兴业策略:港股市场二季度展望和中期投资策略

1评论 2016-04-20 07:30:39 来源:兴业策略 看主力在买什么!

恒指分时走势图

  第一部分 港股市场发生了哪些变化?

  ——大宗品中级反弹,EM跑赢DM。年初迄今与新兴市场呈现高度正相关性的指标——油价已从底部反弹超过50%,带动新兴市场相较发达市场录得相对收益。

  ——美元阶段性见顶。历史惊人的相似?美联储首次加息落地往往是美元阶段性高点的时刻。2015年12月美联储首次加息之后,强势美元引发的新兴市场资本外逃压力可能暂告一段落。这次与以往不同的是:相较前几次加息周期,此次美国企业海外利润的占比较高,因此美元汇率和外围环境对美股的影响可能更大。

  ——中国经济阶段性企稳。年初迄今,中国国内政策天平偏向稳增长,托底初现成效:1)房地产销售反弹带动新开工和投资回升。2016年1-2月房地产销售额累计同比增长43%,带动房地产企业新开工热情,1-2月房屋新开工面积同比增加13.7%,22个月以来首次转正;2)社会融资总额放量是经济企稳的领先指标。2016年1-2月社会融资总额合计达到3.2万亿,较去年同期增加了23.5%;3)PPI环比26个月以来首次转正,从微观指向经济需求阶段性企稳。

  第二部分:短期进入纠结期,二季度中后期存隐忧

  ★美联储加息的系统性风险下降,但仍需提防大国货币政策分化的风险——美元加息概率大幅下降。受三月议息会议及耶伦鸽派讲话影响,市场隐含的六月议息会议加息概率降为14%,年内概率亦仅有50%。——随着美联储的变化,美元走弱作为3月份港股反弹的主要驱动力之一,在二季度前期可能仍是个正面因素,但是,通过耶伦讲话之后的海外股市、商品期货只是“一日游”反弹来看,美元走弱对海外风险偏好的影响已钝化,并没有持续提升风险偏好。——在美联储加息的休战期,港股行情更易受经济基本面的影响,特别是对于大宗品价格和中国经济的预期变化更加敏感。

  ——全球经济复苏不同步,主要经济体的货币政策明显分化,进而导致全球资金流动加大以及金融市场波动加剧。尽管美元主动升值的概率下降, 但仍存在被动升值的压力。美英日本的失业率已回到金融危机前水平,欧元区失业率仍处于10.7%的绝对高位

  美国通胀已抬头,欧元区和日本通胀仍限于停滞。欧元区和日本物价保持低位的时间越长,其央行继续实施宽松的可能性越大

  日元的持续走强对日本经济产生巨大压力,日本或在必要时进行干预,美元指数可能出现阶段性反弹

  ★原油站在“岔路口”,二季度风险上升——油价已从底部反弹50%,而此前市场期望很高且在近期上涨中已经得到体现的多哈会议却未达成冻产协议,油价面临修正压力。——正面因素——全球需求端,尤其是中国和美国经济持续改善带来价格上涨动力。——负面因素——供给侧的不确定性“冻”在历史高位并非解药?各产油国或在6月再举行会议就冻产商谈,但即使顺利达成新的协议,将石油产量维持在历史高位,等于变相不减产,对供需平衡的实际效果有多大有待商榷。

  若油价继续上涨至50美元以上,可能面临着美国页岩油复产的冲击

  原油期货投机性持仓净头寸大幅增加也是一个值得警惕的信号

  ★经济低增长+资产价格高波动将是全球常态,关注均值回归——在全球经济缓慢复苏的背景下,货币宽松的游戏还将继续,难以摆脱QE trap,谁都不愿承担出局者的风险,主要经济体之间不断地经历大国博弈和大国默契的转换,因此,经济低增长+资产价格高波动将是常态。——在全球低增长+资本过剩的格局下,risk on/risk off模式切换周期频繁,风险资产的波动趋于一致,尤其是受资金流动和风险偏好影响最大的新兴市场,能够连续跑赢新兴市场指数的区域很少,此前表现相对滞后的新兴市场,往往也有均值回归的需要。

  ★外资对于中国资产的信心阶段性提升——2016年中国经济的预期变化对港股开始转向正面推动。 2016年中国经济有望进一步确认“软着陆”并保持GDP增速维持L型底部,同时加速改革和转型,这是“新常态”而非“黑天鹅”。——随着对经济增长担忧下降,叠加美联储意外放鸽,以中国为首的新兴市场基金近期获得大规模资金流入,恒生指数也从2月低点反弹了17%。

  ★中国“放水”的效果边际递减,中期港股市场信心或有反复——经济依然是弱复苏而不是强复苏。政策立足托底而非刺激,一线房地产市场调控新政出台。下一步需要观察,房地产调控带来的影响是否会扩大,是否会使销售和投资受到影响,甚至在某个时点发生回调。——另一方面,经济基数日益变大、资本边际回报率下降的大背景下,依靠数量型的扩张政策能否有持续性的效果值得怀疑。刺激政策能将经济稳定在合理运行区间、为改革营造良好的环境,但不能替代改革,改革是经济长久增长之计。——若此轮放水驱动的经济复苏过程中出现波折的风险,海外资金可能阶段性回撤。

  ★二季度其他国际性事件变量——英国退欧风险:从民调情况来看,英国民众中支持与反对退欧的力量始终非常均衡,这使得英国退欧这一事件不确定性较高。——ISIS及难民政策:高危区域主要在中东和欧洲。3月13日,主张宽松难民政策的默克尔在德国地方选举中受挫。随着恐袭事件多次爆发,难民问题将影响欧盟的政局稳定。——欧洲杯魔咒?四年一度的欧洲杯将于6月开幕。从历史表现来看,对于欧洲资金有一定分流影响,恒生指数6次欧洲杯期间平均收益率-0.9%。

  第三部分:港股处于长期战略性底部区域

  ★ 港股处于战略性底部区域,正在孕育转机——展望2016年,港股步入熊市后期,困境中孕育转机;但受制于中国基本面、美国流动性的因素,港股市场暂时不具备反转型趋势性大行情的基础,还需要等待催化剂。——“U型底”的布局期:但估值洼地的中长线价值将逐步凸显,下行空间相对有限,对于立足于中长期布局的价值投资者来说,2016年可能成为一个较好的左侧买入点。——可能驱动估值修复的催化剂来自于:随着中国经济和人民币汇率的预期改变,外资对中国的悲观情绪修复。如果后续改革与转型进一步见成效,港股的估值体系有望重塑。

  内地与香港的跨境投资需求会愈来愈大

  沪港通优化:标的扩容,50万门槛放开

  深港通大概率将在今年成行

  ★港股是否已经足够便宜?——守候价值,只欠东风。港股作为全球的估值洼地之一,整体估值较A股及全球主要市场均有一定幅度的折价。尽管便宜不是股价上涨的充分条件,但从安全边际的角度,意味着下行空间相对有限,具备较高的性价比及中长线配置价值。

  ——估值已是历史次低:目前港股整体PB已跌破1.2倍,这是在能追溯到数据的历史上第二次到达1.2倍以下,上一次是在98年亚洲金融(港股00662)危机的时候。——恒指股利收益息率高达4%,是除08年金融危机以外的最高收益率,国指股息率亦高达4.3%。在全球高收益匮乏的情况下,“类债券”价值股的配置吸引力显著提升。——公司回购逐步升温,此前两次大规模股份回购在2008和2011年的市场低迷期,随后股指均伴随着一定程度的修复。

  ——股价隐含了较高的悲观情绪:目前恒指整体沽空比例已达到2009年以来最高水平。从历史来看,恒指沽空比例与恒指点位呈现一定的负相关性,尤其极端值往往预示着情绪修复的拐点将近

  看跌/看涨期权比率(Put/Call Ratio)也开始接近历史高读数区域

  ★外资对中国资产的过度悲观预期——恒生国企指数作为离岸中资股的代表,相对MSCI新兴市场的估值折价不断拉大,反映了外资对中国资产的悲观情绪。——中国经济企稳回暖,更重要的是以第三产业为代表的新经济的成长在加快,转型期新旧动能转换在加快。——随着人民币加入IMF的SDR货币池,人民币正式成为国际储备货币,成为强势货币。中国有足够的“托底”能力,人民币不具备持续贬值的基础。——在各国货币战的背景下,全球资金处于一个“寻找收益”的时期,从总收益的角度考虑,鉴于港币汇率+估值优势,港股市场有望进一步吸引外围资金流入。

  ★港股市场将受益于中国资本(港股00170)“走出去”的大战略——对于港股市场来说,内地资金将是决定资金面和新一轮行情的新变量。——中国资本的全球配置:“现在世界资产中最大一部分还未做全球配置的就是中国的资本”(港交所总裁李小加)

  香港是对外投资的桥头堡、试验田,沪港通是互联互通的第一步

  香港市场的定位转变——由助中国融资到助中国投资。长远来看内地10万亿美元资金有待出海全球配置,输出的桥梁和中介非香港莫属

  ★中国资本项目开放,跨境投资迈入新时代——随着国家金融改革的深入,香港再次成为内地资本市场对外开放和推进人民币国际化的桥头堡。证监会发布《公开募集证券投资基金参与沪港通交易指引》,允许公募基金通过沪港通投资港股,包括:(1)新基金可通过沪港通投资港股,不需具备QDII资格;

  (2)现有基金根据基金合同约定,采取不同的程序参与沪港通。中国保监会放行10万亿险资投香港创业板

  内港基金互认:为国际资金进一步开启中国投资大门,资金可以更加便利地配置到香港市场。符合互认条件基金须(1)成立一年以上,(2)资产规模2亿元人民币以上,(3)在对方市场销售规模比重不超过50%。基金互认的初始投资额度为各3000亿元人民币。“

  ——香港离岸金融中心的国家战略地位巩固!——大中华股票全球一体化配置”的投资思路将是大势所趋。未来A股、港股作为“中国资产”的代表,将不再割裂,而成为全球资金投资中国资产的主要构成部分。——随着人民币国际化以及资本项开放,两地的跨境投资需求会越来越大。“投资无疆界”已现雏形,沪港通只是大故事的开始。一方面,吸引全球财富配置A股,分享中国经济转型的成就。

  另一方面,“世界那么大,我想去看看”,为中国巨大的社会财富寻找到境外投资出口,内地投资者足不出户即可通过香港实现全球资产配置。

  ★港股通升温,春江水暖钱先知——港股通连续录得净流入,Smart Money在逢低建仓沪港通南向通道自2015年10月底开始连续100度个交易日均为资金净流入,累计流入规模逾450亿元。

  811汇改之后,港币兑人民币价格呈现上升势头,通过沪港通而出境投资的兴趣明显增大。

  除了对冲人民币贬值的需要之外,对于港股的追逐,还来自于对港股较高分红收益率的资产配置需求

  ★深港通步伐渐进——2016年以来,李克强总理分别在两会和博鳌论坛上,传递了今年开通深港通的信号。同时证监会主席刘士余和副主席方星海都表示深港通在2016年推出是可行的。——根据此前港交所的表态,该所一直与内地紧密联系,在“深港通”筹备工作的技术层面上,已经准备就绪,但估计两地监管机构批准并正式公布后,两方市场还约需3至4个月时间准备。换言之,“深港通”可能会在二季度之后正式推出。

  ★深港通的变化猜想——与沪港通不同的地方:深交所有更多的成长股标的。仅以深成指为例,创业板和中小板挂牌的股票数目占比高达64%,在信息技术和医疗保健等“新经济”行业中的可选标的显著多于沪港通目前开放的投资标的。相较于上证主要集中于银行、保险等大型国企,海外投资者将有机会直接参与中国最有活力的一批民营企业龙头。

  恒生小型股成分有望被纳入。由于沪港通的南向交易涵盖了恒生大型+中型股,若港交所想在此基础有所突破和创新,恒生小型股可能成为深港通南向交易的新增标的。

  ★两地互动一、A股的“溢出效应”,提升港股活跃度——若把A股比作湖泊,则港股是池塘,湖泊能够显著影响池塘的水位,少量的A股资金分流,足以利好港股。2015年迄今港股市场的日均成交金额仅1102亿港元,较2014年增加近60%,但仍与A股1.05万亿人民币的日均成交额相差甚远

  ——中国资本“走出去”的初期,A股市场的投资风格会或多或少对相关海外股票市场产生影响。A股的溢出效应最先体现在港股上。

  ——在A股的溢出效应下,中长期更重要的作用是港股定价权的变化。——当前A股机构投资者更偏好中小盘成长股、题材股,而海外投资者更注重估值、股东回报率和公司治理。当前仍处于A股投资者走向海外投资大潮的初期,其投资风格和投资理念会有较强的惯性,甚至要“交学费”,但是,毫无疑问,那些缺乏外资大行研究覆盖的港股的活跃度将显著提升,特别是那些行业景气度高且有估值显著低于A股同类公司的港股将逐步有大陆资金定价。

  二、AH高价差短期难改变——由于两地流动性环境不同,AH溢价体现了流动性溢价。因此,沪港通启动后,AH溢价反而进一步扩大。整体流动性溢价短期很难发生改变。但不排除出现业绩拐点型的个别公司H股补涨而快速缩小AH价差。——恒生AH股溢价指数创立至今的中位数为111。纵观历史,AH溢价率超过30%是该指数创立以来的第四次2006-07年:A股在汇改、股改等多重利好驱动下的6000点大牛市

  2008H2-09H1:全球金融危机后中国经济增速回落,政府推出了“四万亿”的应对政策,货币宽松驱动了一轮“分母牛市”,而当时港股仍然显著受制于海外风险的牵累

  2011年10月:欧债危机危机背景下,AH同跌,但高溢价率仅短暂持续了3个交易日

  2015年迄今:美国加息预期升温而中国无风险利率处于下行通道的时期

  三、长期看香港市场投资者结构变化——香港投资者结构——以欧美为代表的外资主导,中国内地的话语权迅速提升过去5年,外资贡献了港股市场平均52%的成交额,其中欧美投资者保持着60%左右的主导地位

  但中国内地的投资者比例在快速增加,从1996年的1.0%大幅提升到2015年的21.9%,仅次于欧洲(34.2%)和美国(22.5%)

  ——A股的国际化可能削弱港股的替代者地位,海外投资者对于中国的配置需求或将部分转移到A股市场,从而投资者结构进一步发生改变A股市场的对外开放以及纳入MSCI指数只是时间早晚的问题

  根据MSCI,A股纳入指数不会剔除相同公司的H股,且A股以初始比例5%纳入对于港股的权重稀释相当有限。但将来全部纳入的话,H股+红筹股在MSCI 新兴市场指数中的权重会从目前的25.3%下降为20.5%。当然这个过程需要经历漫长的时间,韩国和台湾从初始加入到全部纳入分别历经了7年和6年。

  第四部分:港股投资策略

  ★次贷危机以来的最差年报?——营收增长乏力下的盈利困境:90%的港股上市公司(样本为恒生综指成分股)已经披露2015年年报业绩。根据可比口径计算的恒综成分股营收和扣非持续经营净利润2015年分别同比下滑6.9%和11.4%。——以已披露的2015年年报统计,支援服务、软件服务、汽车、黄金及贵金属为仅有的仍保持两位数营收增速的恒生二级非金融行业。

  ★投资主线一: “转型中国”的成长性投资——中国处于新旧动能转换阶段,消费和服务业将取代投资、出口成为拉动中国经济增长的主要动力。——消费升级的受益者:麦肯锡2016年全球消费者信心调查显示,收入提升后产品类支出增长明显低于服务类增长,收入提升后首先增加支出的三大服务品类分别为休闲娱乐、旅游及个人护理服务,而食品支出则呈下降趋势。——从兴业港股消费研究员的业绩总结来看,互联网消费、休闲娱乐等服务型需求以及专项消费品需求呈现快速增长态势。

  ——新消费时代:从传统的“衣食住行”到社交、旅游、娱乐、教育、体育、健康等新兴消费

  ★投资主线二:“传统中国”的价值投资——港股行业市值调整相对滞后:传统周期行业(金融+地产+能源+原材料)合计市值占比近50%(A股:40%),且多个行业平均市盈率低于10倍,多个行业平均股息率超过4%,因此显得稳健有余,弹性不足,属于价值投资的优选之地。

  ——中国是左右全球大宗商品市场价格走势的重要力量。中国经济增长模式的转变预示着大宗商品市场也将出现结构性的分化格局。——从消费需求来看,2015国内表观消费仍保持可观增长的包括:原铝及铝制品、煤油、汽油、锌等,受益于下游生活消费品的需求。——供给侧收缩下,部分大宗品价格逐步进入底部区域,精选供需关系改善的行业和具备成本竞争力的公司,左侧布局。

  ★交易性机会一:与A股共振的主题投资,潜在深港通标的——恒生小型股成分股(可能会被纳入深港通标的),且符合内地资金偏好但在港股中未充分反映的主题:互联网,旅游,医疗服务,体育等

  ★交易性机会二:交易所、基金以及经营港股业务的券商——香港交易所(港股00388)、惠理基金以及经营港股业务的券商将受益于阶段性市场交易活跃度的提升及港股开户数的增加,催化剂是深港通及其他两地互联项目的公告时期

  风险提示:再融资风险有多大?——由于港股上市公司再融资审批程序相对宽松,港股投资者往往谈“再融资”色变——2014和2015年,港股上市后募资金额均超过了7000亿港元,是IPO融资规模的3-4倍,其中70%公司以配售的方式进行再融资,公告后3日平均超额收益率为7.6%——而采用供股和公开发售方式再融资的公司则分别跑输恒指12.4%和13.5%,但比例合计仅为16%。其中有72%公司再融资前股价低于1元,因此规避1元以下的仙股可一定程度上规避再融资风险

关键词阅读:港股 市场 中期 二季度

责任编辑:张弘
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