市场新逻辑:从“预调微调”到“保持定力”

1评论 2017-11-13 14:05:32 来源:智通财经网 股市惊现“黑科技”

  本文来自兴业研究的研报《市场新逻辑:从“预调微调”到“保持定力”》,作者为兴业银行首席经济学家,华福证券首席经济学家鲁政委,兴业研究分析师河津津。

  近期债市的超预期调整似乎成为无解之谜:官员下半年经济增速7%的预测,刺激了近期债券市场第一波剧烈的调整;此后,再度出现“同业负债占比可能由1/3下调为1/4”的风闻,10年期国债收益率再次出现一波上行并一度接近4%。最终,预测被证伪,谣言被澄清,但上去之后的国债利率却已不再下来,当下仍持续维持在高位。

  谣言激发调整,谣言散尽之后,调整却成为继续累加而无法消退的事实。市场上解释种种,有说低估出口从而低估经济韧性的,去年末如此说,或许是,但到了今年第二季度,可能已经没有多少人继续低估出口了,事实是第三季度6.8%恰恰是落在了市场主流预期之中的。到目前为止,市场上种种所谓的解释,仔细读来,其实都不过是在继续用过去看错的逻辑削足适履以迎合新结果的絮叨。

  在仔细反思和梳理之后,我们感觉:在这种市场剧烈变化的背后,并不是对经济基本面的误判,而本质上是市场对于政策从“预调微调”到“保持定力”转变逐渐的醒悟和适应,而这在未来将会形成市场新逻辑。

  以下为正文内容:

  1、主流逻辑无法理解的市场

  2017年10月16日,有官员在公开场合表示“今年下半年,中国经济将增长7%”,远超市场预期,随即10年期国债收益率快速上行,并且突破了前期3.7%的阻力位。但是很快在10月19日,公布的实际GDP增速为6.8%,7%被“证伪”。不过超出市场预期的是,市场利率并未因此开始下行并回到原有的波动区间(3.5%-3.7%),反而在短期震荡后继续冲高,当下接近3.9%的绝对高位(图表1)。

  市场只能用“同业负债占比可能由1/3下调为1/4”的风闻作为解释的依据,但这种风闻随后也被澄清,但上去了利率已经不再下来。纵观此等种种,可以肯定的一点是,本次利率的快速上行并突破前期阻力位,与基本面因素关系不大,甚至有逆势上行之势。那么这当中究竟是什么因素在起作用?为什么恰恰出现在十九大前后?

  2、新时代开启,新逻辑形成

  市场在十九大前后打破僵局、改天换地并非偶然。10月18日公布的“十九大”报告全文,确认了我国进入了社会主义新时代,社会主要矛盾已经转化为“人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”,未来“经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段”,“必须坚持质量第一、效益优先”。

  这就意味着,经济发展的重心已经发生了“由量到质”的转变,政策对于经济增速波动区间特别是下限的容忍度将更大,未来政府更关注的是结构的优化,就需要“保持战略定力,持之以恒推动经济结构战略性调整”。对于未来三年,要打好防范系统性风险、精准扶贫和污染治理三大攻坚战。

  对于防范系统性风险来说,继续坚定去杠杆是关键;精准扶贫,意味着经济增速已不再是实现2020全面小康的核心指标;精准扶贫和污染防治二者共同暗示,给定有限的财政资源,更多财政支出会被用于扶贫和环保,而主要不是刺激性投资。一句话,政策并不因为经济增速略有放缓就会政策旋即放松。这也是为什么在这个时间点,我们看到市场即使在确认经济数据低于7.0%之后,依旧义无反顾推动利率上行的根本原因。

  3、演变的政策与迟钝的分析逻辑

  仔细回想,十九大的政策导向,其实并非突然发生的,而是在此前就已发生了潜移默化的变化,并量变到质变直接构成了11月债市一波显著调整的深层政策诱因。

  在2016年7月之前,国务院层面多次强调政策的“预调微调”(图表2),前面的修饰词还包括“加大”、“及时”、“适时适度”、“更加注重”等,这都显示了当时对于政策前瞻性的要求,即经济基本面还未完全触及临界点之时就应该有相应政策的调整,确保经济不会出现惯性下滑以至于突破底线。

  而中央政治局会议中最近提到预期引导相关内容还是在2016年10月:“要针对当前经济发展新常态特征更加明显的实际,继续坚持适度扩大总需求,以推进供给侧结构性改革为主线,注重预期引导,要深化、细化、具体化政策组合”。此后,在国务院以及政治局会议层面释放出来的“预调微调”的信号寥寥无几,更加强调的是“政策定力”,这个时间点也与“去杠杆”进程推进以及市场利率上行的时间点吻合(图表3)!

  到了今年7月召开的中央政治局会议,其强调的是“在充分肯定成绩的同时要清醒看到,经济运行中还存在不少矛盾和问题,要站在经济长周期和结构优化升级的角度,把握经济发展阶段性特征,保持头脑清醒和战略定力,坚定不移抓好供给侧结构性改革,妥善化解重大风险隐患,促进经济社会持续健康发展”。很明显,经济结构需要优化,效率需要提升,这个问题的解决更需要依靠的是“政策定力”!这也意味着我国的政策的确已经从“微调预调”转变为了“保持定力”。

  然而,思维惯性的力量是强大的,政策从“预调微调”到“保持定力”的转变,丝毫没有改变流行的市场分析逻辑。债券市场仍然秉承着过去行之有效的主流分析逻辑:“从基本面到市场”。而过往的数据的确显示(图表4),当实际GDP增速与预期值之间差值小于等于0(即符合预期或者低于预期)时,对应的就是市场利率的下行。

  这种经验法过去屡试不爽,逐渐使得人们忘记了其有效的原因,那就是:货币政策会“及时”进行“预调微调”,以便提前应对未来可能出现的经济走弱,“确保”经济“始终”运行在一个比较窄的“合理区间。然而,关注质量和结构从而效率的新理念意味着,可以容忍经济更多的放缓,甚至优化结构、提高效率的必要代价就是需要一定的经济放缓。由此,除非出现比较明显的失业问题,单纯的经济放缓并不以诱发政策的变化。如果我们继续以“经济放缓-利率下行”的逻辑来研判市场,就会遭遇预期差,超预期的事后纠正就是利率的显著报复性反弹。

  政策定力下的市场表现。一方面,货币市场直接传递政策定力。最能代表政策意图的货币市场利率锚(DR007),进入2017年以来,虽然中枢有所抬升,但是其历史滚动分位数基本围绕80%左右的水平波动,进而不断通过实际行动向市场传递和渗透“政策定力”的思想(图表5)。

  另一方面,现券利率反映政策定力。但是今年以来,我们不仅看到了经济数据的韧性,从10月开始更是看到了债券市场利率的韧性(十九大为催化剂),出现了超越基本面的调整(图表6),这是市场对于政策从“预调微调”到“保持定力”转变逐渐的醒悟和适应!即政策定力下,经济基本面的变化不一定会带来政策的预调微调;相反,政策对于经济数据的容忍度或将提高。在就业没有出现很大压力之前,经济增长的数量目标(比如此前各方计算得出的6.5%的底线)已经不是必保的。据我们测算,虽然经济增速放缓到5%-6%,失业率会有一定回升,但可能仍处于官方容忍范围内。

  (编辑:胡敏)

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