恒大地产回归A股:看起来很美 但道路曲折艰难

1评论 2016-04-26 08:29:00 来源:智通财经 作者:郑安之 涨停板,就要这样抓

  自从搞了足球,恒大集团一直延续了行事高调的作风,在港股上市的恒大地产(港股03333)近来接连举牌A股上市公司,回归之心已是路人皆知。

  与A股相比,港股估值过低已惹恼了不少地产“大腕儿”,除了恒大地产、万达商业(港股03699)(03699)等已经付诸实际行动外,富力地产(港股02777)(02777)、雅居乐(03383)、碧桂园(港股02007)(02007)等房企面对回归A股的巨大诱惑,也在暗中使劲儿。

  市场分析人士向智通财经表示,恒大地产回归A股的一大好处是市值将大大提升,但其中道路曲折艰难,回归A股后也将有风险,被不少投资者所忽视。

  回购+举牌,恒大动作频频

  想回A股,首先要实施私有化。在过去几年,恒大连续回购股票,2015年共回购约19.23亿股,涉及资金102.99亿港元; 2014年,恒大同样实施了巨资回购,以约58.50亿港元的价格回购了17.63亿股。目前大股东的持股比例已近75%,距离私有化仅一步之遥。

  业内人士告诉“港股挖掘机”,上市公司私有化,意味着大股东将回购小股东手上的股份,价格会较前一天收盘价有所溢价,通常来说溢价在40%左右,但数倍溢价也不意外。

  随着私有化的呼声越来越高,恒大地产股价也于4月25日上扬,收盘价为5.9港元。以上述溢价空间计算,恒大回购价很有可能超过8.4港元的历史最高股价。

  另一方面,恒大于4月24日在港交所发布公告,公司以3.79元/股从浙商集团、杭钢集团、国大集团收购A股上市公司嘉凯城(000918)约9.52亿股股份,合计金额约36.1亿元,占总股本52.78%,恒大地产因此成为嘉凯城的控股股东。

  除了嘉凯城以外,恒大地产还持有A股另一家公司廊坊发展(600149)5%的股份。廊坊发展4月13日晚发布公告,4月11日和4月12日,由许家印实际控制的恒大地产通过大宗交易及集中竞价累计买入公司股份1902.8万股,占公司总股本的5.005%,构成举牌。公告显示,恒大地产此次举牌耗资约2.91亿元,成交均价为15.30元/股。

  回归A股,看起来很美

  在港股价被严重低估,是市场认为恒大回归A股的最大动力,目前在国内龙头房企中,A股上市的万科与绿地控股市值分别为2697亿元与1573亿元。与之相对的是,恒大地产市值仅约652亿元。

  2015年,在A股借壳上市的绿地控股动态市盈率超过24倍,沪深两市地产股平均市盈率也达到15倍左右,但港股地产股平均不足7倍,恒大若回归A股,估值有望大幅提升。

  据智通财经了解,目前嘉凯城总市值约80余亿元,廊坊发展总市值约60余亿元,相对于IPO,借壳上市会更加便捷。

  有业内人士表示,若恒大意图通过借壳的方式在国内实现整体上市,无疑将创下同类资产注入的新高,但整个过程涉及到方方面面的利益,其间的程序颇为繁复。“例如廊坊发展在恒大达到举牌条件后紧急停牌,是不是公司管理层和大股东已经意识到野蛮人的到来,这些都值得玩味。”一位业内人士评论道。

  与国内意见不同的是,部分外资投行对恒大回归A股并不看好。摩根大通认为,与回归A股相比,恒大较大可能会将内地资产注入不同子公司,花旗也认为,若恒大进行私有化,将面临不少障碍,包括将资产移至在岸公司(恒大地产目前于开曼群岛注册成立),涉及到庞大税款。而本次收购的嘉凯城是浙江省国资委旗下地产项目,主要位于上海等长三角城市,约有50个项目,剩余总可售面积近600万平方米,和恒大的规模差距甚大。根据年报,2015年该公司亏损高达23.43亿元,有分析认为,本次收购所产生的协同效应并不显著。

  永续债引起较大争议

  国内外投行对于恒大的评价可谓大相径庭。一方面,恒大头上已经笼罩了“总资产行业第一”、“目标完成率行业第一”等光环,“强者恒强”、“强劲势头远超同行”等溢美之词也见诸于国内各大券商的研报中,但德意志银行、高华证券、摩根大通等外资投行却对恒大地产给出“难言乐观”的判断。争议点在于负债率的计算方法上,确切地说,关于“永续债”是否算作债务,外资投行与恒大之间存在很大争议。

  2016年,恒大对外公布的净负债率为93.5%,但“永续债”部分被计入权益项中,若将“永续债”计入负债表序列,外资投行预测恒大地产的净负债率将飙高至令人咋舌的280%-314%之间。

  2013年,中金公司(港股03908)固定收益专题研究曾对“永续债”做出过详细研究。中金公司认为,顾名思义,永续债券就是没有明确到期日或期限非常长的债券。“债券之名,权益之实”是永续展产品的灵魂。

  按照权利义务关系来看,永续债与优先股相似,都算作混合资本债券(Hybrid securities),兼有债券和股票两种属性。从清偿顺序来看,“永续债”一般为次级债务,优先于普通股与优先股。从融资成本角度考虑,永续债期限更长、票息更有不确定性,而流动性一般也较差,投资者要求的收益率较高,融资成本往往要明显超过普通债权融资。

  但按照香港上市公司会计准则,“永续债”在财报上仍算作权益。这样便有效降低了企业负债率,没有还款期限或者还款期限很长,资金用途也无限制,可谓粉饰报表的一大利器。从结构上看,与“可转债”的特点高度类似。

  “永续债”的杀手锏在于“利率递增条款”,与民间“驴打滚”高利贷相似,越往后其需偿还的利率越高,一旦出现延迟偿还,这些债券的利率可能会大幅上调,从最初7.75%-12%的利率,可升高至15%-18%。

  恒大对永续债“吸食上瘾”

  对于“永续债”,恒大可谓“吸食上瘾”。“永续债”第一次在恒大地产年报中现身为2013年。彼时,250亿元的“永续债”发行规模已属业内之最。尝到甜头后,恒大地产继续大规模实践表外融资。至2014年底,其“永续债”结余已达528亿元。智通财经查阅年报得知,2015年,这一份额再度增加229亿元,达到了757.37亿元。

  曾有媒体评论说:“永续债就像鸦片,少食可医用治病,大量服用会吸食成瘾。”

  不仅如此,“永续债”甚至成为恒大拿地的一个重要手段。

  2015年12月29日,恒大地产公告显示,公司收购香港新世界位于成都、贵阳的2个项目,以及周大福(港股01929)位于北京、上海、青岛的3个项目,5个项目总建筑面积851万平米,总金额204亿元,再次刷新中国房地产收购的最高历史纪录。

  204亿收购5大项目,实则通过新世界、周大福认购的、无固定到期日的永续债支付约50%;剩下50%约100亿元的收购价款,恒大先期只需支付其中的约30%(即29亿),就可获得5个项目的所有权益。这意味着,恒大收购新世界、周大福5大项目先期支付资金仅为29亿元。

  恒大永续债,标普只给“CCC+”

  从经验上看,永续债等混合资本证券比优先级无担保债券信用评级要低两档。对于永续债能否计入会计报表中的权益,海外评级机构都有严格的规定。其中,最为实质的规定在于产品的有效期限是否真的为“长期”,即永续债投资者的利益与股东的利率更为接近。其中,三大评级公司中,S&P(标准普尔)的要求似乎最为严格。

  就在2016年4月8日,标准普尔宣布,将恒大地产的长期企业信用评级从“B+”下调至“B-”,展望为负面。与此同时,将恒大地产优先无抵押票据的长期债务(“永续债”)评级从“B”下调至“CCC+”。

  标普称,下调恒大地产的评级,是因为该公司2015年财务状况的恶化程度比预期更为严重,而且预期未来12个月内不会出现明显改善。

  数据显示,恒大地产的财务杠杆显著变差。2015年借款激增,总债务升至3700亿元人民币,而2014年总债务水平为2120亿元。2015年底,债务对EBITDA的比率升至15倍,高于2014年的9.1倍。EBITDA对利息的覆盖率降至1.0倍,也逊于2014年的1.3倍。

  业内人士告诉“港股挖掘机”,评级下调,反映出恒大地产再融资需求上升和流动性趋紧带来的风险。2015年该公司的短期债务大幅升至1590亿元人民币(2014年为800亿元),占总债务的比重约为43%。

  “这种情况下,你觉得恒大回归A股有希望吗?”该人士反问道。

关键词阅读:恒大地产 次级债务 A股上市公司 地产项目 得美

责任编辑:张弘
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