首先,对于产业投资者来说,除了上述较为可观的财务回报外,中石化遍布全国的庞大的销售网络与终端设施乃是一笔巨大的财富。借助中石化这一渠道优势,全方位 的物流配送及营销合作等崭新的商业模式将有望实现,实际上为深耕不同业态的产业投资者提供了拓展其丰富产品的巨大平台。

  而对于中石化而言,千亿资金揽入囊中固然改善了其资产负债表,但更为重要的是,通过推进混改引入战略投资者,中石化能够借机实现成品油零售业务与快餐、零售 等非油销售业务的快速融合,利用现有的渠道优势迅速扩大市场,实现多元化的战略。实际上,最近几年由于国内油品需求增长放缓以及采购成本、土地租金和劳务 费用的持续上涨,中石化销售板块经营毛利率呈持续下滑的趋势,在实施重组的2014年已经下滑到了历史低点5.6%,油品销售前景难言乐观。

  本次重组引资则充分体现了中石化以混改带动“混业”,“以非油养油”的战略转型布局:重组同期的

  3月,易捷销售有限公司成立,成为其非油品业务的运营平台;同时,中石化先后与12家企业签订了产业合作协议,其中大润发、复星、航美、宝利德、新奥能源、腾讯(133.5, -2.40, -1.77%)、海尔、汇源、中国双维等9家产业合作伙伴同时成为了此次混改的引资对象,与销售公司在产业和资本上形成了双线合作,其背后深意不言而喻。

  混改之后,中石化的非油品业务得到了迅猛发展:2014年全年营业额达到171亿元,是6年前的15倍有余,而2015年仅上半年就实现了133.3亿元的营业额,比2014年上半年同比增长85.4%,“混业”成效初现。

  除上述产业投资者外,金融资本的出现也成为本次引资的一大亮点。嘉实系共持有销售公司约4.2%的股权比例,旗下产品“嘉实元和”成为第一只参与国企混改的公募产品,也是唯一为普通投资者提供了参与中石化混改机会的机构,具有历史性意义;而具有保险、银行、资产管理和投行等背景的投资者在引资名单上的现身,则不免引来业界对于中石化在产融结合方面与之合作的遐想。

  另 外,腾讯科技也参与了本次混改盛宴,这一互联网巨头的入驻,彰显了中石化在互联网领域开拓新业务的勃勃野心。值得一提的是,阿里巴巴意外落选中石化引资名 单,应该与此前中石化公布的“对境内投资者予以优先考虑”这一引资门槛有关:由于阿里巴巴前两大股东软银、雅虎均为外资,且合计持股超过50%,并不符合中石化的引资原则,从而与本次混改擦肩而过。

  上市将是最终归途

  重组后的销售公司,其借“市”做强的意图从未改变,2016年有望实现整体上市。而对于上市方案及地点,业内人士则各有所论。由于目前销售公司的控股股东中国石化本身就是A股上市公司,因此其在内地直接IPO或借壳上市将形成“一份资产两次上市”,这在内地几无先例,不太具备可操作性。

  而若将中国石化持有的销售公司的股权按比例分给中国石化的现有股东来分拆上市,中石化集团与各中小股东将直接持有销售公司的股权,这样虽解决了上述问题,但集团持有的股权比例将变为约49.85%,直接丧失了绝对控股权,或将触碰国企改革红线,陡增了操作的复杂性,因而也不太现实。即使是证监会对中国石化分拆上市大开绿灯,在目前A股IPO赛道拥堵的大背景下,中石化集团旗下如四川美丰(000731)、泰山石油(000554)等可借之“壳”均为市值仅为数十亿的上市平台,是否能承受数千亿级市值的销售公司之“重”,尚且充满疑问。

  而如果选择出海赴港IPO,不仅可以规避分拆上市的种种问题,而且还可以充分利用国际资本市场,在扩大融资渠道的同时提高国际知名度,可谓一举多得,应该是比较理想的上市途径。

  当然,由于国际油价从2014年第四季度开始跳水式下跌,且至今仍在低位徘徊,致使国内成品油销售价格自2014年7月至2015年1月出现惊人的“13连跌”,销售公司在这一背景下显然无法交出亮丽的业绩报表,或导致股东对于上市时间表出现分歧,从而推迟上市时间。

关键词阅读:中石化 重组 炼化工程板块 IPO

责任编辑:郭艳艳 RF12556
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