本文来自建银国际的研报《港股策略评论：H股“全流通”试点将进一步活化一二级市场, 有利H股估值回归》，作者为建银国际宏观经济分析师宋林，赵文利。

　　智通财经APP获悉，12月29日中国证券会正式表示，将会开展H股“全流通”试点。试点主要目的是进一步优化境内企业境外上市融资环境，深化境外上市制度改革。

　　全流通试点是为了解决H股的内资股无法在境外市场自由流通这一主要问题。目前H股上市的254家公司中，154家公司都不能全流通，总股数约为5855亿股，占已发行股数的70.5%。

　　建银国际发表研报称，由于试点将从三家公司开始逐步加速，预期短期的影响有限，但对港股有积极的中长期影响。随着试点扩大，更多的股票上市交易，与2005年A股所有制改革类似，市场成交量和流动性将会有所提升，这不仅有利于选定公司，也有利于券商和港交所。

　　全流通试点有助于逐步消除流动性折价、缩小A-H溢价。长期来看，全流通将有利于H股估值重估。

　　如果试点工作顺利，未来H股上市可以直接全流通发行，将激励更多公司在港上市。一、二级市场均将从试点成功实施中受益。

　　H股“全流通 ”试点的目的?

　　H股“全流通”改革的背景是H股公司的内资股如尚未在境内市场公开上市，相对公开市场而言处于不可流通状态。全流通试点将允许参加的企业将这部分股本转入港股市场流通。

　　香港上市的内地公司一般属于红筹股或H股模式。红筹股是大部分业务在中国内地但在海外注册(通常在香港，百慕大或开曼群岛)的公司。H股公司是在中国内地注册并已获得中国证监会批准在港上市的公司。

　　H股模式相对于红筹股模式有许多优点，其中一些如下：

　　上市困难：红筹股公司必须进行重组，将资产注入离岸持股结构，因此可能面临法律和监管问题。H股必须获得中国证监会的批准才能在香港上市。

　　进一步股票发行：红筹模式通常不会受到股票发行的进一步监管，而H股必须获得中国证监会批准才能进行后续发行。

　　经营地点：红筹股要求企业承担将资产转移到国外的成本和风险，而H股允许企业在类似内地环境下经营。

　　股份流通：红筹股允许股份全流通，H股公司主要股东持有的内地股份不能在境外交易。

　　全流通改革将有助于解决H股模式中的一个重要缺陷，即限制股权流通，禁止创始人/控股股东在境外交易股票。

　　如果试点成功，新上市公司将可能实现全面流通，现有的H股公司也逐步转变。

　　全流通被全面采纳后，可以激励现有H股公司主要股东关注H股股价和估值。另外未在香港上市的公司将更积极以H股模式来港融资。

　　企业参与H股“全流通”试点需要满足什么条件?

　　1)符合外商投资准入、国有资产管理、国家安全及产业政策等有关法律规定和政策要求。

　　2)是所属行业符合创新、协调、绿色、开放、共享的发展理念，符合国家产业政策发展方向，契合服务实体经济和支持“一带一路”建设等国家战略，且具有一定代表性的优质企业。

　　3)存量股份的股权结构相对简单，且存量股份市值不低于10亿港元。

　　4)公司治理规范，企业内部决策程序依法合规，具备可操作性，能够充分保障股东知情权、参与权和表决权。

　　H股“全流通”试点将从三家企业开始，按照积极稳妥、循序渐进的原则，以成熟一家、推出一家的方式，有序推进。

　　按主题筛选

　　早期试点潜在标的：

　　按非流通股比例排序：

　　低估值(P/B ≤ 0.7)、高非流通股比例(>60%)，自由流通市值不小于10亿港元的合资格公司：

　　低估值(P/E ≤ 7.0)、高非流通股比例(>60%)，自由流通市值不小于10亿港元的合资格公司：

　　按行业A-H股和合格港股公司比较：

　　只有H 股的公司在同一行业往往低于A-H股公司，可能是因为没有全流通的原因。试点方案公布后，有些公司已经大涨，其他仍有上涨的空间。

　　“全流通”试点是资本市场改革的最新举措

　　全流通试点是中国资本市场改革的最新举措。这一安排此前在2017年6月《关于内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排》(CEPA)金融合作协议以及人民银行2017年7月发布的《金融稳定报告》中都有提及。

　　据中国证监会新闻发布会，H股“全流通”试点的目标包括落实“十九大”关于推动形成全面开放新格局的要求，增强金融服务实体经济能力、提高直接融资比重、支持香港融入国家发展大局，促进香港金融市场稳定发展。

　　继内地与香港股市互联互通之后，试点将非交易股变成自由流通股，将进一步加深了市场的融合。

　　我们认为由于试点仅从三家公司开始逐渐扩大，因此短期的影响不大，但长期来看对香港市场的影响是积极的。

　　全流通最明显和直接的影响将是增加市场的成交量和流动性。

　　如前所述，全流通改革将有助于解决H股对股权流通的限制，即禁止创始人及控股股东在境外交易股票这一重大缺陷。

　　其次，全流通有利于解决控股股东与中小股东之间的利益冲突。从理论上讲，改善激励措施、提高盈利能力和估值有利于公司治理。

　　我们可以将改革的影响归类如下：

　　1)提高市场流动性及成交量：截至2018年1月3日， 254家H股上市公司中154家都没有全流通，也就是说已发行股数70.5%，约5855亿股都不能交易。以1月3日的股价计算，非流通H股约为2.62万亿元，约占港股市场总市值的7.6%。

　　全流通对成交量有利。南向流量占日成交量的比例增加的趋势将可能持续。

　　2)有助于逐步消除流动性折价、促进H 股估值修复、缩小A-H 溢价：全流通理论上会增加H 股吸引力， 刺激南下资金流入港股，从而收窄A-H溢价。截至1月3日，A-H 股溢价超过30%。

　　剔除异常值后整体来看可以看到A-H股估值往往高于H股。

　　这一效应在行业层面也可以看到，尤其是保险、制药和房地产行业。

　　3)增加港股上市：如果试点项目进展顺利，未来港股上市公司将直接全流通上市。这将激励更多的公司来香港上市，增加香港股市的活力。(编辑：胡敏)