本文来自中泰国际的研报《康臣药业(01681)：被低估的优质品牌中成药生产商》，作者为中泰国际分析师施佳丽。

　　智通财经APP获悉，康臣药业(01681)原来主要生产肾病药物和核磁共振对比剂，2017年上半年两种产品分别占公司原有业务收入的75.9%与24.1%，其中肾病药物以口服中成药尿毒清颗粒为主。

　　中泰国际发表研报称，公司核磁共振对比剂业务将基本保持平稳，而肾病药物则将稳定增长，主要是由于老龄化与生活节奏加快等原因，肾病患者人数将继续增长，由于肾病不可逆转，因此中成药是重要治疗药物，公司主力产品尿毒清颗粒在肾病口服现代中成药市场长期排名第一，拥有很高的知名度，加上尿毒清颗粒2017年2月从国家医保乙类转为甲类实现全额报销，预计将带动销量增长。

　　中泰国际预计，公司2017E净利润为约3.8亿人民币，EPS为0.43元人民币，公司目前股价对应15.1倍2017E PER，2018年后业绩还将维持稳定增长，因此公司目前估值偏低。按照目前的市场情况及交投情况，公司有望于2018年2月入选深港通名单，估值有提升空间。

　　公司肾病药物收入将维持稳定增长

　　肾病中成药拥有广阔需求。肾病的诱因包括很多方面，主要包括：细菌、病毒影响肾脏健康;不良饮食习惯导致肾脏负担加重;糖尿病、高血压等引起肾脏病变。

　　从目前中国的情况来看，由于老龄化、收入提升、工作应酬等原因，上述诱因发生的可能性在增加，因此肾病药物拥有广阔的潜在需求。据统计国内成年人群的慢性肾脏病患病率达到10.8%，患者数量已超过1.2亿例，每年的治疗费用高达2400亿。由于肾病不可逆转，因此中成药是重要治疗药物。中泰国际预计未来需求还将增长，而且肾病很多是靠体检查出，随着体检普及率的提升，肾病药物的需求将增加。

　　公司肾病药物收入将维持稳定增长。公司肾病药物以尿毒清颗粒为主。尿毒清颗粒在肾病口服现代中成药市场长期排名第一，拥有很高的知名度，将受益于肾病药物的需求增加。中泰国际认为尿毒清颗粒未来将维持稳定增长，主要由于：

　　1.尿毒清颗粒在国内拥有很高的市场知名度;

　　2.尿毒清颗粒是国内第一个完成循证医学试验的肾病中成药，试验表明产品能有效遏制肾病恶化;

　　3.尿毒清颗粒于2017年2月在国家医保目录中从乙类调升为甲类。按照目前的规定，国家医保目录乙类的报销比例最低为80%，而甲类则全部报销，报销比例的提升将提振产品销售量;

　　4.根据中泰国际的调查，尿毒清颗粒近年来在招标过程中维持稳定价格，即使在以严苛著称的福建省也保持稳定，预计这种态势将持续。

　　广西玉林制药业绩将维持快速扩张

　　公司于2015年8月入股著名中成药生产商玉林制药，目前持股比例为72.69%。广西玉林制药是老牌国企，拥有多种著名中成药，正骨水是国内最出名的品牌，用于酒后护肝的鸡骨草与用于祛风止痒的湿毒清胶囊也享有盛名。

　　康臣药业入股后积极帮助公司销售推广，并在经营管理层面进行改革，导致玉林制药业绩大幅增长。中泰国际认为玉林制药业绩还有很大增长空间，主要由于玉林制药销售网络将维持快速扩张，被并购前玉林的销售团队仅60多人，主要产品销售地域局限较强，而公司入股后玉林的销售团队已经拓展到400人左右。由于玉林主要产品均为知名品牌疗效很好，相信销售网络有很大拓展空间。另外，玉林制药利润率将维持在较高水平。

　　玉林制药主要产品在国内外享有盛名。公司主力产品中，正骨水在治疗骨伤和镇痛消肿方面拥有较好效果，而且相比油剂类的红花油等产品，对皮肤基本没有损伤，副作用较小，因此广受好评。湿毒清胶囊适用于多种原因引起的皮肤瘙痒，如湿疹、荨麻疹等等。云香精用于风湿骨痛，伤风感冒，头痛，肚痛，心胃气痛，冻疮等，这些产品不仅在国内享有盛名，还出口香港和东南亚等地，在当地广受好评。鸡骨草胶囊在酒后护肝等方面疗效很好，在国内知名度也很高。

　　公司入股后玉林制药业绩快速扩张，玉林制药经营效率显著改善。公司入股后大力拓展玉林制药的销售团队，并协助玉林制药进行推广，导致玉林制药主要产品销售快速扩张。公司在经营管理方面的改革也成效卓著，导致利润率大幅提升。2017年1H收入与净利润分别同比增长25.5%和105.3%,净利率从12.1%提升到19.7%。

　　玉林制药主要产品销售网络还有很大拓展空间，利润率将维持较高水平。玉林制药原来销售团队仅60多人,因此销售网络不够广阔.正骨水主要集中以广东和广西等地为主，中泰国际估计这两个省份约占正骨水2016年销售额的45%，其他很多省份都有销售，但是销售额比较少。

　　湿毒清的销售则以广东、四川、北京、河北、重庆、河南、广西等地为主，估计这7个省份占据2016年销售额的约59%，其中广东和四川总计占产品销售总额的约29%。鸡骨草胶囊和鸡骨草片由于在酒后护肝方面效果较好，目前在北方销售较多，黑龙江、吉林和河北，这4省占2016年产品销售总额的66%。

　　公司入股后将销售团队拓展至400人左右，考虑到玉林制药的产品疗效很好，而且拥有很高的知名度，公司在拓展销售网络方面不会很困难，销售网络有很大拓展空间。

　　公司利润率将维持较高水平

　　公司主要产品尿毒清颗粒售价表现非常平稳，生产成本预计不会大幅变动，因此利润率将基本平稳;公司接手玉林制药后进行大刀阔斧的改革，利润率显著提升。玉林制药净利率从2016年上半年的12.1%提升到19.7%，目前来看经营改革已基本完成，未来净利率将维持在较高水平。

　　远东宏信2017年11月3日以每股6.6港元的价格购入公司4858.6万股份，投资总额为约2.8亿港元。远东宏信是国内领先的融资租赁公司，在医疗租赁方面拥有强大实力，医院网络也很广，远东宏信的入股对公司长远发展很有帮助。

　　公司估值有提升空间

　　中泰国际预计公司2017E净利润为约3.8亿人民币，EPS为0.43元人民币，公司目前股价对应15.1倍2017E PER，2018年后业绩还将维持稳定增长，因此公司目前估值偏低。按照目前的市场情况及交投情况，公司有望于2018年2月入选深港通名单，估值有提升空间。

　　风险提示：1.药品降价幅度大于预期；2.公司与玉林制药合作出现意外问题；3.玉林制药产品推广慢于预期。（编辑：胡敏）