智美体育遭遇戴维斯双杀

1评论 2016-04-13 21:10:07 来源:证券市场周刊 看主力在买什么!

  3月28日,智美体育(01661.HK)突然在港交所发布2015财务年度盈利警告,股东应占利润下降80%,这一公告引爆了资本圈。因为智美体育一直是中港两地投资者最看好的公司之一,头顶赛事运营第一股的光环,自2013年7月上市两年多以来,是众多券商和机构的爱股之一,股价最高曾上涨4倍多。

  3月28日,智美体育(01661.HK)突然在港交所发布2015财务年度盈利警告,股东应占利润下降80%,这一公告引爆了资本圈。因为智美体育一直是中港两地投资者最看好的公司之一,头顶赛事运营第一股的光环,自2013年7月上市两年多以来,是众多券商和机构的爱股之一,股价最高曾上涨4倍多。

  3月29日,智美体育股价暴跌32%,截至目前,股价已经累计下跌75%,曾经的绚烂归于沉静——智美体育可以说是戴维斯双杀的经典案例。

  智美体育上市之初,由于其独特的体育赛事运营的概念,受到投资者热烈追捧,认为其盈利前景巨大,从16倍市盈率推升到2015年最高50倍市盈率,市净率最高达到9倍,估值提升了两倍多,这是智美体育股价大幅上涨的重要推动力。然而,2015年公司盈利下降80%,显然难以支撑30倍以上的市盈率和8倍以上的市净率,更遑论PEG估值,必然要进行业绩下调和估值下调,导致公司股价的暴跌。

  如何防范成长股出现的戴维斯双杀?笔者借复盘智美体育的全部时间窗口来说明,抛砖引玉,以资借鉴。

  溯本

  要想避免成长股的戴维斯双杀,所投资的企业必须要有过硬的基本面,即真正优秀可持续的成长,而不是昙花一现的伪成长。

  2013年7月,智美IPO招股时,我们进行了仔细研究:公司是一家集赛事运营,节目制作及品牌广告于一体的中国传媒公司;80%的收入来自于品牌广告,赛事运营和节目制作分别占比10%;轻资产运营,员工仅有163名。

  智美80%的业务与香港上市公司中视金桥(00623.HK)类似,而其所处的电视广告行业已经处在平稳增长期,并且受到网络等新媒体的强力冲击,未来5年的复合增长约在11%左右。

  不仅如此,公司传统的业务还面临着央视广告代理权的不确定性。央视作为中国最大的媒体单位,之前权利寻租空间巨大,央视下属A股上市公司中视传媒(行情600088,买入)(600088.SH)利润水平较差,令人疑惑的是,私营公司中视金桥和智美传媒反而利润丰厚。而且,2013年中国政府刚换届,大力改革和反腐,因此央视很可能会被调查,那么相关的公司必然会受到牵连。

  同时,公司占比10%的内容制作竞争激烈,风险大。很多栏目生命周期极短,考验智美集团的管理、创新能力和制作水平。并且,智美合作的电视台多为地面电视台,省级卫视还太少。

  因此,智美本质上(80%的业务)是一家传统行业的公司,起码在2013年招股时是这样的,并且受到政治反腐的不确定性和新媒体的潜在威胁。

  求源

  再来分析智美的赛事运营业务。根据海外经验,当人均GDP达到5000美元时,大众娱乐消费将由观赏型向体验型转变,形成消费快速爆发,国际上赛事娱乐排名娱乐市场第一,因此,赛事娱乐将是未来中国娱乐产业发展最持续、增长最快的细分行业,2013年的赛事娱乐市场就像2010年以前的电影市场,处在爆发前夜。从未来增长源来看,智美的赛事运营业务的确有高增长的潜力,并且当时已经具备运营马拉松等赛事的相关经验。

  但值得注意的是,公司这部分业务仅占10%,就算增长100%,也仅占20%,其他80%的业务属于传统行业。公司同业中视金桥的估值并不高,2013年只有10倍市盈率左右,所以,从理性角度上讲,智美的整体估值不应太高。赛事运营和内容制作增长较快,可以给予高估值,参考行业平均20倍市盈率左右。将公司业务加权综合,公司的合理估值应该在12倍市盈率左右。

  然而,公司在招股路演时,重点强调收入占比最小的赛事运营和节目制作,有刻意提升估值之嫌。

  精英

  真正的成长股必须要有优秀和稳定的管理层,并且这种能力在过去可察的记录中得以验证。

  2013年7月智美招股时,笔者重点研究公司的管理层。公司创始人任文,此前一直从事与汽车传媒相关行业,也曾担任主持人,管理经验积累相对较少。智美的核心高管都很年轻,平均年龄在37岁左右,并且他们之前的经验都是在传媒广告和汽车等行业,高管团队中并没有人才来自于体育行业。显然,公司高管团队履历和当时公司80%的业务来自广告传媒行业是相吻合的,高管团队跨界进入体育行业,并没有可察的历史记录,对于新行业更需要积累更多的经验和教训,绝非一蹴而就。

  而且,真正的成长股还必须要有优秀的财务支撑。公司2012年应收账款明显增加,合计占收入比重达到40%。其中,其他应收款金额较大,公司解释是除了央视的款项之外,还有放宽了客户的账期,有为了上市做利润之嫌。

  综上所述,从2013年招股书分析来看,公司经营的可持续能力值得怀疑。

  证伪

  2013年下半年,正值市场开始热炒体育概念,而智美头顶体育赛事运营第一股的光环,股价一路飙升。在此过程中,智美不断发出利好,宣布中标多个地区马拉松赛事运营和其他项目赛事运营,由此在资本市场变得炙手可热,公司估值也一路飙升,最高冲到50倍市盈率,此后市盈率一直维持在20倍以上。

  2014年6月,随着东风公司副总周文杰涉嫌重大贪腐案被“双开”,接受中纪委调查的深入,案件持续发酵,涉及企业新厂建设、广告投放等多个领域,每年数百亿的资金支出,其利益相关者参与汽车领域全产业链利益分配。这里面牵涉到智美集团。

  至此,笔者才真正明白,为何“年轻”的智美能够获得东风汽车(行情600006,买入)的大额广告订单,以及能够得到央视广告的代理权。显然,智美还没有打造出真正的核心竞争力。

  2014年12月,智美宣布,到2017年将举办1100场体育赛事。2015年,伴随着香港市场出现一波行情,智美股价再次创出历史新高,市净率一度高达9倍。

  然而,公司的业绩增长是否真的能够匹配这样的估值?

  从其历年业绩来看,业绩增速连年下滑,经营现金净流入连年下滑,而公司应收账款却连年增加,并且快于收入的增长。虽然赛事运营翻倍增长,但由于基数占比低,到2014年也只占到30%。不容忽视的却是,公司的传统广告业务收入在下滑。中视金桥在2014年便已经发布了盈利预警,受制于央视反腐和新媒体冲击。

  2015年8月,智美发布中期报告,收入和利润均出现下滑,说明公司传统业务下滑已经超过了赛事运营的增长。并且中视金桥的业绩同样继续下滑,这足以引起投资者的警惕。

  2015年9月,智美CFO李清波辞职,这在香港市场尤其是危险讯号,投资者有足够的时间退出。然而遗憾的是,这并未引起市场足够的警惕。

  直至3月28日,智美发布盈利警告,宣布与央视合作终止,净利润下降80%。股价暴跌32%,即便如此,公司市盈率依然高达60倍,市净率3倍。这便是戴维斯双杀效应的全过程。

  总结

  从始至终,智美体育70%以上的业务都是传统业务,并且未来增长面临着重大的不确定性。投资者一厢情愿的把占比低于30%的新兴业务想象成整体业务而给予过高估值,而忽视了占比最大的传统业务存在的重大风险。这是智美体育遭遇戴维斯双杀的重要原因。

  伟大的成长公司总是极少数,必须同时满足多个方面:巨大的潜力、优秀的管理、扎实的业务和稳健的财务,缺一不可。

  同时,成长过程中的跟踪同样至关重要。投资成长股,要的就是业绩高增长,如果在跟踪过程中发现公司估值已经提升,而预期的高增长却没有兑现,投资人必须迅速承认错误出局,重新审视。敢于认错,是投资中重要的品质。

  最后,智美依然是体育赛事运营行业的龙头公司,在终止与央视的合作之后,它可以更加聚焦体育这一未来最具爆发力的业务。但智美的管理层还很年轻,需要积累更多的经验,也需要作出更多的变革来应对行业的发展。

关键词阅读:智美 双杀 双开 戴维斯 市盈率

责任编辑:王立广
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