PGT 期权压制要素解除 H&H 国际控股(01112)估值修复期已到来?

1评论 2017-11-14 11:14:50 来源:智通财经网 崔总直播:擒牛战法领跑行情

  智通财经APP获悉,11月13日,H&H 国际控股(01112)发布公告与PGT Healthcare签订资产转让及终止协议,PGT同意于合作协议终止日将全球所有地区的分销权和管理权归还swisse,香港终止日为2018年年2月月28日,意大利、荷兰和新加坡终止日为为2018年6月月30日,中国业务购买权于2017年年11月月13日起取消。总代价为1亿美元(7.8亿港元,6.64)亿人民币)。

  中泰证券认为公司业务发展不受PGT期权影响,PGT协议落地主要化解市场担忧情绪,公司的保健品业务销售持续向好,估值存在修复空间。

  PGT期权内容:Swisse于2013年和PGT(宝洁与全球最大仿制药制造商TEVA的合资企业,负责在北美以外的所有市场上进行运营)签订全球合作协议,公司授予后者在澳大利亚、新西兰、北美洲和中国以外全球大多数地区营销及分销swisse产品的专属权,作为回报PGT为swisse做全球品牌推广。

  同时PGT获得中国区swisse业务的选择权,可收回swisse在中国业务,或者收特许权使用费,最早生效时间为2020年9月。

  PLAN A:公司将swisse中国业务转让予PGT,收取期权生效日前12个月swisse中国区EBIT的50%以及未来每年swisse中国市场销售额净增长部分的4-7.75%;

  PLAN B:公司继续经营swisse中国业务,支付2020年后swisse中国市场销售额的4.75%。

  公司业务发展不受PGT期权影响,PGT协议落地主要化解市场担忧情绪。首先,中泰认为公司业务不受PGT期权影响,公司做大做强Swisse市场的决心不变。选择权仅限于Swisse中国市场业务的经营权,无关Swisse澳洲、美国等其他地区的业务经营权。假设PGT选择PLAN A,公司2020年后固定永续现金流入额度取决于期权生效日前12个月中国市场的利润,公司考虑利润最大化,做大做强swisse品牌初心不变。

  另外,外资难突破中国消费品渠道壁垒,PGT选择PLAN A的可能性较小。中国地域幅员广阔,终端市场错综,宝洁缺乏中国市场保健品渠道管理经验和资源,回购swisse中国业务的成本较高,作为一个经理人制度的跨国企业,中泰判断PGT选择PLAN A可能性较小,选择PLAN B收取经营费用可能性较大。

  然而PGT期权的不确定性因素引发担忧情绪,Swisse中国区销售数据持续亮眼,投资者对中国业务转让的担忧情绪加重,导致股价滞涨。现公司出资回购选择权,股价压制因素消除,估值空间向上打开,且后续公司得以轻装上阵,有利于推动swisse中国以及全球市场发展。

  保健品业务销售持续向好,双十一swisse获天猫最受欢迎进口品牌。公司前三季度保健品业务同比增长23.3%,Q3单季度同比增长41.6%,主要来自于中国区贡献。

  线上销售强劲增长,与平台合作更加紧密,根据亿邦动力数据,双十一保健食品销售榜swisse占品牌首位,并获天猫最受欢迎进口品牌。线下销售持续推进,计划年底前增加至12个SKU,目前线下销售网店已接近4000家,其中近2000家为奶粉网店,预计年底前销售网点增加至5000个,提供未来业绩增长点。

  保健品在中国市场尚处于导入期,公司10月签署明星代言投放广告,加大品牌建设力度,双十一销售节品牌影响力已有所体现。

  估值和空间探讨:(1)PGT期权落地,估值存在修复空间此前公司受到PGT期权因素压制导致股价滞涨,现压制因素消除,公司估值空间有望向上打开。

  (2)利润释放节奏放缓,盈利能力提升预期不改。公司因收购swisse产生一次性费用和财务费用拖累利润,中泰之前预计费用有望在18年回落,现公司支出6.64亿元人民币,采用现金支付,进入无形资产,不影响负债水平,然而预计还款速度放慢,基于公司盈利能力强且现金流充裕,中泰认为利润弹性释放预期不改。

  投资建议:调高12个月目标价至至46.58港元,维持“买入”评级。考虑公司奶粉受益于整体婴幼儿奶粉市场改善,预计2017-2019年公司收入76.9、89.1、103.2亿元,考虑公司费用支出致使还款速度放慢,小幅调整净利润9.3、11.4、16亿元(原数据9.3、11.5、16亿元),对应2017-19年的EPS分别为1.47、1.80、2.53元。

  考虑到PGT期权落地,不确定性因素消除,调高12个月目标价至39.64元(46.58港元,汇率1.1750HKD/RMB),对应2018年22xPE,维持“买入”评级

  风险提示:Swisse销售不及预期,食品安全风险。

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