如何完美错过港股牛市?——港股公用事业之殇

  作者:兴业海外刘小明

  2017年已经结束,机构的业绩排名近日挤满了朋友圈;对于大多数港股基金经理来说是个大年,2016-2017港股投资者享受了估值和盈利双提升的、浪潮之巅的快感。但是,买了港股公用事业板块的投资者除外。

  先来看看几家典型的Utility板块公司的股票表现吧:

  火电企业龙头华能国际(902.HK),2016-2017年股价走势是这样的:

  风电运营双龙头双雄龙源电力(916.HK)和华能新能源(958.HK),是这样的:

  光伏企业,可以参照以下保利协鑫(3800.HK)和信义光能(968.HK)的股价。

  还有核电巨无霸,曾经IPO火热了整个中环,IPO抽签时一手难求的中广核电力(1816.HK):

  较好的是燃气板块,华润燃气(1193.HK)、新奥能源(2688.HK)和中国燃气(384.HK)在过去两年都有超过或者接近一倍的表现。

  有一种股票叫别人家的股票。这两年的港股市场,胖企鹅腾讯涨了3倍有余,汽车板块平均3倍起步,电子双雄瑞声舜宇更是靓丽,就连大家都觉得日薄西山的啤酒、方便面板块都股价表现不错。

  作为这两年多一直陪伴公用事业的分析师,虽现已投身买方大军,对这个板块关注很少了,但感情犹在。站在行业比较的买方角度,也许更能理解为什么公用事业严重跑输,也更为当初无知者无畏推荐公用事业而深感羞愧,识少者必孤陋,寡闻者必偏激。

  这篇文章简单聊几点我的体会理解,为什么utility会这么惨?

  1:公用事业也是周期行业,且处于向下周期

  周期皆世界,万物皆周期,日出日落,花开花落,盈利高低,估值起落。有的周期行业浅显易懂,时间跨度短危害程度明显可观察,典型如猪价周期;有的则时间跨度长不易观察。投资最大的悲哀就是错判周期、逆时逆势而动。公用事业电力行业也是周期行业,只是周期非常长。

  中国的电力行业从建国有数据开始一直都是电力短缺,电力企业日子非常滋润,在地方政治话语权也较强(回想一下家乡的电力企业员工家属楼一定都是当时最豪华之列)。虽然90年代有短暂的电力过剩,但只是假过剩;而目前从2015年开始,电力行业可谓面临70年未见之变局—电力持续长期将过剩。这种过剩是对过去30年经济快速增长带来电力消费快速增长的惯性预期下,投资持续加码导致的。所以目前电力行业长期来看面临的是两大周期叠加向下:宏观经济增速放缓+经济增长驱动结构变化导致电力需求增速持续向下,以及电力行业过去20年持续投资导致的产能过剩周期。

  周期的变化来自于两部分:客观世界,以及人类对于客观世界的反馈,这种反馈会强化周期。对于电力行业而言,就是政策制定者在预测未来用电量时出现过于乐观的情况。如果看未来2-3年甚至更长,电力过剩不会有本质的变化,各种电源仍在新增,电力需求增速则不会有明显起色。

  2:真正的防御是景气与成长

  一直以来,我们都好像默认为公用事业是防御性行业,防御性好,但我这两三年的观察不是这样的,反而是市场好的时候公用事业不涨或微涨,市场不好的时候跟跌,一点也不留情。所以肯定是书本骗了我们。

  行业的景气+公司的成长才是最好的防御,正如足球中最好的防守是进攻。背后的原因很简单:高景气的行业和高成长的公司可以确保业绩的持续增长,在合理的估值水平上可以保证了股价的不断创新高,也可以抹平一切估值,所有股价的高点其实都是低点。长期而言,高景气行业+高增长公司诞生十倍股的概率是远高于其他组合的。

  而反过来来看,很多防御性板块最后成了价值陷阱,火电在估值4-6倍的时候大家已经觉得低估,但没想到16-17年甚至连估值也没有了。发展才是硬道理。一个快速发展、高速增长的行业和公司才能有不断解决问题的能力和方法,而业务停滞后退的行业和企业,其问题只能是越来越多,积重难返,问题集中爆发。

  3:没有对比就没有伤害,没涨的只剩下电价了

  让我们来看一组对比:

  企鹅:受益游戏时代红利+内容付费时代,17/18增长60%/40+%,17E PE=50X,资产负债率50%,ROE30%。

  某声学龙头:技术驱动,受益创新,毛利率持续提升,17/18增长40+%/35+%,17PE=25X,资产负债率39%,ROE30+%。

  某光学龙头:技术驱动,受益产品升级,毛利率提升,17/18增长100+%/50+%,17PE=35X,资产负债率53%,ROE30+%。

  某乳制品龙头:受益产品升级和消费升级,17/18增长14%/21%,17PE=30X,资产负债率48%,ROE25%。

  某肉制品龙头:受益产品升级消费升级,17/18增长8%/13%,17PE=14X,资产负债率48%,ROE17%。

  某运动服饰龙头:受益消费升级和格局改善,17/18增长25%+/20%+,17PE=25X,资产负债率22%,ROE25%。

  某教育龙头:受益消费升级,学费持续提升,18/19增长24%+/23%+,18PE=21X,资产负债率43%,ROE19%。

  某制造龙头:受益供给侧改革和海外持续成长,17/18增长13%/30%,17PE=11X,资产负债率42%,ROE25%。

  再看看公用事业板块:

  华能国际:17/18增长:有嘛?估值没有意义,可以看一下PB0.8,资产负债率75%,ROE3%。

  龙源电力:17/18增长13%/17%,17PE=10X,资产负债率66%,ROE9.3%。

  华能新能源:17/18增长19%/14%,17PE=7X,资产负债率72%,ROE14%。

  信义光能:17/18增长15%/15%,17PE=9.8X,资产负债率53%,ROE28%。

  中广核电力:17/18增长22%/4%,17PE=9X,资产负债率73%,ROE15%。 

  没有对比就没有伤害。除了估值低,看不出公用事业这几个代表股票有什么别的吸引的地方。公用事业在这轮向下周期一个显著特点就是电费、气费一直在降而很难上升,导致经营利润率持续下降,但在本轮经济周期刺激下,我们可以看到几乎所有的消费品都在涨价,从白酒到啤酒,从乳制品到肉制品,从服装到手机,体现在上市公司就是毛利率能够持续扩张。

  毛利率能够主动或者被动的扩张、负债率低、行业地位越来越稳固定价力逐渐加强、业绩增速快,所以其实很容易理解为什么这轮牛市TMT和消费公司涨幅较大(事实上可能每轮牛市都是如此)。如果我们从投资的角度来横向对比,其实选择是不言而喻的。 

  公用事业股票只有一点心理作用:估值低让人感觉可能“跌不动了”。但还是要强调,这只是相对而言,估值很低的情况下如果业绩低于预期,还是会照样跌下去。

  4:2018年港股公用事业有机会吗?

  进入2018年,错失了整个港股大牛市的公用事业会有所回勇,抬头翻身做主人吗?我的判断是仍然很难。

  幸福的行业都是相似的(行业空间大、增速快、企业地位增强、毛利率扩张),但不幸的行业各有各的不幸。公用事业板块2018年仍然要面对下面这些利空:利率持续上行融资成本上升;火电电价联动严重低于预期而煤价持续高位;风电光伏补贴周期延长而电价持续下降,出质保电场比例上升维修成本上升;绿证等试图解决补贴问题的政策仍然不清晰;城燃公司工业气价压力持续,气荒下面临苛责。当然利好也是有的:煤价不能更高,政策不清晰等利空已经充分反应,利用小时数逐步抬升,光伏政策支持力度较大等等。 

  其实核心还是两个字:政策。如果2018年政策清晰,大概率板块会有一波大的估值修复。但在此之前,或许投资者首先要重新review一下自己的model:2017年的业绩会不会miss?而且假设政策清晰化带来了估值修复,还需要问一个问题:修复之后呢?之后股价怎么走?

  如果只是一个修复,大额的资金是不会涌入的。

  5:结语

  公用事业涉及举国能源和生活基本供需,乃国家经济稳定之基石。数十年之后,可能一些TMT巨头、消费巨头会消失会没落,但公用事业企业不会消失。公用事业的周期由于行业属性会显著长于其他行业,经历了过去50-60年的繁荣,也必将经历未来数年的阵痛和调整;政策周期、产能周期和经济周期三周期的叠加,必将带来钟摆的回归和周期的轮回。只盼望肉食者能够在制定政策的时候多一些前瞻、身处周期又能眼界望在周期之外。毕竟,我们需要拿出iPhone玩游戏,我们也同样需要每天都有稳定的电力、水和燃气供应。

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