本文来自中泰国际的策略研报《基本面驱动仍是主题，回调创造进场机会》，作者为中泰国际分析师郑嘉梁。

　　智通财经APP获悉，中泰国际覆盖的港股TMT行业公司在2017年涨幅达到64.2%，而包含电讯、科技、互联网在内的全部公司2017年平均涨幅也达到了24.1%。行业领先公司贡献了巨大的涨幅，2017年行业牛市呈现典型的基本面驱动的特征。

　　展望2018年，中泰国际认为，在当前宏观环境下基本面驱动仍然是最大的主题，原因在于：TMT行业龙头企业由于增长较快，长期驱动力犹在，是较为安全的标的;且2017年的高估值需要高增长消化，部分公司基本面可能逊于预期，行业估值回调创造了龙头公司进场机会;另外，2018年资金流未必充裕，宏观风险上升，存在存量博弈的情况。

　　中泰国际2018年TMT行业的首选股为腾讯(00700)，评级“增持”；金山软件(03888)，评级“买入”，目标价27.4港元；舜宇光学(02382)，评级“买入”,目标价145.7港元。

　　移动游戏动力犹在，双寡头格局难以撼动

　　移动游戏进入稳步发展期。中国手机游戏市场规模预计再去经历了过去三年的加速成长期后，将在2018 年开始逐步的增速放缓，预计2018/19/20 的增速为22.1%/14.6%/9.6%。移动游戏增速放缓的原因在于人口红利已经消失，虽然游戏不断推陈出新，但是新的玩法毕竟有限，大型CP 仍然围绕着MOBA/策略/生存类几大主流游戏类型做文章。

　　虽然发展放缓，但是由于国内玩家付费意愿已经形成，对于付费玩游戏的理念已经被大部分玩家所接受，用户付费能力提升，因此手机游戏行业的市场规模仍可以向上提升，但是有向头部游戏公司集中的趋势。IP 仍然具有很强的变现能力，具有IP 的游戏流水显著高于无IP 的游戏流水，各大厂商也充分利用经典IP 进行新游戏的开发和运营。

　　格局逐步清晰，两巨头占据50%以上。目前手游市场已经被腾讯和网易占据约55%的份额，其中腾讯约38%，网易约18%，随后的游戏厂商占比基本不会超过2%。腾讯凭借微信+QQ的社交网络覆盖，在其游戏的传播上体现了无与伦比的优势。《王者荣耀》将游戏的社交概念发挥到了极致，从某种意义上说，王者荣耀即是一款游戏，也是一款社交平台。

　　《王者荣耀》的诞生就和一般网络游戏有所不同，是有着移动电竞基因的一款游戏，其成功验证了走全民社交游戏的路线和专业电竞的路线可以并存，以后腾讯的竞技游戏均有可能继续复制该方法，但我们看中的是腾讯游戏的矩阵式输出，短时间内在出现一款和类似《王者荣耀》的爆款游戏的可能性也较小。而且腾讯除了自研实力强大外，在游戏发行、游戏渠道层面上都占据了极佳的位置。综合来看腾讯的游戏实力在所有上市企业中最为强大。

　　网易虽然没有腾讯强大的社交网络，但是网易依靠的是对自研游戏的实力。从PC游戏开始，网易就创造出了众多知名游戏如《梦幻西游》、《大话西游》等游戏，这些游戏也成为经典IP在手机游戏时代被继承了下来。因此网易游戏的特点是虽然整体数量不如腾讯多，但是更在意精品的打造，如《阴阳师》就是近几年网易推出的力作。

　　此外网易一直在游戏代理方面和国外大牌厂商强化强联合，代理暴雪的《魔兽世界》、《星际争霸II》、《守望先锋》等在玩家中获得巨大的反反响，《守望先锋》的火热程度就类似于今年大热的“吃鸡”游戏。网易和腾讯的路径其实代表了产品和渠道的关系，网易重产品，适合深耕，腾讯重渠道，休闲游戏容易获得成功但IP积累小。

　　目前腾讯也在不断地打造研发，包括进行收购有强大研发实力的工作室如Supercell。未来两巨头格局比较恒定，现在难以看出可以在研发、渠道及代理等方面和两巨头相较的公司出现。

　　金山围绕经典IP《剑侠情缘》深入开发。作为金山西山居的经典IP《剑侠情缘》已经有了20多年的历史。2016年金山推出了《剑侠情缘》手游版，将这一经典IP带到了手游层面，甫一推出月流水长期保持稳定，来自于背后西山居团队十数年的磨合，对于社交价格架构、经济模式、操作细节等多重方面的深度打磨。

　　2018年金山会继续推出两款剑侠系列手游：《剑侠情缘2》和《剑网3》，继续对原有游戏进行升级。金山也开始尝试做游戏发行工作，和网龙合作发行的《魔域》上线一个月流水超过1亿人民币。

　　其他一些如变装游戏《云裳羽衣》以及和小米合作的生存类游戏《小米枪战》也是一些新的游戏开发方向。我们认为金山也是手游时代不可或缺的主力CP，腾讯入股西山居也表明拥有强大渠道优势的腾讯也需要西山居这样拥有经典IP挖掘能力的公司进行合作。

　　广告行业：移动广告结构性胜出

　　我们认为信息流广告具有较大的增长潜力，人工智能和大数据发展和普及是信息流广告的得以长足发展的基础。随着更多用户依赖于移动端，基于移动端的信息流广告将会越来越受到广告主青睐。

　　由于信息流广告的场景为用户日常浏览信息、接受资讯以及查看社交动态等活动中。信息流广告的核心在于是否有足够多的用户，以及客户的活跃程度做够高，技术能力可以做到广告和用户的匹配，以及有大量的广告资源可以用于在平台上进行适配 ，因此我们认为具有广泛用户基础、可以实现大数据分析、可以主动推送的平台具有较大优势，如微信、微博、头条等。

　　流量成为广告平台争夺重点。我们认为技术以及算法，在各家平台上的差距并不大，广告主仍是主要依靠平台用户以及流量和粘性来判断是否值得投放。而为了吸引更多用户及增强粘性，在内容领域，尤其是新闻及咨询平台，开始对内容进行补贴，以争取更多的流量。头条、百度、阿里及腾讯都至少补贴10亿元给予平台上的内容制作者。

　　巨头纷纷大力布局信息流广告。腾讯的信息流广告进展迅猛，还做了业务重新划分，在一季度从新分类了广告收入，将原来品牌广告中的效果广告划拨给员效果广告的部分，并将广告收入重新划分为媒体广告和社交及其他广告两大部分。

　　收入划分的背后是OMG(网络媒体事业群)和CDG(企业发展事业群)业务的调整，即腾讯把品牌广告和效果广告的管理和功能做了清晰划分。从CDG的负责高管来看，腾讯有可能会进行进一步的整合，打通业务之间的资源。腾讯的优势在于拥有用户全景数据的资产，拥有微信、QQ、娱乐、支付、搜索及资讯的全平台联合，对于用户画像的刻画可谓无出其右，因此在这样的场景下对TA(目标客户)实行信息流广告的有效推送，对广告主有很强的吸引力。

　　综上所述，我们认为信息流广告在未来会成为网络媒体主流的广告形态，上市公司中，腾讯、百度、阿里、微博等将依靠平台和数据占据头部广告资源。港股上市公司中我们看好腾讯信息流广告在社交平台上的变现。

　　人工智能：内化为企业的生产力

　　鉴于人工智能近期的火热，我们这里简述一下我们对人工智能产业的看法：

　　1)纯粹的人工智能企业主要集中在创业企业端。业务中跟人工智能有较大相关的企业如NVIDIA、AMD、Intel,Google都在美股上市，优势在于基础层、技术层和应用层均有布局。

　　2)目前市场对于人工智能有过于乐观的估计，特别是谷歌AlphaGo在围棋方面的大获成功引爆了资本市场、新闻界、普通民众的广泛关注，导致人工智能概念受到热捧和广泛讨论。但实际上人工智能技术商业化层面仍有较大的不确定性。

　　3)人工智能的研究其实很早就有，像深度学习可以追溯到80年代的神经网络研究。目前的兴起是由于算力的提高、应用场景的丰富和数据量的爆发所共同引起的，在某些细分领域取得了了突破性进展，但是目前人工智能和人脑的思维模式仍然是有一定差别的。

　　4)然而长远来看，人工智能仍有很大的发展前景，已经受到政府的重视。

　　5)我国人工智能产业和美国相比仍有差距。虽然同为人工智能，中国的企业在人工智能应用方面有较大的投入，来源于较为丰富的应用场景。而美国的人工智能企业在基础层、技术层和应用层都有广泛地布局，尤其是在芯片领域，凭借半导体企业长期的领先优势以及专利积累，牢牢把握着技术创新优势。

　　6)由于人工智能丰富的应用场景，大型企业已经将人工智能作为提升效率的工具。基本上市场上耳熟能详的名字，已经开始了对人工智能技术的深度探索，在图像识别、语音识别、自然语言处理等应用层面得到了成熟的应用。因此我们判断人工智能已经开始内化为企业的生产力，特别是原本应用场景丰富的企业。我们看好的是这些企业效率的提升，而并非某一单一纯技术性人工智能初创企业。

　　消费电子：硬件升级仍是驱动力

　　虽然全球智能手机出货量增速下降已成为趋势，但是智能手机性能提升带来了零部件更新换代的机会。2017年新一代iPhone的推出带来了行业新的机会。

　　1)3D sensing摄像头未来将会普及，安卓阵营旗舰机预计会在2018年开始引入此项技术，带动产业链上镜头、模组、准直镜头、滤光片，垂直激光发射器(vcsel)厂商新的机会。

　　2)全面屏得到普及，摄像头模组小型化将配合全面屏成为趋势。预计从前置摄像头开始，到后置摄像头，会充分进行小型化尝试。

　　3)OLED特别是AMOLED越来越得到普及，但是受制于产能，预计LCD仍会在1-2年内占据主流，韩系厂商仍是OLED主要的供应商。国内OLED厂商机会在2-3年以后。

　　4)国产手机厂商经历了2017年的异军突起后，海外市场渐渐成为新的发展领域。以小米为例，3Q17出货量达到1360万部，同比增长102.6%。而除了中国外，小米已经成为印度第二大智能手机厂商，市场份额为14%，仅落后于三星电子。除小米外，OPPO、华为也在东南亚市场占据前列。OPPO为东南亚是扎氯17.2%。

　　近期手机产业链公司股价出现了大幅修正，主要是有行业传闻台积电2018年第一季的苹果A11订单下调三成，iPhoneX需求不足，导致其处理器A11订单被砍。此外华为、OPPO和Vivo的订单也有缩水10%以上的情况，加上一季度为传统淡季，因此市场对安卓阵营的产业链厂商的增长产生顾虑。

　　我们与市场不同的看法是：

　　1)主要手机厂商面临着换机潮需求不足的情况，但是头部零部件供应商的市场份额不会下降，订单的下降主要针对中低端供应商。2)主要手机厂商的出货量增速还是可以维持至少10%的增长。

　　3)基本上目前估值已经对明年的增长预期进行了充分的修正，目前风险已较小。因此我们认为主要手机供应链厂商仍然值得关注，因此让把舜宇光学作为明年科技行业的首选股。

　　半导体和5G：值得长期关注

　　半导体是战略产业，但有实力差距。半导体行业是我们长期关注的行业，也是国家战略支持行业。我国芯片的依赖度较高，目前还是主要依靠进口，但是我国作为世界上最大的电子产业消费国，急需解决芯片自给问题。然而可惜的是，半导体产业并非可以短时间内可以积累完成。

　　短期内仍是传统大厂领导。半导体产业中，集成电路占据8 成以上，而集成电路现在主流的模式是按照产业链分成设计-制造-封测三个产业环节。此外也有垂直一体化模式(IDM)，以Intel、三星为代表，只有少有的几家有实力的大厂采取这样的模式。设计公司主要有高通、博通、AMD、NVIDIA 等，制造大厂公司主要有台积电、中芯国际(00981)、Global Foundries、联电等。封测公司有日月光、安靠、长电科技及力成科技等。

　　从上述名单可以看出，我国除了在制造阶段有一定的话语权外，在最主要的设计环节，仍然缺乏最关键的公司和技术。以智能手机距离，iPhone采用的是苹果公司A 系列芯片，大部分安卓厂商采用的高通芯片，只有华为采用的是自己的麒麟系列。而处理器对于晶圆制程有较高的要求，台积电这样的制程先进的大厂才是苹果和高通这样的厂商首选。因此在技术层面，我国的晶圆制造至少有数十年的历程去追赶。而封测环节利润率较低，属于劳动密集型企业，企业能否成功取决于成本管控和规模。

　　从技术上，像中芯国际这样的大厂在制程上仍然还没有突破28nm的障碍，而台积电的先进制程已经到了10nm以及16/20nm 左右，并且正在向7-5nm 的制程进行深入研究。我们预计随着梁孟松的加入，中芯国际的制程将会得到加快，但是短期内我们仍然把其划入主题投资的范围。

　　5G引导大投资周期向上。随着5G 时代的到来，5G 建设周期在2017 年也进入了起点。有预计中国5G 网络设备投资总量有望达到1.3-1.6 万亿元，大大超出4G 网络建设。2017 年三大运营商固网开支开始回升，新一轮投资周期叠加5G 建设，为设备厂商带来投资机会。中国移动在17年11月16日发布集中采购公告，2018年普通光缆产品集中采购1.1亿芯公里。

　　港股上市公司中，长飞光纤(06869)为中国最大的光纤预制棒制造企业。整个光纤光缆行业分成光纤预制棒制造-光线加工-光缆加工三个环节，而其中光纤预制棒制造占据了整个产业链70%的利润，且毛利最高(约50%)。因此光纤预制棒制造企业极有可能会在此轮周期上胜出。

　　目前光纤光缆的需求景气度旺盛，预计2018年国内光纤需求达到3.5亿芯公里。从2015年开始，国内光棒销售价格不断攀升，达到12 美元/芯公里，与行业景气度相验证。

　　中兴通讯前三季度业绩增长迅速，收入达到766 亿元，同比增加7%，净利润39亿元，同比增长37%，根据公司指引，预计全年业绩达到43-48亿元。我们认为中兴通讯可以作为5G设备商主题投资所选，由于17年股价增长较快，所以18年对盈利有更高要求，需留意估值。

　　公司推荐

　　腾讯

　　腾讯仍然是我们TMT行业的首选。2017年腾讯涨幅达到+110%，我们预计2018-19年腾讯年盈利增长平均为28%左右，而估值已经有部分溢价。但我们建议可以逢低吸纳，2018年腾讯业绩超我们和市场预期的概率较大。

　　游戏方面，我们认为虽然《王者荣耀》巅峰已过，但仍然是重要的收入来源，看好腾讯游戏矩阵可以不断推陈出新。腾讯游戏的持续增长仍有较强动力，单一爆款游戏的走弱不会影响整体格局。

　　泛娱乐方面，腾讯在三季报中首次提到数字内容的用户数，腾讯视频的付费订购用户达到了4300万名，是中国最大的视频流付费用户规模，未来会继续增加投入，以及加强推荐算法。

　　广告业务持续发力，微信平台、应用宝及广告联盟是社交广告收入的主要驱动力，在头部和尾部广告主的推动下，微信朋友圈广告填充率呈现增长。媒体广告的增长受到去年高基数影响，此外天天快报的广告系统改进导致了广告资源的减少，也使新闻广告环比有所下降。腾讯计划向第三方公司开放云计算机AI技术，打造生态系统。

　　腾讯股价自我们首次推荐以来升幅达到+70%，我们维持早前18/19年EPS 9.0/11.2人民币的预测，并使用2018年40倍市盈率进行估值，维持“增持”评级。

　　风险因素：广告投放不达预期，新游戏市场接受度不达预期。

　　金山软件

　　金山2017年股价低迷，相较于其他TMT龙头企业。但我们认为金山基本面已经出现向好趋势，来自于游戏在2018年pipeline将非常强劲，多款自研和合作游戏推出，2017年底也上线了几款表现优秀的作品;WPS收入维持高速增长，对利润贡献将加大;猎豹已经在转型期上升过程中。我们认为金山相对较低的估值，以及向上的基本面将成为非常安全且有上升动力的标的。

　　游戏收入在三季度有一定放缓，主要是受到《剑侠情缘1》手游周期和新游戏推出进度放缓的影响，运营数字上看，每日最高同步用户为0.87百万人，环比下降7%，每月平均付费账户为4.1百万人，同比下降9%，环比下降6%。今年12月左右公司会推出《剑网3》重置版，11月3日公司推出了《新剑侠情缘》手游，代理游戏《魔域》在10月18日全面上线，19日内流水超过1亿元人民币。四季度是公司为来年做好铺垫的时期，但四季度本身料在游戏方面收入不会有大的改善。

　　金山云从直播和短视频等领域上快速扩展到长视频、广电和OTT等更多视频野外，像B站、熊猫TV等平台已经接入。同时金山云开拓智能手机厂商的下载类服务。以及为中大直播时间提供稳定保障。医疗云持续为主要医疗行业机构提供服务，也为重大省份提供医疗云服务商拓展。三季度WPS全球移动月活跃用户达到1.35亿，PC版全球月活跃用户超过1亿，WPS Office iOS版9月份排行在App Store效率第一位，月活跃用户在超过1300万。猎豹三季度收入略降，工具类收入环比微升，娱乐业务环微降，收入成本下降，毛利环比上升7.4%。

　　今年新游戏推出都较晚，但管理层对明年游戏增长有很强信心。明年公司会有和腾讯联合推出三款手机游戏，包括《云裳羽衣》、《剑仙情缘2》、《剑网3》，和小米合作的生存类游戏《小米枪战》受到关注。云服务由于竞争加剧，管理层不再维持收入100%增长的指引，而会更加注重于运营效率的提升。由于额外的增资，对于云服务的投入会继续提升。我们维持早前18/19年EPS分别到1.37/1.81港币，维持以2018年20倍市盈率给予公司的目标价27.4港元，维持“买入”评级。

　　风险因素：游戏投放再次延迟，WPS和云收入增速放缓。

　　舜宇光学

　　舜宇光学在2017年大放异彩，得益于手机镜头模组出货量/镜头出货量提升，以及毛利的提升，市场预期强烈，车载镜头独占鳌头，1-11月出货量超过指引。11月中旬以来，舜宇光学股价经历了+20%的修正，目前估值接近合理区间，为18/19年28 /21倍市盈率。

　　我们认为2019年舜宇光学的机会来自于：

　　1)模组小型化机会。由于2017年全面屏的引入，以MOB/MOC为代表的模组小型化技术会更加流行，尤其是在安卓旗舰机种上，目前舜宇小型化模组占整体比重不高，2018年提升空间较大，ASP高于普通模组，因此是未来2-3年的驱动力。

　　2)3D sensing摄像头机会。由于苹果在iPhone X开始率先使用3D sensing摄像头，我们认为安卓阵营将开始在2018年逐步在旗舰机种上使用，我们预计使用该技术的手机出货量将在2019年达到一定规模。舜宇光学作为安卓阵营主要模组供应商，在2019年将会大量的出货，包括接收端和发射端。从AMS与舜宇的合作来看，AMS或会通过几家模组厂商进入亚洲市场。

　　3)车载镜头。目前车载镜头市场刚刚起步，舜宇作为车载镜头第一供应商，将有较大机会在未来新车市场取得较大份额。由于车载镜头单价和毛利都较高，随着自动驾驶的普及，车载镜头的渗透率还有空间。

　　4)手机镜头。手机镜头毛利率还有提升空间，对比与大立光的+60%毛利率，舜宇镜头目前毛利率还有20%左右的空间，但取决于客户对高端镜头的需求以及产品结构。大光圈、广角、光学防抖等特性的镜头也会增加渗透率。

　　基于以上预测，我们调整了收入和盈利预测，特别是提升了毛利率假设，从而上调18/19年EPS达到3.5/4.7人民币，我们调整DCF模型，提升目标价至145.7港币，对应18/19年37/27倍的市盈率，维持“买入”评级。

　　风险因素：出货量波动，毛利提升慢，新产品进展慢，客户产品计划变动。

　　行业风险

　　1)移动游戏产业竞争加剧：随着各类新游戏类型的引入及原有游戏品类的步入后周期，游戏公司会继续加大对游戏的研发及销售投入，引致行业成本增加，竞争剧烈。

　　2) 信息流广告行业增长未如预期：信息流广告成为各大媒体平台及互联网巨头竞争的热点，对于流量的投入耗资巨甚，而一旦行业增长未如预期或者增长放缓，则会加大竞争压力。

　　3)手机巨头出货量未达预期：虽然我们认为硬件性能提升是行业增长动力，但一切仍要看终端消费者对新款手机的接受程度，目前各个旗舰产品有性能趋同，iPhone系列出货数据仍是未知数，这都会影响产业链供应以及竞争格局。

　　4)增长放缓：目前TMT行业估值有所回调，但是估值仍属于相较于历史均值偏高，乃是由于市场对于增长预期仍有憧憬，而一旦整体增长放缓，估值仍有下调风险。(编辑：胡敏)