作者：中金公司王汉锋 刘刚 林英奇

　　加息周期：时隔10年后香港可能再度上调Prime Rate

　　随着美联储从2015年底正式开启加息周期以来，香港金管局（HKMA）也已经跟随美联储步伐连续5次上调了贴现窗口基本利率（Base Rate，即用于回购协议交易的基本贴现利率；通常取美国联邦基金利率+50个基点或者过去5天隔夜与1个月HIBOR平均利率水平的较高者）。最近一次在12月FOMC会议上，美联储决定再度加息25个基点到1.25～1.5%后，香港金管局同样在12月14日相应的将基准利率水平上调至当前的1.75%（图表1）。

　　与此相应的是，中金宏观组认为，随着当前美联储和香港金管局加息进程的不断推进，未来香港的最优贷款利率（Best Lending Rate，也称为Prime Rate，即香港商业银行提供的最优贷款利率，为银行自主决定而非金管局决定；一般由主要的货币发行银行带头调整，其他银行相应跟进）也可能在时隔10年之后（2008年10月11日下调至当前的5%后一直维持不变），再度进入上行周期，而这一利率水平上一轮的加息周期还要追溯到2005年3月（图表1）。中金宏观组预计，2018年Prime Rate或上调100个基点，而3个月HIBOR则有望升至2%，请参见同期发布报告。

　　从市场策略角度来看，香港主要银行时隔近10年后如果再度上调最优贷款利率的话，对于香港本地上市公司、以及房地产市场而言都意义重大，可能会触发不同资产、板块和风格之间的明显轮动。

　　考虑到香港本地股（如敏实集团、港交所、银河娱乐、永利、ASM Pacific等等，图表3）同样也是今年以来内地投资者通过沪港通渠道南下投资的主要方向，分析可能到来的加息周期对香港本地股的潜在影响与启示对南下投资者而言也有很强的借鉴和参考作用。因此，我们将在本文中针对香港本地股在加息周期中的表现和轮动的历史规律做出分析，并就此提供相应的投资建议。

　　以史为鉴：上一轮2005年加息周期的历史背景与影响经验

　　2005年加息周期的历史背景：美联储加息；经济加速增长、温和通胀；房价持续上涨

　　香港银行上一轮上调最优贷款利率（即Prime Rate）发生在2005年3月，是香港金管局2004年6月开启基准利率（Base Rate）的加息周期大约9个月之后。

　　►      从全球货币政策周期的大背景的大背景来看，当时的加息同样也处于美联储加息周期中（美联储在2004年6月～2006年6月两年中连续加息17次），这一点与当前有相似之处。实际上，由于港币盯住美元的货币局制度（Currency Board），香港的货币政策周期从长周期历史来看与美联储是高度一致的（图表4）。反观当下，从2015年底美联储开启加息周期以来，经历5次加息后，美国的联邦基金利率已经从0～0.25%升至当前的1.25%～1.5%，美国最优贷款利率从3.25%升至当前的4.5%；相应的，香港的基本利率从0.5%升至1.75%，目前仅剩香港的最优贷款利率仍维持不变。因此参照历史经验的话，随着未来美国和香港加息进程的持续推进（美联储最新的利率“散点图”预计2018年仍将继续三次），香港的Prime Rate未来完全有上调的可能性。

　　进一步从更为市场化的Hibor（香港同业拆借利率）来看，2005年上调prime利率之前，1个月Hibor出现一波明显的抬升过程，从2005年初开始的三个月内，从不到0.25%大幅攀升至2.5%左右（图表5）。这一点与当前的情形有相似之处。1个月Hibor利率在2017年的大部分时间都是下行的，直到9月份开始迅速攀升，从最低不到0.5%已经升至当前的1.2%左右，也是2008年底以来首次突破1%，因此在一定程度上也可以视作未来上调prime rate的先行指标（图表6）。

　　►      从大的宏观背景来看，2005年Prime Rate的加息周期适逢香港经济的高速增长（在2005年3月到2006年3月持续一年的加息周期中，香港GDP同比增速高达7.7%）和通胀温和上行的大环境（2005年3月加息时，CPI同比为0.8%%，但在整个加息周期中持续抬升，平均水平为1.24%）。对比当前，2017年三季度香港GDP同比增速为3.6%，同样处于2011年以来的相对高位；11月CPI同比为1.6%，也处于相对温和的水平（图表7）。

　　►      从与最优贷款利率更为相关的香港房地产市场来看，在2005年3月上调prime rate之前，香港房价从2003年7月的底部已经经历了长达20个月的上涨，累计涨幅62%，同期租金指数也上涨了15%。相比之下，当前这一轮的香港房价上行周期如果从2008年底底部来看的话，已经持续了近9年时间，累计涨幅227%，租金指数也上涨了91%左右（图表8）。

　　对资产价格的影响经验：经济维持高速增长、通胀温和上行；房价增速放缓；港币走强；资金流入；市场延续上行、但估值收缩；领涨板块从消费、工业、公用事业轮动至金融、地产、电信

　　在上一轮2005年3月到2006年3月长达一年的香港Prime Rate加息周期中，我们从香港整体经济情况、房地产市场、港币汇率、资金流向、股市、以及不同风格和板块轮动情况来看，发现以下一些历史经验：

　　1)        经济维持高速增长、通胀温和上行。在上一轮整个加息周期中，香港经济依然维持稳健。虽然并没有像加息前那样进一步加速上行，但依然维持高速增长，整个加息周期中GDP同比增速平均水平高达7.7%。与此同时，通胀也整体依然维持温和上行态势，CPI同比平均为1.2%左右。这也基本符合加息周期通常对应着整体经济复苏和扩张周期的一般性规律（图表7）。

　　2)        房价增速放缓，但并没有改变整体上行态势。2005年3月Prime Rate的上调对与香港房地产价格起到了立竿见影的效果，同比增速在整个加息周期大幅回落，甚至一度略微跌至负值。但整体来看，加息周期仅仅起到了降低房价涨幅速度的作用，并没有改变并终结房价上行的整体趋势。在2006年3月加息周期结束后，房价重拾加速上行势头，直到2008年全球金融危机爆发才终结（图表8）。这与IMF在2011年11月份的一篇工作论文Determinants of Property Prices in Hong Kong SAR:Implications for Policy中的结论类似，即中长期来看，决定香港房价的最根本因素是实际人均GDP、以及土地供应（但存在明显的影响时滞），而其他因素如实际利率水平、实际建筑成本、以及国内信贷条件的影响都相对较弱[1]。

　　3)        港币汇率走强。根据上一轮加息周期的经验，Prime Rate的上调会使得香港和美国的利差再度走阔，因此港币对美元汇率在整个加息周期也呈现出明显走强的态势（图表10）。

　　4)        海外资金持续流入。在上一轮加息周期中，根据EPFR的统计，全球资金持续流入香港股票型基金，一直延续到2008年金融危机。本质上而言，加息实际上并非影响资金流向的决定性因素，关键还在于经济和盈利基本面，也即资产的投资回报率、特别是不同市场之前投资回报率的相对吸引力。我们在上文中分析，2005年的加息周期正好对应香港经济整体向好的大背景，因此能够吸引资金持续流入（图表11）。

　　5)        股市在加息附近（1～3个月）略显疲弱，但整体延续上行；估值初期收缩明显、盈利为主要贡献。在经济增长整体向好、企业盈利回升的大背景下，2005年Prime Rate的上调同样也并没有对股市产生太大冲击。具体来看，尽管MSCI香港指数在首次加息前后的1～3个月内，表现略显疲弱，但也仅是基本持平而并非大幅下跌；在加息周期的后半段（6～12个月），市场重拾上行势头，延续强劲上涨态势（图表12）。

　　通过进一步分解估值和盈利对市场贡献可以更好的理解加息周期的具体影响。我们注意到与当时整体经济基本面的趋势一致，在2005年的加息周期过程中，企业盈利同样是稳步上行的，这也成为支撑市场表现的关键所在（图表14）。

　　利率抬升在初期对市场估值起到一定压制作用。从整体市场来看，估值的回落从Prime Rate上调前三个月的2004年底便已经开始，到2005年10月底部，MSCI香港市场的12个月动态估值累计收缩了18.5%；而得益于同期企业盈利24.1%的上调，抵消了估值因加息带来的收缩影响，因此市场依然得以上行。不过，随着到了加息中后期（2005年10月后），估值重拾上行势头，再度大幅扩张，对指数表现也转为正贡献（图表13）。

　　6)        价值好于成长，大小盘差异不大；领涨板块从消费、工业、公用事业轮动至金融、地产、电信。首先从市场风格上来看，在上一轮2005年的Prime Rate的加息周期中，价值股整体表现要明显好于成长股，不过市值因子即大小盘表现的差异并不大（图表16）。

　　分板块表现来看，我们注意到2005年这一轮加息周期的前后呈现出明显的板块之间的轮动迹象。加息前（2005年3月21日）的6~12个月内，可选消费（澳门博彩）、工业、以及工业事业表现最好；但是在加息周期开启之后，领涨板块之间开始向金融、地产和电信板块切换（图表17）。不过在加息附近（1～3个月内），受情绪影响，所有板块均表现相对疲弱（图表18）。

　　进一步拆解板块层面在2005年3月～2006年3月这一年的加息周期中估值和盈利对市场表现的贡献情况，我们注意到，盈利贡献幅度较大的板块有消费服务、房地产、金融等；而估值扩张幅度较大的为电信、工业、房地产和金融板块（图表19）。

　　7)        对于香港上市的中资股而言，在上一轮香港Prime Rate的加息周期中，因为适逢中国的加息周期（2004年10月首度上调贷款基准利率）、以及中国经济加速增长期，因此整体市场（MSCI中国指数）同样呈现出持续上涨的态势（图表20）。

　　不过，从板块和风格表现上看，中资股的表现受内地经济基本面和货币政策环境的影响更大、而非香港本地的利率环境。具体而言，2004～2005年期间，MSCI中国指数能源、原材料、房地产等周期性行业表现较好；相反公用事业、消费、医疗、信息技术等板块表现落后，这与香港本地股金融和价值板块相对领先的特点存在差异（图表22）。 

　　潜在启示：未来加息周期中，价值和金融股相对受益；估值或短期承压

　　参照上文中对香港上一轮上调Prime Rate的历史背景以及对资产价格影响的经验，结合当前的宏观和基本面环境，我们认为未来如果香港主要银行再度上调Prime Rate的话（有很大可能性），可能有以下启示和影响：

　　1）并不会中断当前整体经济基本面和企业盈利的向好趋势。如我们在上文中的分析，加息周期一般对应着已经扩张和企业盈利的加速增长期，在加息周期的初期，经济和企业盈利都仍将维持强劲增长，并不会收到利率上调的显著影响。当前，MSCI香港指数的预测EPS处于强劲的上行势头，我们认为这也有助于为市场提供坚实的支撑（图表23）。中金宏观组预期2016年香港GDP增速仍有上行空间，有望达到3.6%，明显好于当前2.7%的市场一致预期。

　　2）港币或有望走强。从历史规律来看，香港和美国利差与港币兑美元汇率之前存在很强的相关性。实际上，今年以来港币兑美元持续走弱便于利差的不断收窄有很直接关系。因此，未来Prime Rate的上调将会使得利差再度走阔，我们认为或支撑港币再度走强。

　　3）市场短期可能会受到加息扰动，但稳健的基本面将继续提供支撑，尽管估值可能承压。尽管未来不排除在加息附近，市场因情绪扰动而相对承压，类似于2005年的情形，但当前稳健的基本面有望继续给市场提供支撑。不过，由于利率的上行，估值可能会承受一定压力。当前MSCI香港指数的整体估值处于历史平均水平附近，并不算高（图表24），特别是其中的工业、房地产依然明显偏低，不过消费类板块相对偏高（图表25）。

　　4）价值股、金融板块或相对受益。从加息对利率和利差抬升、对估值的压制、以及历史经验来看，我们认为市场风格或边际上从成长向价值切换，其中估值依然偏低、盈利有望受益于利差扩大的本地银行股或直接受益，而相比之下估值相对偏高的可选消费类板块可能会相对承压。 

　　普及专栏：你所要知道的香港本地股

　　本文中所提到的香港本地股主要指的是在香港上市的香港本地公司、或者主营业务敞口以香港为主的公司。相比依然包含了很多中资公司的恒生指数而言，MSCI香港是一个更为准确的衡量整体香港本地公司的指数基准，也将是我们在上文中分析的主要样本空间。

　　虽然此类公司同样与中国内地的经济联系十分紧密，但相比香港上市的中资公司（H股、红筹和和中资民营股），还是一定的独特性。例如，香港本地银行、地产股相比中资银行和地产股而言受到整体中国宏观经济基本面的政策的影响更小一些；本地地产股更多为商业地产居多的提供租售回报的公司、而非开发型企业；本地的公用事业公司（如港铁、港灯、中华燃气等等）更多被投资者作为yield play；本地的科技股和成长股偏少；另外，澳门博彩股也一般被归为香港本地股的范围内。具体而言，通过与香港中资股的比较，香港本地股具有以下特征：

　　1)        数量占港股市场“半壁江山”，市值占市场1/3：截至2017年12月底，全部港股市场2124支股票中香港中资股约占市场的48%，香港本地股约占51%；外资股（包括汇丰控股、宏利金融、嘉能可等）占1%（图表28）。但从市值来看，由于香港本地股中存在大量小市值股票，因此市值在整体市场中占比仅为28%，香港中资股市值占比约64%，外资股占比约8%（图表29）。

　　2)        行业结构：权重集中在房地产、博彩和公用事业板块。从市值权重来看，香港本地股相对于香港中资股，房地产、可选消费、公用事业板块占比更高，而信息技术、电信、能源板块占比偏低，这与香港和澳门地区的经济结构相关（图表31）。从代表香港本地股的MSCI香港指数来看，48支成分股中有16支房地产股、7支本地金融股、6支博彩股、5支公用事业股（图表32）。

　　3)        估值和盈利增速：估值偏高但分红水平较高。除消费者服务、食品饮料等少数行业，香港本地股大部分行业估值高于海外中资股和A股（图表35），如果考虑盈利增速，香港本地股的PEG估值水平更是普遍高于香港中资股和A股（图表39）；但从股息率角度看，除金融板块外，大多数行业香港本地股股息率一般高于中资股（图表40）。

　　4)        股价表现：与香港中资股相关性强但不完全同步。历史上，从代表香港中资股（2015年后开始加入美国中概股）的MSCI中国指数和代表香港本地股的MSCI香港指数来看，大多数时期香港中资股和本地股表现具有较强相关性。但2010-2014年香港本地股明显跑赢香港中资股，背后的原因可能是因为中国经济减速背景下中资股盈利预期下调，而香港本地股因盈利稳定、股息率高仍受到投资者青睐（图表34）。

　　美联储2015年开始加息以来，香港金管局也已经5次上调基本利率（Base Rate）；随着加息进程的推进，未来最优贷款利率（Prime Rate）也有上调的可能性

　　香港主要利率框架与影响示意图

　　由于联系汇率制度，香港与美国的货币政策周期高度一致

　　2005年上调prime利率之前，1个月Hibor出现一波明显的抬升过程，从2005年初开始的三个月内，从不到0.25%大幅攀升至2.5%左右

　　1个月Hibor利率在2017年的大部分时间都是下行的，直到9月份开始迅速攀升，从最低不到0.5%已经升至当前的1.2%左右，也是2008年底以来首次突破1%

　　2005年开启的Prime Rate的加息周期适逢香港经济的高速增长和温和通胀的大环境，与当前情形有一定类似之处

　　在2005年3月上调prime rate之前，香港房价从2003年7月的底部已经经历了长达20个月的上涨，累计涨幅62%，租金指数也上涨了15%

　　整体来看，加息周期仅仅起到了降低房价涨幅速度的作用，并没有改变并终结房价上行的整体趋势

　　Prime Rate的上调使得香港和美国的利差再度走阔，因此港币对美元汇率在整个加息周期也呈现出明显走强的态势

　　在2005年的加息周期中，根据EPFR的统计，全球资金持续流入香港股票型基金，一直延续到2008年金融危机

　　加息周期带来利率水平的抬升对市场估值起到短暂压制作用；MSCI香港市场的12个月动态估值从加息前顶部到底部累计收缩了18.5%

　　与当时整体经济基本面的趋势一致，在2005年的加息周期过程中，企业盈利同样是稳步上行的，这也成为支撑市场表现的关键所在

　　2004～2006年期间，MSCI香港指数的盈利增长非常强劲，这与当时的经济基本面趋势一致

　　香港本地股表现：2005年这一轮加息周期的前后呈现出明显的板块之间的轮动迹象

　　香港本地股行业表现：加息前，可选消费（澳门博彩）、工业、以及工业事业表现最好；但是在加息周期开启之后，领涨板块之间开始向金融、地产和电信板块切换

　　在加息周期中，盈利贡献幅度较大的板块有消费服务、房地产、金融等；而估值扩张幅度较大的为电信、工业、房地产和金融板块

　　当前，MSCI香港指数的预测EPS处于强劲的上行势头

　　MSCI香港整体的估值水平处于历史平均水平附近，并不算很高

　　分板块看，工业、房地产依然明显偏低，不过消费类板块相对偏高

　　资料来源：彭博资讯、MSCI，万得、EPFR，中金公司研究部