人民币升值七问

1评论 2017-09-13 15:43:13 来源:智通财经网 江丰电子凭什么能涨15倍

  从8 月第二周开始,人民币汇率出现了一轮快速升值。在大约一个月的时间内,人民币对美元汇率的升值幅度已接近4%。在上周末,央行又将远期购汇的风险准备金率降至0,同时境外人民币业务参加行在境内代理行存放存款准备金也被取消,这背后又反映出了央行的何种意图,人民币汇率未来又将何去何从?

  智通财经APP获悉,近日中信建投证券发表关于人民币升值的研报,采用问答的形式表达该机构对于未来人民币汇率的观点。

  本轮人民币快速升值是如何触发的?

  今年以来人民币对美元汇率大体处于升值的区间中,但在8 月之前更多是由于监管机构的干预以及美元指数的走弱。

  但是8 月以来,人民币升值幅度已经远远超过了美元指数的跌幅;从上周公布的8 月外汇储备数据看,除去估值效应以外,其改善幅度十分有限,同样显示央行并非这轮人民币升值的主导方。触发这轮人民币升值的关键因素可能在于,在人民币对美元升破1:6.7 的关键位置后,部分美元头寸持有者恐慌性结汇引发了连锁反应,使得客盘结汇量突然大幅增加。而在此前人民币贬值时期,监管机构对于外汇管理宽进严出的措施,也使得做多人民币的成本更低。在美元指数维持弱势的背景下,越来越多的投资者对于美元反弹失去了信心,美元多头止损带动人民币走强,而人民币走强又导致更多止损盘涌出。因此,人民币近期的快速升值,在很大程度上也是由于在美元走弱的背景下,预期的自我强化所致。

  为何人民币总是呈现出单边升值或单边贬值的行情?

  尽管监管当局为培育人民币汇率双边波动的努力进行了多年,但是效果一直并不显著,人民币汇率总是呈现出单边升值或者单边贬值的局面。

  这与央行对汇率波动渐进性与稳健性的原则之下,外汇市场的实需管理要求相关。由于交易缺乏灵活性,因此外汇市场很容易呈现出长期的单边行情,进而导致市场预期单边化。今年上半年即便美元走弱,但贬值预期使得人民币仍然相对弱势。

  在这种结构性因素的影响下,在今年1 到7 月,即便美元指数出现了显著下降,但市场对于人民币汇率的贬值预期一直存在,这制约了人民币的升值幅度。但一旦贬值预期出现了逆转,又极易引发羊群效应,使汇率快速升值。

  央行会对人民币的快速升值进行干预吗?

  由于人民币尚未实现自由浮动,央行仍然在国内外汇市场上占据了主导性的地位,市场预期建立在与央行的博弈之上。今年以来,央行对于人民币汇率的态度发生了微妙的变化。在2016 年,央行强调更多的是一篮子货币的参考意义。但是,在2017 年以来,央行则更多的强调了随着经济基本面的改善,人民币汇率在2017 年会更加稳定。而2017 年政府工作报告中,其对2016 年以来中间价形成机制的改革给予了高度评价,也有了“保持人民币在全球货币体系中的稳定地位”的新提法,这似乎赋予了人民币国际化以更高的战略地位。

  尽管央行在今年以来一直在遏制人民币贬值预期的生成,但在央行追求人民币汇率双边波动的背景下,人民币汇率出现持续的单边升值可能也与央行的目标相悖。从目前来看,汇率水平可能仍在央行合意的政策区间内,央行并不愿意像过去一样通过大量买入美元来限制人民币升值的幅度,而是更倾向于通过放松对于外汇交易的管制,通过市场力量使外汇供求趋于平衡。

  人民币未来走势取决于哪些因素?

  从长期来看,作为一种新兴市场货币,人民币币值的强弱取决于经济基本面的强弱。在我国经济的潜在增速在全球仍然保持领先的背景下,巴拉萨·萨缪尔森效应将带来实际有效汇率的升值,这也是监管机构强调人民币汇率不存在长期贬值基础的底气所在。

  从中期看,货币政策的取向以及对国内金融风险的判断,对于人民币汇率有决定意义。本轮人民币贬值周期开启于2014 年下半年,当时央行在国内经济下行风险增大的背景下,开启了国内货币政策的宽松周期,这与美联储逐步退出宽松政策形成了背离,带来了贬值预期的形成。

  由于外汇交易缺乏灵活性,因此国内外汇市场预期的变化相对于中期影响因素的变化的反应往往存在滞后。而短期对汇率影响最大仍在于市场与央行间的博弈。在人民币中间价参考“前日即期汇率+一篮子汇率变动”的双锚制建立后,美元的波动又对人民币汇率起到了锚定作用。因此,在目前央行希望人民币双边波动的背景下,其走势将在很大程度上仍将取决于美元指数。

  如何看待年内的美元走势?

  今年以来,美元指数的下跌主要由三方面的因素导致。首先是通胀的下滑使得市场降低了对于美联储货币政策收紧的预期;其次是市场对于美国财政刺激的预期修正,而政局的动荡甚至成为制约美元走势的重要风险因素;第三,全球经济尤其是欧元区的超预期复苏,使市场对于欧元区货币政策的收紧抱以极高的期待,这甚至是拖累美元指数走低的最主要原因。

  短期来看,市场对于欧元的乐观情绪依然高涨。尽管欧洲央行9 月会议上仍然将对货币政策的收紧保持谨慎的,没有宣布未来缩减QE 的计划,保留了如果需要将加码QE 的前瞻指引,并且明确表达了对于欧元过强的担忧,认为其造成了金融环境的收紧,并因此下调了对2018 年与2019 年的通胀预期,甚至暗示如果欧元大幅升值,可能推迟大概率在十月宣布的缩表计划,试图减少未来撤出部分宽松措施对于欧元汇率的冲击。但由于当前欧元区增长势头依然维持强劲,并且德拉吉也难以将汇率直接作为政策目标,这样的干预程度仍然难以遏制市场对欧元的做多情绪,欧元兑美元汇率再度站上1:1.2 上方。因此美元指数可能仍将在一段时间内维持弱势。

  市场目前对于美联储未来加息预期过低,另一方面,欧洲央行在可预见的时间内,离升息仍然相当遥远。因此,该机构认为现在断言强势美元周期已经终结还为时尚早。尽管短期市场对于欧洲央行打压欧元的信号置之不理,美元指数可能在一段时间内仍将维持弱势,但在当前美元已接近三年来低点的背景下,如果未来不发生大的政治风险,美元指数在年内存在反弹的可能性。

  人民币汇率预期变化对中美利差有何影响?

  近年来,中美利率相关性的提升引起了越来越多的关注。在国内债市开放程度有限的背景下,这种相关性的提升可能是受到了汇率因素的影响。从2002 年至今中美利差的长期运行特征来看,在人民币升值期利差均值相对较低,而贬值期内利差的均值反而相对较高,似乎汇率的变动趋势对于中美息差产生了一定制约。

  从短期来看,资本管制的存在以及庞大的外汇储备规模,也给了央行一定的腾挪空间,使得中美利差成为国内利率的一项软约束。货币政策的分化对中美利差构成了向下的压力,但贬值预期又使得国内利率需要保持一定的风险溢价,导致中美利差在更窄的区间运行,这是中美利率显示出了联动特征的主因。

  人民币贬值预期的逆转,有助于放松中美利差对于国内利率的约束,年内国内利率的变化可能将更多地受到国内因素的影响。

  汇率升值会带来国内市场流动性的改善吗?

  近期人民币走强也引发了市场对结售汇格局变化,可能使国内市场流动性改善的猜测。中信建投认为市场预期的变化带来的结汇需求增加,加上货币当局对于海外投资监管措施的增强,将有利于国内外汇市场供求趋于平衡。

  首先,客盘结汇对于商业银行而言,仅相当于将一笔美元负债转变为人民币负债,并不会直接影响基础货币规模。只有央行从商业银行手中将美元购回,才会使得银行间市场的流动性增加。虽然当前贬值预期逆转推动人民币出现快速升值。但目前来看,央行仍然希望通过放松前期对于外汇交易的管制措施,使得外汇市场供求趋于平衡,而不愿直接买入美元干预市场。因此,目前结售汇改善对于市场流动性的影响有限。

  而即便央行从商业银行手中买入了客户结汇的外汇,其影响有些类似于财政存款的减少。前者会引起央行资产的增加,后者是央行负债的减少。在其他条件不变的情况下,都会引起M2 的上升与基础货币的增加。但流动性能否因此得到改善还要依赖于央行是否通过其他手段进行了对冲。央行在一季度货币政策执行报告中就曾提到,在今年3 月,为了对冲财政存款减少带来流动性上升,央行在一定程度上回笼基础货币导致了其资产规模的收缩。而在目前国内经济相对平稳,监管升级对于金融机构流动性冲击趋缓的背景下,央行可能仍然会维持货币政策的稳健中性,可能仍然会从全局的角度管理市场流动性。

  因此,结售汇变化改善流动性的两大条件目前尚不能完全满足,未来趋势仍然需要进一步观察。

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