作者：天风证券 文浩、张爽

　　1. 整体规模：全年票房559亿收官，市场进入稳健增长新周期

　　根据新华社报道的广电总局电影局数据，2017年全国电影总票房（含服务费）559.11亿元，同比增长22.3%，剔除服务费因素，同口径同比增速13.45%。电影票房增速从16年底部回暖，但由于人口和渠道红利逐渐下降，也难以复制15年之前的高增速，中国电影市场进入稳健增长新周期。

　　图1：2009年-2017年全国电影票房收入及同比增速

　　资料来源：艺恩电影智库，新华社，天风证券研究所

　　图2：2021年票房市场规模情景分析测算

　　资料来源：国家家统计局、艺恩数据、天风证券研究所

　　观影人次增长为一大亮点。2017年全国城市院线观影人次16.2亿，同比增长18.1%，增速较上年明显提升。总人口人均观影次数为1.17，首次突破1次。长期来看，我国人均观影人次对比韩国人均3.5次、美国人均3.8次，依然有3倍渗透空间。

　　图3：2009年-2017年城市院线观影人次及同比增速

　　资料来源：艺恩电影智库，新华社，天风证券研究所

　　内容2017年票房冠军《战狼2》以56.8亿元成绩一骑绝尘，刷新国内电影市场票房纪录。2017年度前十影片票房均在10亿元以上，观影人次均在3000万人以上。

　　表1：2017年全国电影票房TOP10影片（含服务费）

　　资料来源：艺恩电影智库，天风证券研究所

　　从单月票房同比增速分拆看，2017年8月单月实际票房同比增速为年内最高，实际票房（不含服务费）增速69.9%，其中主力贡献为《战狼2》，该片8月实现实际票房39.6亿元（累计实际53.06亿）。17年4月、10月单月票房增速均在40%以上，分别为《速度与激情8》及《羞羞的铁拳》带动。

　　图4：2016-2017年月度票房对比

　　资料来源：艺恩电影智库、天风证券研究所

　　1.1. 票房下沉趋势持续，三线以下城市拉动增长

　　分城市票房拆分看，渠道下沉带来三线以下城市票房增长。2013-2017年一二线城市票房占比逐年下降，三四五线城市票房占比提升，2017年三四五线城市票房占比合计为39.8%。

　　图5：2013年-2017年分级城市票房占比变化

　　资料来源：艺恩电影智库，新华社，天风证券研究所

　　从票房同比增速看，2017年一二线城市票房同比增速分别为8%和13%，低于全国总票房13.45%的增长水平，三四五线城市票房同比增速更高，分别为20%、23%、25%，成为拉动票房增长的主要力量。

　　图6：2014年-2017年分级城市票房同比增速（17年为同口径同比）

　　资料来源：艺恩电影智库，新华社，天风证券研究所

　　1.2. 档期优势未提升，下沉趋势中春节档合家欢场景仍需重视

　　从不同档期的票房分布看，2017年暑期档和国庆档票房提升最为显著，主要受益于暑期档上映的《战狼2》和国庆档上映的《羞羞的铁拳》拉动。年末贺岁档和元旦档受到假期日期及周末变动影响，有所波动。整体来讲，档期对于票房影响力并未体现提升趋势，优质内容是赢得市场的根本要素。

　　但春节档等合家欢场景依然是国产片优质的时间窗口。结合上一部分分级城市票房走势看，渠道下沉过程中，三四五线城市观影渠道逐渐完善，由于娱乐方式有限，电影成为春节或年末返乡人群重要娱乐选择。2013-2017年春节档票房逐年稳健增长，而18年元旦票房也体现超预期，三天假期（17.12.30-18.1.1）综合票房12.66亿，剔除服务费票房11.84亿，大幅超过17年元旦假期（16.12.31-17.1.2）6.6亿票房，其中18年元旦假期三四五线城市票房占比40%。此外，春节档为进口片淡季，为国产片票房提供档期优势。 

　　表2：2013-2017年重要档期电影票房变化情况（单位：亿元，剔除服务费）

　　资料来源：艺恩电影智库，天风证券研究所

　　注：年末贺岁档指前一年12月23日-12月31日，元旦档指1月1日-1月3日，春节档指农历除夕至初六， 暑期档指6月1日至8月31日，国庆档指10月1日-10月7日；票房占比计算基数为当年剔除服务费后的实际票房。

　　1.3. 城市间票价差距缩小，在线购票比例达81.7%

　　2017年平均票价（含服务费）34.6元，剔除服务费后平均票价32.3元，低于2010年以来的平均票价水平。

　　图7：2009年-2017年全国电影平均票价

　　资料来源：艺恩电影智库，新华社，天风证券研究所

　　从不同级别城市分解看平均票价，若剔除服务费因素，2017年一到五线城市的平均票价均呈现下降趋势，一线城市票价与二三四线城市票价差距逐渐缩小。

　　图8：2013-2017年各线城市平均票价对比情况

　　资料来源：艺恩电影智库，天风证券研究所

　　从购票渠道看，根据猫眼电影披露的数据，2017年网上售票占比81.7%，2016年线上化率为76.1%。其中一线城市购票线上化率达到83.9%，二线城市略低为83.5%，三四线城市电影票务线上化率分别为81.3%和77.5%。其中三四线城市线上化率提升幅度更大，较16年分别增加5.6pcpt和6.6pcpt，同时，三四线城市电影票务线上化水平与一线城市的差距较16年也有所缩小。

　　图9：2016-2017年各线城市电影票务线上化率变化情况

　　资料来源：猫眼电影，天风证券研究所

　　从网络购票人群上看，19-29岁的青年是网络购票的主力，16-17年占比均保持在60%以上。2017年18岁以下人群的占比较16年有所提升，成为网络购票的新生力量。

　　图10：2016-2017年网络购票人群年龄分布情况 

　　资料来源：猫眼电影，天风证券研究所

　　1.4. 对标美国电影史1920-1940年代“黄金时代”，渗透率提升、供给侧垂直集中化为大势所趋

　　我国目前的电影行业发展阶段，可对标美国电影的第一次兴起阶段，即1920-1940年代末的制片厂时代。

　　l  从1920年代末到1940年代末的30年被称作好莱坞“黄金时代”或“制片厂时代”。这一时代电影产业的主旋律是：1）电影作为新兴产品，渗透率不断提升，市场规模快速扩大。2）电影工业化，强者恒强集中度上升，垂直整合为内容+发行+渠道三位一体的 “五大三小（Big Five and Little Three）”制片厂寡头垄断格局。“五大”通过垂直产业链整合形成商业闭环，对闭环外玩家形成封锁威胁，并彼此结盟设立行业规则。高议价力使得五大电影公司能够将热门片及B级片捆绑销售（block booking）给小型电影放映商，获得利益最大化。

　　图11：好莱坞黄金时代五大三小电影公司

　　资料来源：Google Pic，天风证券研究所

　　l  分水岭：1948年。派拉蒙法案、电视商业化、城镇化-郊区化反转，三大因素促使美国电影产业退化。1）派拉蒙法案是美国历史上第二个重大反垄断法案，迫使美国“五大”电影公司剥离院线业务，禁止捆绑销售（block booking），电影行业的联盟寡头垄断局面瓦解。五大此后选择转型电视业务（华纳兄弟）或永久退出电影业务（RKO）等，对产业供给侧产生巨大冲击；2）在1950年代之后，电影的高度替代品电视开始普及，电影中的新闻片、音乐剧等题材很快被电视节目替代；3）二战结束后，美国的人口开始史无前例地向郊区转移，过去位于城市中心的影院流量干涸。同时婴儿潮、汽车保有量的上升使得汽车影院对室内影院开始替代。

　　目前我国电影市场渗透率约为美国的1/3，城镇化进程过半，尚未出现郊区化现象；电影的渗透晚于电视的普及，已经证明其独特价值；我国A股公司上市中上海电影、中国电影等均为内容+发行+渠道三位一体经营，在国有背景企业的标杆作用下，民营企业在此阶段被反垄断压制的风险较小。目前我国电影行业依然处在分水岭左侧的繁荣发展期。未来随着电影的逐渐渗透，头部公司垂直产业链布局闭环渐渐形成，将逐渐形成“中国五大”电影公司寡头垄断的格局。

　　图12：1929年-2001年美国观影人次及平均票价

　　资料来源：Robach，International Review of Law and Economics，天风证券研究所

　　2. 电影内容：优质内容集中度提升，市场竞争格局波动

　　2.1. 头部内容弹性超预期，票房集中度显著提升

　　17年电影票房回升受头部内容带动影响显著。从影片票房分布看，观众对于内容回归理性。一方面优质内容的票房号召力超预期，《战狼2》综合票房达56.8亿，创国内电影市场票房纪录；另一方面票房越发向头部内容集中，分化明显，优质内容为王。

　　从上映影片票房分布看， 2017年内共上映466部影片，10亿以上票房的影片有15部，数量占上映影片总数的3.2%，总票房为258亿元，占总票房比高达46%，而全国上映影片的大部分影片（56%）票房不足1000万元。

　　图13：2017年电影按票房区间分布（按影片数量）

　　资料来源：时光网、天风证券研究所

　　TOP10和TOP20电影票房占比趋势变化对集中度体现更为显著，2017年，国产影片TOP10和TOP20票房占国产电影总票房比例大幅提升，占比分别达到55.9%和71.6%。

　　图14：2012至2017年国产影片TOP10和TOP20票房占国产电影总票房比重

　　资料来源：猫眼电影、艺恩电影智库、1905电影网、天风证券研究所

　　2.2. 国产片票房占比跑赢，好莱坞续作当道，进口批片突围

　　从国产片、进口片分类来看，2017年TOP10国产片以及整体票房占比均高于进口片，但若不考虑《战狼2》及春节档档期优势，国产片仍面对进口片带来的票房挤占压力，但好莱坞影片基本以续作为主，口碑有所波动，优质国产片及其他国家的优秀批片有望继续突围。

　　在2017年上映的466部影片中，国产片（包括合拍片）349部，进口片97部。2017年国产片总票房301亿元，票房占比为53.8%，进口片占比46.2%，国产片票房占比从15年起持续下降。

　　图15：2017年分月国产片、进口片上映数量

　　资料来源：时光网、1905电影网，天风证券研究所

　　图16：2012-2017年国产进口片票房贡献百分比

　　资料来源：猫眼电影、天风证券研究所

　　前文市场规模中可以看到，年度前十影片中，国产片及进口片各占5席，前五影片中国产片占据4席；从国产和进口片维度分别看前十，TOP10的国产影片累计票房162.2亿，占17年总票房比29.0%，TOP10的进口影片累计票房130.4亿元，占17年总票房比23.3%。

　　除《战狼2》和《羞羞的铁拳》突破20亿，国产片在10-20亿区间数量不及进口片，春节档上映影片优势明显，4部上榜国产片均集中在春节档。

　　TOP10进口片则体现两方面特点：一方面，好莱坞电影以大IP续作为主，IP品牌较强，但持续续作容易令观众产生疲态，特别是如《变形金刚5》豆瓣评分仅为4.8，口碑危机下不利于后续作品表现；另一方面，以《摔跤吧，爸爸》《生化危机：终章》代表的进口批片表现亮眼，泰国电影《天才枪手》等也收获了良好口碑。

　　表3：2017年国产电影票房排行TOP10（票房含服务费）

　　资料来源：艺恩电影智库、天风证券研究所

　　表4：2017年进口电影票房排行TOP10（票房含服务费）

　　资料来源：艺恩电影智库、天风证券研究所

　　2.3. 动作及喜剧类占票房半壁江山，文艺片市场打开

　　影片类型方面，传统强势的动作及喜剧类型占据票房半壁江山，占比分别为36%、23%，剧情和奇幻类影片票房占比分别为14%和12%，其他类型影片票房占比未超过5%。

　　表5：2017年国产片分类型表现

　　资料来源：艺恩电影智库，天风证券研究所

　　注：统计周期为2017年1月1日-12月31日；统计样本为2017年内上映的影片

　　由于带有社交属性的口碑传播加速，一些前期并不具备“爆款”属性的类型或题材影片在17年大放异彩。《战狼2》带来主旋律商业片崛起，《建军大业》也获得4亿票房。以诚意和人文情怀创作的优质文艺片市场逐渐打开，《芳华》稳步迈过12亿票房，成为冯小刚最卖座电影，《冈仁波齐》小成本取得1亿元票房成绩，纪录片《二十二》则以1.7亿票房创造了该类型纪录。

　　2.4. 市场格局：互联网平台成绩斐然，万达影业17年份额领先

　　从2015年到2017年TOP10影片参与方看，头部内容参与主体多集中于龙头公司，包括电影制作发行领域的万达、光线、中影、新丽、博纳，也包括互联网平台淘票票、猫眼、微影时代。2017年TOP10影片参与方更分散主要为《战狼2》投资方较多。值得注意的是，2017年在线票务双寡头淘票票和猫眼参与TOP影片数量明显提升，在线票务双寡头基于流量优势切入发行领域，以联合发行为主，并开始参与进行主控发行。

　　图17：2015年TOP10国产影片参与方（仅统计参与2部以上公司）

　　注：仅统计投资发行2部及以上影片的电影公司

　　资料来源：猫眼电影、天风证券研究所

　　图18：2016年TOP10国产影片参与方（仅统计参与2部以上公司）

　　注：仅统计投资发行2部及以上影片的电影公司

　　资料来源：猫眼电影、天风证券研究所

　　图19：2017年TOP10国产影片参与方（仅统计参与2部以上公司）

　　注：仅统计投资发行2部及以上影片的电影公司

　　资料来源：猫眼电影、天风证券研究所

　　从国内传统五大民营电影公司市场份额看（参与制作发行口径统计），2017年五家公司市场份额波动较大，剔除《战狼2》的影响来看，万达影业17年参与出品多部TOP影片如《西游伏妖篇》《羞羞的铁拳》，市场份额从16年底部反弹；华谊兄弟凭借《西游伏妖篇》《芳华》两部电影取得20.4%市场份额，参与批片《摔跤吧，爸爸》表现突出；博纳影业市场份额14.1%。光线传媒17年自身参与影片成绩平淡，但公司参股的新丽传媒（《羞羞的铁拳》《妖猫传》）、猫眼（TOP10国产片参与4部，主控发行《羞羞的铁拳》）表现优秀；乐视影业17年影片较少，市场份额居后。

　　表6：2012-2017年五大民营电影公司国产片市场份额变化

　　注：统计口径为参与制作或发行的国产影片票房，存在有两个或以上公司同时参与一部影片情况；由于17年年报尚未披露，17年数据根据艺恩披露参与方统计；

　　资料来源：公司公告，猫眼电影，天风证券研究所

　　3. 院线集中度略有下降，票房-银幕增速缺口收窄行业景气企稳，长期看好龙头主导集中度提升

　　3.1. 银幕-票房增速裂口收窄，单银幕净票房产出微降

　　2017年银幕数同比增长21%.比16年总体放缓，但未出现断崖式下跌。银幕数量增长（21%）低于含服务费的终端票房收入（22.3%），但仍高于不含服务费的影院端票房收入（13.45%）。全年影投单银幕净票房产出下降至103万。银幕-净票房增速缺口由上年29.3%大幅收窄至7.5%，行业景气企稳。

　　图20：2005-2017年银幕数量

　　资料来源：猫眼APP, 天风证券研究所

　　图21：2005-2017年单银幕产出

　　资料来源：猫眼app, 天风证券研究所

　　我们统计了截至2017年底全国9416家影院中的8220家有效数据。单影院票房分布呈现2-8法则，头部影院贡献了大多数票房收入。超过1000万票房的影院数量占比为20.6%，贡献了58.5%的票房。而长尾部分，单影院票房200万以下的影院数量占比高达31.3%，却仅贡献4.4%的票房。此前我们草根调研发现，高密度商圈的头部-长尾分化趋势越发明显，料长尾将逐渐在竞争中淘汰，流量集中度将提高。

　　图22：2017年单影院票房收入分布

　　资料来源：电资办，猫眼研究院，天风证券研究所

　　图23：2017年全国影院票房收入规模分布

　　资料来源：电资办，猫眼研究院，天风证券研究所

　　3.2. 跨界资本积极扩张，行业集中度略有下滑

　　2017年院线影投集中度略有下滑，主要是因为由于地产公司、娱乐集团新进跨界整合资本涌入，头部影投渠道供给增速不及行业增速造成市场份额下降。

　　目前已有超过30家房企跨界开建影城，恒大、华润等位列其中。其中泰禾定下了未来两年内，开业及签约总数达230家影城的发展目标。地产企业发展电影院的优势在于资金支撑、品牌效应及购物中心业态协同，而在行业熟悉程度以及管理能力上有所欠缺。长期看好资本热度褪去后，龙头公司凭借运营管理优势，主导行业整合，推动头部集中化。

　　图24：2015-2017年主要影投公司市占率

　　资料来源：猫眼，天风证券研究所;；注：猫眼和艺恩数据略有差异，趋势相同。

　　图25：2014Q4-2017Q3季度院线集中度

　　资料来源：广电局，wind，天风证券研究所

　　图26：2016Q1-2017Q4季度影投集中度

　　资料来源：猫眼，天风证券研究所

　　4. 投资建议

　　2017年电影市场触底回暖，市场重回理性，优质内容集中度凸显，无论是电影创作者还是电影观众，中国影市整体均进入优化成长阶段；内容市场格局波动，互联网平台发行表现突出；院线三至五线城市票房占比提升，具备进一步下沉空间。我们认为中国电影市场后续将进入10%-15%的稳健增长新常态，优质国产片也将开启复苏新周期，具备核心竞争壁垒的公司有望超越大盘增长。电影领域我们基于三年逻辑推荐电影发行龙头且叠加猫眼互联网强势渠道的【光线传媒】，建议关注具有线下渠道壁垒的【万达电影】复牌进展及院线集中度可能趋势。

　　图27：A股、美股、港股电影可比公司估值表

　　资料来源：彭博、万得、天风证券研究所

　　风险提示：电影市场整体增速不达预期，新增渠道速度下降，政策监管风险

　　附：2018年春节档及好莱坞大片展望

　　表7：2018年春节档电影片单

　　注：春节档：除夕-初六（2月15日-2月21日）

　　资料来源：猫眼电影，天风证券研究所

　　表8：2018年1月已定档进口片

　　资料来源：猫眼电影，天风证券研究所

　　表9：2018年重要好莱坞影片列表

　　资料来源：时光网，天风证券研究所

　　来源：文香思媒