通胀历史回顾:核心看猪价和油价——“风起通胀”系列(一)

1评论 2017-12-07 14:26:51 来源:格隆汇 新零售还能炒多久

  作者:华泰证券李超

  一、我国历史通胀周期的回顾:猪肉原油价格的影响最关键

  回顾2000年以来我国通胀的历史表现,我国共经历过三轮比较完整的CPI“上行-回落”周期。第一轮通胀周期是2003年中期~2005年一季度,期间CPI同比增速从2003年6月的+0.3%,上行到最高+5.2%(2004年8月),2005年1月回落到+1.9%; 

  第二轮通胀周期是从2006年一季度~2009年初,期间CPI从2006年3月的+0.9%,上行到最高+8.8%(2008年2月),2009年2月同比跌回-1.6%;

  第三轮是从2009年11月~2012年下半年,期间CPI从2009年11月的+0.5%,上行到最高点2011年7月的+6.7%,2012年10月跌回+1.6%。

  我国央行货币政策对通货膨胀(CPI)的目标值为+3%,从2002年至今,CPI只有在这三轮通胀周期当中,曾经较长时间保持在+3%的目标值以上。 

  从需求拉动的角度看,这三轮通胀周期都存在需求拉动的因素,CPI波动与GDP运行均存在一定的同步性,但过高的通胀又对实体经济产生了负面反馈。在第一轮(03-05年)通胀周期当中,GDP季度增速始终维持在9%以上、且在通胀周期当中的波动不大;第二轮(06-09年)和第三轮(09-12年)通胀周期当中的CPI高点均高于第一轮,国内的高通胀环境、以及期间海外金融危机对国内的冲击传导(08年美国次贷危机,2011年欧债危机),对国内实体经济产生了较为明显的负面影响,在通胀达到高点之前,GDP增速均已开始回落。

  从成本拉动的角度看,回顾三轮完整的通胀周期,CPI每一轮快速上行,都对应着油价或猪价的上行周期,或两者兼而有之。猪肉在CPI当中的权重尽管不算很大,但猪肉价格波动具有显著周期性、且波幅较大,从2005年至今,猪肉价格在三轮上行周期当中的同比涨幅高点分别约为+80%、+60%和+30%,对食品类CPI的影响较为明显;油价尽管没有对标具体的CPI品类,但原油是最重要的能源品种之一,各行业的生产成本都受到油价的直接或间接影响。当原油和猪肉价格的上行周期出现叠加时,CPI将面临较强的通胀压力, 2008和2011年的高通胀情景均是如此。

  我们认为,从2014年至今,猪价与油价由于各自原因没有呈现叠加状态,是国内CPI没有走高的重要原因。值得注意的是,猪肉价格周期在2015年再次出现了上行,但同期我国并没有出现明显的通胀压力。这一方面是由于猪周期的波动在收窄,在本轮猪周期当中,生猪养殖业并未出现类似前两轮周期的明显补栏过程,猪肉供给波动不大,猪价的波动相对温和;另一方面,由于美元走强、需求预期偏弱等外生因素,国际原油价格在2014下半年大幅下跌,从2014年三季度~2016年三季度期间,油价同比涨幅均为负增长,对国内通胀的成本端推动并不明显。 

  我们中性预测,2018年上半年猪肉价格同比跌幅继续温和收窄,最早可能要到明年年中才会同比转正,不考虑生猪疫病等突发情况,猪肉价格大幅上行的可能性较小;在明年布伦特油价中枢维持65美元的中性预测下,类比历史阶段,2018年油价同比走势将比较接近2011年、年内同比走势为先上后下,但年内同比涨幅的高点明显低于2011年。与今年相比,中性预测情景下,2018年油价同比涨幅的高点、以及各月份同比涨幅的均值都要低于2017年。 

  在中性情景预测下,明年油价和猪价因素难以对国内通胀形成强共振影响,预计2018年CPI中枢温和上行至+2.5%左右。但如果猪价、油价和菜价因素中有一项或多项超预期,CPI中枢有上行至+3%的可能性,我们将这种情况当做通胀风险因素来提示。温和通胀是宝藏,利好经济,同时蕴含着资本市场的投资机会。但我们认为通胀快速上行又是当前宏观经济可能面临的最大风险,如果通胀上行压力和经济下行压力均加大,国内经济“类滞胀”的特征将表现的更为明显,货币政策将面临艰难的抉择。

  二、为何本轮PPI的上行未向CPI显著传导?

  历史上,PPI和CPI的走势曾经较为一致,但从2013年以来,两者的走势开始出现显著背离,PPI振幅较大,CPI相对平稳。PPI从去年三季度开始快速上行,今年基本维持在高位震荡,但CPI反映的通胀压力并不明显。PPI之前为何没有向CPI明显传导、未来还会不会向CPI传导,是市场较为关心的问题。我们认为2018年PPI中枢大概率将较今年回落、而CPI中枢将温和上行,两者剪刀差将缩窄,这将有利于中游行业的利润改善,以及涨价从上中游行业向下游行业的传导。但在缺乏需求侧全面复苏逻辑的情景下,由于PPI和CPI的主要决定因素存在差异,PPI和CPI的走势不大可能像2012年之前那样高度一致。

  PPI(生产者物价指数)的篮子构成包含生产资料和生活资料两大类,其中生产资料权重占74%左右,而生活资料权重在26%左右。短期波动上,PPI主要受供给侧因素(如上游行业去产能、油价因突发事件上涨、环保限产等)影响,涨价链条由生产领域的原材料、燃料和动力行业的价格波动开始向下游传递。原材料、燃料和动力价格构成工业企业生产的可变成本,其价格的变动将顺着产业链传导到零售商品价格和服务项目上,即从PPI的生产资料传导到PPI生活资料,而生活资料的构成成分——食品类、衣着类、一般/耐用消费品又与CPI大类中的食品烟酒、衣着和生活用品直接关联。同时,服务类价格也会间接受到上游成本提升的一定影响。

  但在实际当中,一些因素会造成PPI向CPI传导不畅。首先,工业生产领域的涨价从上游向下游传导过程中,价格弹性依次衰减(采矿业-原材料-加工业-生活资料);从历史经验来看,PPI的整体涨幅与生产资料类PPI涨幅相关性较高,而PPI生活资料的价格弹性相对小很多。PPI的上游生产资料价格通过影响生活资料价格来间接影响CPI,如果生产资料向生活资料传导、或生活资料价格向CPI的传导中任一环节出现问题,都可能造成PPI和CPI走势背离。

  另一方面, 整体CPI与PPI生活资料的波动相对近似,但拆分开来看,不含价格波动较大的食品-能源的核心CPI运行较为稳定,但食品CPI波动性较大、同比增速的振幅远高于PPI生活资料。尽管上游成本提升以及向下游传导,会在一定程度上抬升核心CPI(包含部分消费类和全部服务类)中枢,但CPI整体波动的最重要贡献因素还是食品端。食品CPI的监测品种包括猪肉、鲜菜、鲜果、禽蛋等,季节性因素、种植/养殖周期因素、突发疫病因素、环保行政限产因素等,都可能对相关品种价格产生较大影响。

  从拉动涨价的核心因素是供给还是需求角度出发,PPI和CPI的中长期联动关系可分以下情况讨论:

  1)当总需求拉动总供给、需求和供给都持续扩张时,CPI和PPI同时上涨;典型时期例如2009-11年四万亿基建投资刺激期间,PPI与CPI同步大幅上行;以及2006-08年中国经济高速增长期,总需求的持续扩张拉动了总供给(产出),CPI先大幅上涨,并带动PPI随后也进入上升周期。 

  2)当总需求明显回落而总供给不变时,PPI与CPI可能都会回落,但由于居民消费需求相对稳定,PPI回落的幅度可能明显大于CPI。典型时期如2012年-2016年初,期间我国经济增速放缓,需求端预期明显回调,同时前期工业企业广泛存在投资过度、产能过剩问题,钢铁煤炭等工业品面临供大于求局面,叠加海外油价大幅下跌的影响,PPI同比持续负增长。但由于我国经济结构在逐渐转型,消费和服务业对GDP的贡献率稳步上行,居民消费增速稳定,期间CPI受到消费和服务业需求的拉动,同比增速虽有回落,但跌幅远低于PPI。 

  3)当总供给显著收缩而总需求并未明显复苏时,PPI可能大幅上涨,但CPI涨幅可能不大。自2016年初以来,受国家推进供给侧改革,煤炭、钢铁、能源等产能过剩领域大力推行去产能的影响,上游行业生产资料的供给明显收缩。在本轮PPI涨价周期当中,工业原料价格迅速反弹,并在一定程度上向中下游传导,以煤炭、黑色/有色金属、原油、化工行业为代表,带动整体PPI迅猛上涨。但由于经济总需求只是韧性较强、但并未显著复苏,到目前为止,PPI的上涨尚未向CPI出现显著传导,二者走势再度出现背离。 

  正是由于本轮驱动工业领域涨价的主逻辑从需求端切换到供给侧,造成了PPI和CPI走势不再趋同,2016年三季度以来PPI快速上行,但CPI仍然维持温和通胀,并未跟随PPI快速上行。但环保限产这一新政策变量的出现,可能在一定程度上有利于PPI向CPI传导。因为环保限产涉及的行业较为广泛,今年三季度以来,PPI上中游各行业价格上涨的弹性相对均匀,有利于上游涨价压力向下游行业转嫁。我们预计明年CPI中枢将温和抬升,PPI-CPI的剪刀差缩窄,这也将有利于中游行业盈利能力持续改善。

  三、海外石油危机的经验:油价大幅上行可能使得通胀预期自我实现

  海外历史经验也显示,油价的大幅上行,可能使得通胀预期自我实现、通胀中枢显著上移。最典型的例子就是上世纪70年代的石油危机。1973年,由于第四次中东战争的影响,阿拉伯国家一致减产并对支持以色列的西方国家禁运,导致了第一次石油危机,从1973~1975年,当时原油价格从每桶不到3美元涨到超过13美元,持续三年的石油危机对发达国家的经济造成了严重的冲击;1978年底,世界第二大石油出口国伊朗的政局发生剧烈变化.伊朗亲美的温和派国王巴列维下台。伊朗石油产量剧减,出口受到负面影响。从而引起了第二轮石油价格上涨.引发第二次石油危机。此时又爆发了两伊战争,进一步影响了原油产量,使得全球原油市场上供求失衡。油价从1978年的13美元/桶猛涨至1980年的37美元。 

  在两次石油危机期间,主要发达国家(石油进口国)以美国和日本为例,其通胀和PPI增速持续上升,尽管美国关注的核心PCE(消费物价指标)剔除了油价,但油价作为最重要、最受关注的能源价格之一,其价格的快速上涨带动了各行各业“未来仍将涨价”的预期,进而推动了整体实际价格持续攀升,核心PCE增速略微滞后于CPI,也呈现上涨。失业率则又稍微滞后于核心PCE出现上升,也就是说,在两次石油危机期间,美国面临着经济停滞、失业率走高与通胀高企并存的滞胀局面。

  在两次石油危机期间,为了抑制通胀预期,美联储均选择了加息操作,在通胀刚显露出快速上行苗头时就上调了联邦基金利率。尤其是在里根当选美国总统的前后,受石油价格急升影响,美国通胀水平快速提升,1979年3月美国CPI同比增速冲破+10%,1980年3月达到高点+14.8%,超过第一次石油危机时期,成为二战后美国面临的最严重通胀。 

  1979-1981年期间,时任美联储主席沃尔克两次把美国联邦基金利率上提到接近20%,不惜以快速加息、冲击实体经济为代价,压制住了严重的通胀局面。快速加息的“后遗症”就是失业率上升和经济减速,在美联储加息后,1975年和1980年美国均出现季度GDP同比增速转负的情况。

  日本于上世纪70年代末启动对钢铁行业的去产能,而启动去产能的时点,恰好与两次石油危机有一定的重叠。在日本当时去产能过程中,钢铁行业产量和产能变化对PPI上升有一定贡献,但不是最主要的原因(1979-1980年间,日本PPI整体同比年均增长5.5个百分点,而日本钢铁行业PPI同比年均增速仅为+2.1%),实际上,第二次石油危机导致油价上升,才是当时日本PPI迅速上行的主要驱动因素。 

  油价上行带动当年日本PPI上行,也向CPI产生了一定的传导,CPI的波动滞后约4-5个月。从峰值看,PPI同比从1978年10月的-1.7%升至1980年5月的18.4%,上涨19个月,涨幅为20个百分点;CPI同比从1979年3月的2.7%升至1980年9月的8.7%,上涨18个月,涨幅为6个百分点。在1978年以来钢铁成为萧条行业、启动去产能之后,PPI和CPI确实出现了明显上升的趋势,但综合而言,日本70年代末的通胀实际上是外部冲击、经济转型和行业发展变化三者合力的结果。

  风险提示:通胀快速上行超预期,对实体经济的负面影响超预期。

责任编辑:Robot RF13015
快来分享:
评论 已有 0 条评论
精彩推荐
“雄安第一股”河北建设挂牌没现雄风 3分钱玩了一天

2017-12-15 16:29:55来源:金融界网站

港交所将在主板接受同股不同权公司上市

2017-12-15 18:35:19来源:金融界网站

“雄安第一股”IPO缘何受冷?

2017-12-15 11:00:37来源:阿尔法工场

“雄安第一股”河北建设挂牌股价平开 昨日暗盘一度跌超10%

2017-12-15 09:23:32来源:金融界网站

融创配股落定!有内房股跌幅近40% 地产行业变局来临?

2017-12-15 13:02:54来源:e公司官微

香港金管局跟随美联储加息 恒生指数微跌

2017-12-15 07:04:33来源:深圳商报

融创中国低位震荡跌逾9% 年内股权融资超百亿

2017-12-15 12:18:58来源:金融界网站

国统局:11月末商品房待售面积按年降13.7%

2017-12-14 10:20:00来源:阿思达克财经

全球资金流向监测:加速流入美股,A股再现回流

2017-12-15 17:37:23来源:格隆汇

中国光大控股(00165-HK)与光大集团订立新框架协议

2017-12-15 17:00:26来源:财华网

佳源国际控股(02768-HK)11月合同销售额约16.582亿元

2017-12-15 17:01:51来源:财华网

朸濬国际(01355-HK)委任叶树生为执行董事及行政总裁

2017-12-15 17:11:17来源:财华网

环球大通投资(00905-HK)11月底每股资产净值约0.762港元

2017-12-15 16:56:55来源:财华网

復星医药(02196-HK)子公司重庆凯林收到《药品GMP证书》

2017-12-15 17:00:23来源:财华网

恒指收跌318点 市场看好雄安概念 河北建设(01727-HK)首掛稳守招股价

2017-12-15 17:06:10来源:财华网

欧元区10月经季调贸易顺差190亿欧元 少过预期

2017-12-15 18:10:00来源:阿思达克财经

港交所拟准许新经济企业以“同股不同权”架构上市

2017-12-15 18:16:00来源:证券时报APP

【港股解码】当“白雪公主”遇见“阿凡达”,擦出怎样的火花?

2017-12-15 17:24:49来源:财华网

金隅股份(02009)委任于仲福为非执行董事

2017-12-15 17:53:37来源:智通财经网

洪为民:香港可结合深圳优势於金融科技发展急起直追

2017-12-15 16:57:16来源:财华网

加载更多

更多>> 以下为您的最近访问股
投资内参
全网|财经|股票|理财 24小时点击排行
研报评级

资金查询:

更多>>
股票简称投资评级最新价目标价
上海环境买入25.5232.00
大禹节水买入8.0511.80
恒瑞医药买入54.1461.00
东方明珠买入21.1024.40
实时热点