一位草根投资者眼中的长城汽车:外界了解的太少

1评论 2017-06-02 10:17:50 来源:智通财经网 如何找准强势股第二波买点

  本文来自“阿尔法工场”,为阿尔法工场港股研究会的分享内容,作者岁寒。

  我简单讲讲我对长城汽车(02333)的理解。我看汽车的时间不长,还不到一年。只不过在过去一年花的时间比较多,有几个小伙伴和我一起,每天可能要花10个小时,专门看长城汽车和他的一些竞争对手。

  首先讲讲我对汽车股研究的一个逻辑。

  我认为研究汽车股的一个关键就是对新产品生命周期的耕种。因为一般的车大概5年左后更新换代,豪华车可能7、8年,所以每个车耕种的节奏是不同的,我认为这是研究的一个关键。

  你像手机基本上是每年迭代一次,所以以年度来看就不会有明显的个股之间的周期性。但是汽车就不一样,比如豪华车去年是奔驰的大年,包括他的经销商去年都很好。普通的,吉利(00175)去年是新产品爆发的大年,4款新车推出来都很成功,所以股价就涨了好几倍。

  今年下半年可能宝马会好很多,长城今年是新产品的大年,他的新车型非常多,而且他的发动机全部都更新换代,包括他现在开始自己量产7DCT,就是7速双离合变速箱,所以他的影响也是很大的。

  另外长城现在还推出了新的品牌,往高端走,主攻15万-20万这个市场。我认为他这个方向是很对的,而且从目前公众了解的情况来看是确认成功了。

  现在这个时点,其实长城汽车这个票我认为分歧是非常大的,预期差也是非常大的。

  他现在应该是所有港股里面沽空的比率最高的一个票,基本上是流通盘的23%以上,市场上已经基本没什么货可以借了。

  我前几天听朋友讲,还有高盛和其他的一些在打听,想花20%的年利息去借,都已经没有货可以借了。但另外一方面,我们可以看到港股通一直在不断地增持,去年只有3、5个百分点,现在已经24%了,反差非常明显。

  分歧这么严重,预期差这么大,我觉得有一些主客观的一些原因吧。

  首先这个公司以前基本上是不打广告不搞营销的,是从今年五月一号开始,才开始在央视上,参加一个很多品牌带有一定政府性质的推广,大概可能到年底两三个亿的费用,每天在央视的各个频道上做一些广告营销。

  今年是第一次,以前基本上是看不到的,去年收入980多个亿,广告费用只有2亿,你能想象么,一个消费品,广告费用只占千分之二的百分比,这个比例是非常非常低的。

  第二个就是长城这个公司基本是不搞资本运作的,他除了在香港上市和回A股上市以外,是没有增发过的。前几年有一次想在A股增发,但最后没有弄。然后他也不怎么去“搭理”二级市场这些人,包括一些业绩指引啊,信批工作也做的不好。

  公司在财务上面是绝对不会去做什么业绩平滑的,比如说去年也没有一定说要冲到1000个亿,也没有说利润做到什么样的水平。去年下半年整个车市很好,绝大部分车企会把相当部分的利润转到今年一季度来。

  有的转的少一点,比如上汽就转的少一点,平滑一些。有的比如广汽就很明显,就非常非常严重。去年四季度他卖了那么多车,应该是挪了几万辆车到今年一月份,但是利润就挪的更多一些,今年利润增长非常大。去年四季度6个多亿,今年一季度30多个亿,完全是没有节操的。

  但是长城完全不干这个事情,所以他季度间股价经常会大起大落。

  还有一个产生误解的原因就是,他前几年在做H8的时候是惨败的,当时他卖H6这些都是10万出头的车,他突然之间推个20多万的H8出来,应该说在天时地利人和方面都不是很理想。

  老板魏建军对产品要求又非常的苛刻,当时车子有一点点异响,而且只是在开到时速150以上的时候,一部分车有,但一直查不出这个原因。就因为这个事情他推迟了2年上市,就错过了这个时间点。

  所以H8这个事情不仅是直接损失很大,就因为他当时投了很多资源在上面。他的间接损失是更大的,一方面让自己的资源和资金没有及时的投到其他产品上,另一方面也给了竞争对手足够的时间去追赶他,因为其实他当时在HUV市场的占有率其实是非常高的。

  还有一个更致命的影响是,让大家觉得你长城往高端走是不行的。低端嘛只是因为你前些年运气比较好,比较早进入了HUV这个市场,而不是你有很强的护城河。就觉得长城像一个夹心饼干,往上上不去,往下下不来,空间越来越小。

  所以我们看到,包括去年大部分时间和目前,他的静态PE其实只有6倍左右,而且还有20%多的流通盘被沽空。那你可以想象,这样一个估值,还不是说他未来不会有什么发展空间,而是意味这个公司注定马上就要失败的。

  否则的话,如果说他没有大的发展空间,你最多是给6倍的PE,而不是再给20%多的沽空比率。而且是在他今年哈弗的车,他的准备推出很多新车的背景下。所以我说这个市场的分歧非常的大。

  刚刚我说他的信批工作做得不好,说实话我认为无论是相关负责人的还是董秘,因为我跟他们交流还是比较多的,也见过好多次。我觉得他们了解的信息是不多的,本来风格就比较保守,很多信息他们自己说的也不准确也不全面,主动披露的东西非常少。

  我可以说,目前市场上知道长城新产品的面,可能连一半都不到,包括有一些车其实已经推出来了。

  大家基本只知道他有个更新换代,还有个“魏”品牌,顶多知道魏之后还有一款车。但其实他要推出的车比这些要多很多,包括他这几年一些技术的进步,市场知道的很好,误会很深。

  下面我讲讲长城目前的产品和未来一年新产品的情况。

  长城去年总共卖了107万多台车,其中50%多是H6,但其实H6去年是三款车,三款车外观是不一样的,只是动力基本是一样的。

  但是市场很多人都说,长城只靠一款H6,如果H6不行了长城整个就完蛋了,觉得只有一个单品风险比较大,其实这里面其实是有一些误解的。另外就是H2比较多一点,可能占20%。另外还有一个皮卡。

  今年H6会由全年的老三款,就是最早的升级版、运动版、酷派。变成老两款加新五款,变成至少七款以上,因为有些新车我都还说不清楚。包括业绩会上,魏建军说下半年可能有五款跟H6差不多的新车要出来,比我说的车型还要多。

  升级版最早的版本今年2月份已经停产,改用了新的车型叫经典版,可能在配置上有些变化。运动版目前是完全保留的。他去年有个酷派,长城是分红蓝标两个经销商网络的,就是外形可能会有一点不一样,但是车大部分都是相同的。

  酷派去年是只有蓝标,今年三月份起是红蓝标都有,老的蓝标动力更新换代,有以前的1.5T加上6AT的动力,改成了2.0T加上7DCT的新的动力组合,跟全新的4月19号车展上出的H6的配置是一样的。再加上今年车展上的一个全新的H6。今年7月份他可能会有个青春版,也有可能叫H4。

  另外据我了解,至少还有3款以上的车型。也就是说他一个H6由去年的3款,要变成今年的7款以上,整个的SKU应该要翻一倍。

  H2这个车型,去年大概占到20%多的比例,其实是两款车,一个是H2,一个是H2S。这两款车外观是完全不同的,动力总成也完全不一样,只不过长城把他归为一类而已。

  H2S是去年11月份上市的,是由宝马X5的设计师亲自操刀设计的第一款车。今年车展上发布的全新H6的外观其实跟H2S是完全一样的,只不过空间稍微大了一些。

  长城的车大概是这样的一个规律,数字越小尺寸越小,数字越大尺寸越大。最小的是H1,其次是H2,这两个是小型车。然后是最早的时候有H3,现在没有了,H4他一直没有。然后是H5和H6,这两个是紧凑型的,就是大概可能4.4米-4.6米之间。

  然后H7、H8、H9是偏中大型的,H7是去年3、4月份出来的,去年11、12月份月销量也达到了一万台,但是今年掉的非常厉害,被自己新出的魏品牌中的VV7严重的挤压了,这个车型也是已经停产了,估计要重新设计他的定位。

  从1-9里面,现在是4没有,4估计可能很快会有。H5和H9是带大梁的非承载式的纯越野车型,H5卖十几万,H9卖20几万,应该说H9代表了长城造车的最高水平,应该也代表了中国自主品牌里面造车的最高水平,有一批很忠诚的粉丝。

  但是这个带大梁的车尺寸比较大,应该是4.9米左右,本身是很难有一个很大的销量的。另外就是上市以后营销做得不太好,所以销量不是很大。但是他5月很快就会有一个改款了,我估计改款之后销量应该会有很大增长的。

  这个地方我要讲一下产品定位的问题。

  我个人认为产品定位可能比研发比技术更重要一些,长城过去十几二十年来,在这块一直是做的非常好的。

  他最早是做皮卡,魏建军这个人他爸妈是部队的,小时候他就在部队大院长大,小时候就比较爱玩车,大了以后就去搞特技啊搞这些。

  他有个叔叔,当年在保定搞了个改装的车场,后来出了意外,这个车场经营就很困难。他当时就去接手,把这个车场扭亏为盈了。

  后来他去东南亚和日本考察,发现国外皮卡使用率很高,当时中国的皮卡价格都很高,基本都在20万以上,觉得这方面有机会。回来以后就把这个改装车场改了,专门生产皮卡,后面很快皮卡就做的非常成功。

  大概到目前为止,应该是连续17年还是19年,是全国第一,大概占了30%多的市场份额。他的皮卡口碑是非常好的,长城车的特点就是皮实耐用,动力方面可能稍微差一点,但是毛病非常少,用了很多年维护费用也比较低。

  在皮卡做成功以后,可能在十多年前,他们切入了SUV这个市场。基本可以说长城这一家公司创造了一个全新的细分领域。因为在国外要不是开皮卡,要不是开纯越野的,城市SUV是非常非常少的。长城应该是这个细分领域的创造者。

  包括很多的自主品牌和合资品牌一开始都没有跟上这个节奏,所以一开始的时候长城在城市SUV这个市场上的份额是非常高的。不管是早期的皮卡还是现在的城市SUV,他的定位都是非常高的,包括我们一会要讲到的这个魏品牌。

  那目前全球车市,大概情况是这样,过去几年和未来一段时间,我认为增长率是非常非常低的,应该是在5%以下。增长比较快的就是中国,另外可能印度也有一定的贡献,欧美这些发达国家基本上是没有增长的。

  中国过去几年也是只有5%或略多一点的平均增速,去年是比较高的,有16%。可能有购置税减免优惠刺激和货币宽松的政策有关系。那在中国个位数增长里面,其实结构也是分化的,小轿车其实是没什么增长的,主要是SUV的增长。

  那像今年就更明显了,前四个月小轿车应该是负增长12%左右,SUV零售还有16%的增长,一个是负一个是正,这个反差是非常非常大的。因为去年年底有个提前消费的影响,购置税优惠从减半变成7.5,有一些人提前消费,所以今年前两个月增长率低一点应该跟这个有些关系。我觉得全年SUV还是有可能达到接近20%的增长,但是小轿车肯定是负增长。

  未来几年我认为SUV还是有一些增长,但是小轿车大概率也不会增长。所以如果你把产品投到一个不增长甚至负增长的行业里面去,那么存量补位其实你是很难的。

  开始也有群里的朋友讲到,包括很多媒体也在说,长城是一条腿走路,他没有小轿车,或者说小轿车放弃了甚至说失败了,但是我们可以从大行业情况来看,你在一个不增长甚至负增长的细分领域里面,肯定是很艰难的。

  另外有一片蓝海在高速增长,过去三五年,SUV年均增长可以到30%-50%,那你同样的资源投到蓝海里面,回报肯定要高很多。所以说长城单条腿走路风险很大的,我觉得是不对的。

  那在SUV整个领域里面,去年单月应该是达到了整个乘用车的40%以上,未来可能会再爬坡一点,达到50%都有可能。因为说实话,你开过SUV以后,无论从视野还是舒适度上来讲,都是比小轿车要好的,中国人还是喜欢空间大一点的。

  我记得有一次上汽的一个总监跟我说,我开一个20多万的小轿车,别人开一个10几万的SUV,但是等红绿灯的时候,我在后面都看不到红绿灯,我跟别人说话的时候还要抬着头,好像我低人一等一样,感觉很不爽。所以我下次换车的时候一定要换SUV。这也代表了一部分人的想法,至少目前看趋势的话确实是这样子的。

  那为什么H6在长城里面占比那么高,导致很多人和媒体说长城就靠一款车,风险很大。其实这也是跟定位有关的,因为在整个的乘用车里面,前几年市场上增长最快的就是紧凑型的SUV,就是4.4m-4.6m这个区间之内的,大概价格在9-15万,目前占到整个乘用车的20%多。

  长城的H6正好就定在这个区间之内。所以我们说长城的定位非常准确,他定在一个细分增长最快也是占比最高的领域里面,结果自然就造成了他这个销售的增长很快,销售占比也最高。

  那么最近一年,包括现在,这个趋势就是,小型车,尺寸在4.2米以下,价格在9万以下的区域,他的增长速度已经是0,或者是负增长了。因为消费者还是觉得越打越好嘛,包括消费升级也会买一些价格高一点的车。另外那些换车的人肯定也是越换越好,不会越换越差。然后9-15万,4.3-4.7的区间,仍然还会有10%的增长,占到20多,仍然是主力。

  但是增长最快的其实是中大型的车,大概是4.7-5米这个区间,在这个区间里面对应的价格就是15-20万之间。以前合资车在15-20万之间只有B级的小轿车或者紧凑型的SUV,合资车中大型的SUV要比这个要高10万块钱,所以在15-20万之间中型SUV是空白的。

  另外一方面,自主品牌是没有有效突破15万这个区间的,包括几年前的H8还有后面的H9,其实都不能算是成功的。真正第一款算是成功的,是去年长城推出的H7,在去年年底两个月突破到了10000台。

  比他更好的是广汽的GS8,已经连续几个月稳定在10000台以上的,而且GS8据我了解是一款利润率很高的车,所以广汽在这方面是很成功的。可以回过头来讲讲,对比几年前长城推出的H8,在天时地利人和这几方面都不一样。

  汽车这个东西是个纯粹的消费品,他是不可能保值增值的,一落地肯定是贬值的。汽车车每年的进步,同价位的车可能是尺寸越来越大,越来越先进。或者同样配置的车会越来越便宜。另一方面中国人的人均可支配收入肯定是越来越高的,所以相对来说购买力也是不断上升的。

  就是说5年前你去买一辆H8的话肯定要下很大的决心,或者说能买得起H8的人肯定是比现在要少得多的。而且国内对于自主品牌的认知也比5年前要好得多。

  就我们可以看,像华为的手机,包括再低端一点的OPPO、vivo,对比苹果可以看得很清楚。

  另外可能跟年龄的结构也有关系。现在可能买车的有20%-30%是80后,20%-30%是90后。越年轻的消费人群他对外国品牌的迷信程度就越轻。

  从地利的角度来说,国内很多企业可能从0-1不太行,但是从1开始是很厉害的,就是抄袭是很强的。这几年我们应该要承认,自主品牌在各方面的进步是非常明显的,几年前的技术和现在的技术肯定是不一样的。

  很多人可能几年前买的车一直没换,对自主品牌还是会有些成见。但是你去了解去感受一下就会发现,确确实实是不可同日而语了,外观比合资车做的更漂亮,小毛病也少了很多,动力这些方面都还不错了,进步是非常明显的。

  第三个是长城在H8上自己去培育市场,去交这个学费。去年推H7,今年推新品牌魏,应该说都在之前的失败上吸取一些教训,GS8的成功也是建立在这些同行试错的基础之上。

  所以至少从GS8来看的话,他已经在15-20万这个区间站稳脚跟,也说明消费者是可以接受这个价位的自主品牌车的。之前也说到了在这个价位合资品牌只有B级轿车和紧凑型SUV,自主品牌之前是空白,所以这块增长最快又基本是一片空白。长城一方面是车型和价格定位在15-20万这个区间,另外也是要把自己的品牌拔高到他自己所说的“轻奢”这个定位的品牌。

  就是H8的失败跟这个也有很大关系,当你在看性价比的中低端的品牌卖的量非常非常大的时候,消费者自然就认为你的定位和区间就是中低端的,你要去推一个高端的别人就觉得很难接受。

  所以长城在分析过之后,认为如果这一块能够成功的话,只能去开发或者说培育一个新的品牌,就像丰田建立雷克萨斯一样,所以他打造了魏这个品牌,在15-20万这个区间,用中型车去竞争合资车的紧凑型SUV,就是错位竞争。

  那从这个车4月份到现在上市一个多月情况来看,我觉得大概率已经是成功了。无论是媒体的口碑,还是看论坛里车主和准车主的热度,都能看出来关注度和认可度都是非常高的。我自己也去试乘过,也天天看各种资料,包括我去抓取一些询价的量的变化,调研和收集了全国10%的经销商的数据,基本可以判断魏的第一款车VV7已经算是成功了。

  那在5月份的时候,魏建军也去上海参加过一个里斯的定位的大会。因为里斯是给他做了十年的战略咨询的。他里面也讲到,过去十年长城的三个大的决策,包括之前说的皮卡到SUV,H8尝试的失败,魏。他里面也说到为什么要做魏,为什么只能做一个新的品牌,这里我就不多讲了,大家有兴趣可以去翻一下那篇文章。

  那么今年他的所有老款车基本都要改款,新的SKU至少是增加一倍吧,是个新产品的大年。另外他的动力总成要升级换代。他一个主要的毛病就是动力这块是比较肉的,油耗比较大。他之前H6的1.5T的发动机是2011年的,今年他全部的发动机都更新换代了。

  他1.3T和2.0T的发动机基本可以说是全世界最好的水平吧。之前我这么说还有人说我忽悠,在三月份的业绩会上,魏建军也说了确实是世界上最好的发动机之一,这是他原话。他7速双离合10速变速箱现在也已经量产了,他也是说这是全世界最好的变速箱之一。

  格特拉克都有心想要长城给他代工,因为长城可能成本要做的更低,而且他扭矩可以做的更大,国外路可能比较好走,变速箱设计的扭矩就会低一些。在汽车制造当中,发动机的技术难度其实比变速箱是要低一些的。

  他1.3T的直喷发动机,最开始是用在全新H6上面,最近已经有少量的车主提车了,已经正式在市面上看到了。1.5T的新发动机应该说比1.3T是更优秀的,他大概在三季度可能配到H6青春版或者在H4这款车上。

  去年出的H7他是有一款2.0T高功率版的发动机,当时可以说是国内最好的,跟长安的发动机是差不多的。但是今年出的全新的H8和H9上用的2.0T的发动机又比之前的调高了不少,至少功率提升10%以上吧。

  扭矩差不多,但是涡轮介入的时间,就是达到最大扭矩的转速,由之前的2200转降到了1800转,这样在起步方面要比以前要好很多。而且他还有柴油版的发动机,扭矩更高,有430左右的扭矩。新的2.0T的发动机可以说比长安的好很多,是名副其实的国内最好的发动机。之前我看排名,长安的那个发动机全世界也能排到10名左右。

  长城今年这三款发动机,基本上功率比以前提高10%-20%,转速介入比以前要降20%,百公里平均油耗比以前要降两个油。可以说他以前最大的瓶颈已经解决了。

  未来几年,计划在2020年以前,要投40款新车,投200亿的研发。长城在研发这块的投入是非常大的,去年是投了30多亿的研发,后续每年投的绝对额可能会更大,他的研发中心和试验场是国内最好的。他的车间自动化程度是非常高的,不说国内最好,基本上和全球最好的车间基本上也是差不多的,基本上全都是自动化的。

  如果我们去看财务报表的话,会非常明显的看到,吉利的产能和长城的产能基本上是差不多的,但是长城的固定资产是吉利的三倍。我们也可以看出来他的自动化程度和先进的程度。

  长城在自动驾驶这块的技术储备是非常好的,只不过他们不对外宣传。这次业绩会上魏建军也说了,过去几年这块的比赛他们都是第一名的,去年好像前两名都包揽了。

  电动车这块可能薄弱一点,因为魏建军以前是不太认可电动车的,但是国内这几年政策推动力度很大,因为政府可能觉得只有通过电动汽车才可能实现弯道超车吧,但是你从经济性的角度可能日本的油电混合经济效益是最好的,他不需要补贴,也能够比较低的一个价钱,而且节油的效果也很好。

  但是专利在别人手上,你很难突破。所以政府可能也想到,在插电混或者纯电动方面能够实现一个突破。另外可能跟能源、原油战略的考量也有关系。

  从明年开始起,有个碳积分的一个要求,现在还不知道是不是强制执行。就是从你卖的原油车里,乘以8%你的碳积分的一个量,再看你的插电混和纯电动车的一个续航里程,来计算你的积分,来算你应该卖多少台新能源车。

  拿长城来说吧,假设明年能卖150万台原油车的话,他需要乘以8%的碳积分,就是十来万分。

  长城这月刚推出了一款纯电动车,续航200公里,也就是3个碳积分,如果全部按这个车来算的话,他需要卖3万多辆这个车,不然就要花钱来买别人手里的碳积分。电动车这块以前因为战略的原因,落后一些,但是这几年跟进很快,现在应该说和别人比差距已经不是很大了。

  也就是刚说的5月份已经推出了第一款纯电动轿车,性价比是非常高的,7万块钱,大家可以看看他的配置和价格。扣完补贴以后7万块钱,大概4.4米左右,是之前累计销售已经达到50万台的那个小轿车,只是把动力改成了电动的。

  在今年10月份会出VV7的第一款插电混,明年应该还会有一两款插电混,明年年底会有第一款纯电动的SUV。以后每款车应该都会有插电混或者纯电动的版本,后续长城应该是能跟上这个节奏的。

  这里再讲讲长城供应链管理这块。

  我觉得长城最厉害的是他的供应链,比别人效率高很多。刚刚已经讲到生产车间自动化的程度,另外媒体常说长城对员工是军事化管理,确实长城对员工的管理是非常严格的。

  我觉得对基层员工管理很严没什么问题,因为我自己在工厂做了15年以上,尤其是一些90后的员工,你不把他管的很严根本是没什么效率的。但是对中层肯定不能是这样的管理方式,我在业绩会上也说对管理人员股权激励等方式,但是魏建军的答复是他更愿意用业绩和奖金挂钩的方式,而不是用股票。

  我讲讲他的供应商,首先长城的产能是很集中的,基本上只有两个基地,一个是保定,另外一个是天津,天津离保定也不是很远。他的供应商都是挨着他建厂,他学习丰田的那套模式,跟吉利不同,在各个地方都是五万十万,全国各地都有,基本上各个地方政府都会给一些补贴。

  长城全部集中在一块,这样他能够最好的发挥规模的优势,跟供应商沟通成本也会低一些,因为离得比较近的,这里面不只是物流的成本。另外长城是国内这些汽车公司里面唯一没有腐败现象的企业。

  长城的供应商都是采购请他们吃饭的,或者不吃饭,供应商是绝对不会请采购吃饭送礼的,这是不可能的,他这块真的做的非常廉洁。他有一个内部员工守则,大概有100多页,我看了一点点。

  如果我跟你是同学,在不同的部门,这里面都写的很清楚,在什么情况下我们是可以吃饭的,什么情况下吃饭要向公司申请。否则轻的话可能是罚款,重的话可能会有更严重的处罚。如果你在采购这块有受贿的现象,那不是罚款,那是100%花再大的代价,也要搞到你去坐牢的。

  这个大家可以在网上搜一下相关的帖子,里面有很多的。那么多采购,远的自己坐公交车过去,水都是自己买的,水都不能喝,更别说请吃饭了。公司可能也动用了一些不太合法的手段,比如专门有监察部门是从纪委挖过来的人是来干这个事情的,跟移动或者什么有一些合作,能监听采购的电话,反正是各种手段。

  所以长城的采购这块是非常硬气的,你只需要跟我谈质量,谈交期,还有就是降价,根本不可能是有刚才说的受贿什么的,这块节省成本是很大的。当然他也有一些负面的效果。

  他的供应商系统也是与众不同的,长城的供应商除了一些有历史遗留问题的,基本上都是独家的,就是你专门做我长城不做别的,你做这块后续发展都是归你做。

  他把经销商当自己的员工去管理,经销商也把自己当成长城的员工。比如说这个经销商每天的意向订单都是要录到电脑系统里,长城是可以看到的。然后长城在经销商很多地方都装了监控系统,实时监测经销商的一举一动。

  比如说你门口15分钟没有站人,对不起,罚款3000元。长城的经销商是绝对不会,比如这个车很紧俏,你要加价提。这一点跟吉利不同,前几年吉利的经销商过得很苦,今年卖的好了你要加价提,长城都没有这些问题。

  长城他也不会对渠道压货压的很厉害,因为他能看到终端的所有情况,所以他有依据做推算,指导你进多少货。有时候你想多要他也不给你,比如现在H6很好卖,库存很紧张,那么长城是不会同意你H6你要多少给多少,他会综合来考量的,就是他对经销商管理是比较强的。

  另外一方面当他需要压货的话,他也会给你一个选择,你可以接受压货,你要是不接受压货的话可能一台车罚款1000或者2000,这样就不占你这部分资金了,就是给你一个选择权。

  所以我们从他的整个供应链来看,就知道他的供应商经销商,利益是共同的,就是大家都得了这个好处的。他也不会把这个钱浪费到打广告这上面去,我觉得这是他比其他车企厉害很多的地方。

  另外长城的零部件自产化比例非常高,大概达到车子价值的50%-60%。我觉得垂直一体化也可以体现出他内部管理问题,当你的管理效率很高的时候,你是可以这么做的。

  当你管理不行的时候,你自己生产的成本可能比去外面采购还要高,这么做肯定是不行的。另外也可能跟你的品牌定位有关,如果你是很高档的品牌,你也不需要这么高的垂直一体化的比例。

  这里扯一下,比如说比亚迪(01211),今年刚改了一些策略,他的一些零部件不再自己生产了,我觉得这就是自己内部管理不行的问题。另外也提一下,像吉利这些同行,采购这块肯定是有很多灰色腐败的现象的。

  而且吉利有些地方也做得不是那么厚道的,比如敏实跟吉利都在宁波,离得很近,但是以前从来没有跟他做过。一个是吉利款压的时间又长,另外是压价,先拿到了敏实的报价,然后去跟其他供应商压价,压完价又去压敏实的价格。

  就长城在这方面跟供应商是比较合理的,比如说我的车大概会卖到一个什么样的量,才会要求供应商降价,这些方面是比较厚道的。长城用的有些零部件可能比合资车的质量都要好。他在这方面口碑是不错的。

  然后他内部管理的团队,基本上是魏建军主抓技术,王凤英管销售体系。

  但是魏建军可能不光管技术,其他也都管。其他高管我目前没有看到水平比较高的,这也是我有些担心的地方。业绩会魏建军一个人带了董秘去了,没有其他高管,问题基本都是他一个人回答。

  这也就算了,股东大会也是这样的,表决完以后说其他高管退场,就留下他和董秘,然后他一个人回答问题。我觉得一个公司大了以后,肯定还是一个团队比你个人要强。

  然后他请了很多外国的中高层,大概整个公司请了300个以上的外国人,副总裁级别以上的有6个吧,基本都是德国或者日本的。

  魏建军一直说外国人做事比较有原则,也不喜欢搞来搞去的这些名堂,价格也不是很高,人民币好用。这是目前他的策略,但是我觉得长期来说还是应该培养本土的一些人才。

  然后讲一下他的财务。

  长城的财务指标是非常好的,过去十几年平均的ROE在20%以上,很多年份都在25%以上,甚至还有继续上升的趋势。这么高的ROE就是一个典型的白马股嘛,金融危机以后高位涨幅应该超过100倍的。

  他的负债率是比较低的,去年年报之前基本是没有银行贷款的,今年一季报也只是票据质押有一点贷款,也没有过增发。所以他整个财务风格是很谨慎的,以后要想放一点杠杆,空间是非常大的。

  他的高ROE是体现在三方面的:第一个方面杠杆其实是不高的,所以这块是没什么贡献的,但是他的利润率是很高的,他的毛利率一直在25%以上,去年下降了一点,今年一季报下降的比较大有几个百分点,这个一会单独说。净利润率10%多一点,这个是非常高的,全球比他高的不多的,大概保时捷和他差不多。

  比较特殊的就是丰田旗下的斯巴鲁,斯巴鲁的利润率大概有20%几以上,长城大概也是想把斯巴鲁作为他的标杆。斯巴鲁是专门做四驱SUV的,他的车型是非常少的,SKU在10个以内,主打车型也就那么几个,销量也和长城差不多,大概100万台左右,但是利润是长城的2.5倍多。所以也可以看到,其实汽车也不是说在成熟市场就一定不行,因为斯巴鲁70%的销量是在美国,他可以有很高的ROE。

  然后长城非常厉害的,我认为他的周转是非常好的。因为周转体现的是公司的经营管理效率,毛利率体现的是创新和产品附加值。当然你周转率高的话毛利率也会提高,创新程度高附加值大的话最终也会导致你周转率上升,两个会有互相影响。

  长城的周转率一直是在1.0以上的,去年应该是超过1.2的,这个是比同行明显要高一截的,同行大概0.7、0.8。他周转率高原因也是我刚刚提到的,他的供应链是非常强的。

  然后在一些财务的细节上,可以看出长城不做业绩平滑,第二个就是扩张是非常保守的。比如他研发费用是100%费用花的,一年有30亿的研发费用,30几个亿全部记到利润表里去。中国是只有上汽和江铃是这么做的。比如广汽和吉利,可能90%是智能化,分十年来探。所以你从这两件事就可以看出老板的风格啦。

  你像应收帐款也是这样的,长城的应收帐款账龄超过六个月就100%计提坏账,这个应该是比较罕见的,很多公司别说超过六个月,计算超过两三年都不一定100%计提坏账。

  这里说一下长城今年犯的一些错误。

  长城一季报利润下降了10%-20%。其中有一些是年终奖计提的影响,去掉这个之外也有接近10%的下降。二季度我觉得会有比较高的下降,因为二季度有大规模的促销,可能损失会有10个亿。

  刚刚说的年终奖计提方式的改变,之前是四季度一次性计提,这次是分到每个月,对二季度也会有一定的影响。另外他还有广告营销的费用也会比较多,还有就是新车型刚开始的时候毛利率会比较低,他会爬坡。

  他今年犯了个什么错误呢,他在今年春节之前,车市很火,自动变速箱供应商缺货了。当时他对市场未来夜比较乐观,没有自动变速箱他就自己生产了很多手动变速箱,当时他自己的7速10速双离合还没有量产,没有办法,生产了5万台手动的,就压到渠道去了。

  大概是1月份进货,2月份生产,3月份才到渠道,一进渠道当时车市就很不理想了,完全卖不掉。因为现在大部分人都不愿意买手动的,在城市里面开太累了。

  然后长城也没有预料到自己新的H6,包括自己的酷派2,魏,还有很多车要推出的,对老款车的挤压会非常厉害。所以在导致推新车前,终端零售下滑的非常厉害。又加上压了很多手动挡在里面,高峰期比例可能超过60%,而市场可能只有20%的人希望买手动挡,出现了严重的结构性失衡,总量库存也是比较多。所以出了很大的问题。后面被迫红包、降价,搞大的促销。

  这里要提一下为什么会出现这种误判,他们做生产和销售计划是根据以往的经验,大概来推算的。无论是从产品的竞争力,还是同行竞争的激烈程度,还有市场的变化,各方面都预计不足。

  以前可能整个市场的供求关系比较好,产品供不应求,细分领域每年有30%-50%的增长,自己老款的车型也不像现在显得那么旧,同行的竞争压力也不会那么大,所以过去推新车的时候没有出现过这种滞销或者说完全卖不掉的经历。

  那么这个错误的结果至少导致了他有至少10个亿的直接损失,另外还有比较大的间接损失,就是影响到他整个新产品的上市计划。因为你不把老的车型清掉,新的产品上市以后老得更加卖不掉。

  因为新的车型各方面性价比比老得车型强了很多,老的车型发动机都是11年的了,差了5年了,手机iphone8出了iphone7都要大降价,不好卖了,这才差了一年。所以他不是简单的就能解决问题的。你看他的手动挡最多都是降价一万六卖的,长城一辆车一万左右的利润,所以他这车都是亏钱在卖的。

  所以他不但是直接损失,还有间接损失。他也会导致利润率会被拉下来一些,因为你降价以后对于整个品牌也是有一些损害的。另外我想补充一点,汽车这个行业其实不是一个重资产行业,他绝对投入额是很大,但是其实他固定资产折旧占整个成本只有5%,因为他的周转率是非常高的。

  所以这里有个问题就是他的完全成本和现金成本其实是非常接近的,他大部分都是变动的成本。换句话说就是你车卖不掉,你降价的空间其实是不大的,降多了你直接就亏现金了。

  像自主品牌里面,其实只有长城一家是挣钱的,吉利基本上也没挣什么钱,靠一些补贴会计处理,包括大股东分摊了一些费用。长安三季度有盈利,但是全年是亏损的。一汽是亏的很惨的,二汽不用说了,北京汽车到现在都是惨亏的。上汽每年投3、5十个亿到研发里面,一直靠合资品牌养着,从来没有盈利过。

  传祺是去年开始盈利,这个是自主品牌里面做的最好的。吉利有挣钱,一台车的真实利润也就是5000块,长城是接近一万块,这里面降价空间是非常有限的,降多了你就亏损了。

  你像今年这几个月卖的很好的GS4,他终端基本降价15000块钱,我认为这个降幅,这个车应该是没有利润的。因为供应商产量大了以后,他也就降个5%-10%。你像长安前两天刚刚宣布,全线降价15000,那就是雪上加霜,去年就亏损今年肯定亏的更厉害。

  国企有一个好就是有合资车养着他们,合资车是很暴利的,像长安福特,前几年回报率高的时候ROE是达到100%到200%,大众高的时候也有100%,现在至少也有50%。所以魏建军说魏这个品牌要冲击合资车的空间,我觉得是非常有道理的。

  回过头来说长城今年在库存方面犯了一些错误,现在基本上已经解决了。股东大会上说5月底他要降到1.5的库销比,就是降到一个比较合理的区域,因为现在已经是淡季了。

  我个人在终端调研的结果也差不多,平均在不到两个月的库存。现在大部分车型结构也合理了,也就酷派1.5T和H7这两款车的库销比是比较大的,其他都是比较正常的了,像皮卡处于一个缺货的状态。现在影响应该说已经是消除了,算是浪费了半年时间。

  那么未来的逻辑我觉得他的毛利率是比较难回到25%的高位了,一方面是因为震荡加剧,另外也是因为今年犯了一些错误。不过我觉得整个利润和收入往上的空间是没有问题的,因为他的销量增长空间是非常大的。

  公司的说法是到2020年,哈弗的销量要做到200万台,大概是翻一倍。我个人觉得如果不是今年犯的错误明年应该就可以到200万。今年犯了错误以后,2019年应该还是大概率会冲到200万台以上的,我觉得他可以用销量的上涨来抵减毛利率的下滑。

  另外就是效率的提升,包括自产零部件的比例还在上升,也能够消化一部分,甚至提高毛利水平。比如他的7DCT的变速箱,今年计划生产13万多台,他的规划产能是达到100万台,应该在今年8月份实际产能达到50万台的水平,明年100万台的计划产能应该会实现。

  以今年13万台来计算,魏建军说一台可以节省3000块,因为之前6AT的价格真的很贵,别人成本6、7000,要15000卖给他,别人真的是暴利的。所以这部分也能抵减一些利润的下滑。

  还有一点就是他的ASP是明显在往上走的,比如今年全新H6,起步价比之前高了两三万块钱,VV7一台车的价格大概是之前两台车的价钱。他整体往高端走,收入的增长肯定是要高过销量的增长的。

  未来国内比较确定,比较看好的,我个人觉得自主品牌里面,民企就是长城、吉利。国企里面就是广汽传祺和上汽,上汽我觉得他的整体布局是非常好的,很全面,抱的两个大腿也很强。

  今年也可以明显看到私家的市场份额在上升,长城还没有上升,但是下半年会发力的。其实长城4月份已经反转了,他的批发数据会滞后一两个月,利润会滞后一个季度,到下半年到明年我们会看到这个趋势会更明显。

  另外说一下票的沽空的问题。

  目前整个的沽空达到流通盘的20%多,大概有7亿股左右。

  简单估算一下,以目前正常成交水平的话平仓,至少要60个交易日才能平完。沪港通又没有看到有减持的迹象,在一季度公司犯了这么大的错误的情况下,包括现在也知道二季度会不好,还是没有人减持反而在增持。

  我觉得在这个背景下这么大的沽空比例应该会被挤爆的,因为他找不到票来平仓,这是个很大的安全垫。(编辑:曹柳萍)

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