作者：华创宏观牛播坤、王丹

　　猜想一：积极财政政策是对全球货币宽松尾声的呼应

　　中央经济工作会议定调2018年积极财政政策取向不变。全球经济视角来看，金融危机以来的货币宽松走到尾声，“宽财政”接力“宽货币”实现攻防互换，国内财政政策维持积极正是对全球经济政策转向的呼应。

　　全球货币宽松接近尾声，积极财政政策粉墨登场。金融危机以来世界各国将货币宽松政策运用到极致，居民和企业部门的资产负债表得以修复，但经济发展的根本性、结构性问题仍未解决，世界各国也意识到仅靠货币政策不能实现经济的平衡增长。2016年G20财长和央行行长会议达成共识，仅靠货币政策不能实现平衡增长，将灵活实施财政政策和加快结构性改革。美联储加息、缩表和特朗普减税正是全球货币政策、财政政策实现攻防互换的表现。

　　积极财政也是延续供给侧结构性改革的应有之义。2017年，中国通过严监管率先开启“缩表”，而2016年以来的供给侧结构性改革在降成本上也使得财政政策保持积极，在货币和财政政策的转换上中国已经先行一步。围绕高质量发展推进供给侧结构性改革，减税降费将继续与结构性改革、补短板相结合，进一步向“高质量”经济进行财税政策倾斜。

　　猜想二：积极财政政策实为结构性积极

　　2018年在防风险主基调下，积极财政政策更可能是结构性的。在“十九大”报告对主要矛盾判断的转变下，针对不平衡、不充分的问题所采用的结构性政策将成为常态。

　　“紧一般预算”和“宽广义财政”。2018年防风险仍然是主基调，鉴于上调赤字率意味着超过国际通行红线3%，预计预算赤字率不会进一步上调，大概率维持在3%甚至有下调的可能。2018年财政收入将跟随名义GDP增速回落，叠加减税降费力度不减带来的财政减收压力，一般公共预算支出空间被大幅压缩。在“紧一般预算”的同时要保持积极的财政政策，则意味着广义财政支出力度有望加大，提高棚改规模已经确定（住建部580万套棚改计划较市场预期提高16%），大开地方专项债融资“前门”也值得期待。

　　收入端积极程度强于支出端。在全球减税浪潮的背景下，在政策选择上，更可能优先继续推行减税降费措施。财政支出受制于防风险、财政减收压力和赤字约束难以更加积极。2016年中国全面实行“营改增”实现减税5736亿元，根据财政部数据显示2017年全年为企业减负将超过1万亿元，2018年减税、规范清理行政事业性收费和政府性基金收入等减税降费措施都值得期待。

　　在实操层面更可能是结构性税收优惠和调整优化支出结构。“十九大”报告对我国主要矛盾的判断转变，使得针对不平衡、不充分的问题所采用的结构性政策将成为常态。2018年货币政策、财政政策预计也将更多以结构性政策为主，2018年将“调整优化财政支出结构，确保对重点领域和项目的支持力度”，乡村振兴、精准扶贫、高端制造等领域有可能享受更多的税收优惠和财政支出力度倾斜。

　　猜想三：2018年预算赤字率“难上可下”

　　从“十九大”到中央经济工作会议，均在弱化经济增长的发展思路，有意识地抑制地方政府的投资冲动。中央经济工作会议将“防范化解重大风险”作为今后三年的首要任务，同时强调“加强地方政府债务管理”和在换届工作中“树立正确政绩观”。经济工作会议也不再强调财政政策“更加积极”， 2018年预算赤字进一步上调的可能性较低，预计2018年预算赤字规模介于2.38万亿至2.73万亿之间，预算赤字率介于2.6%至3%之间。

　　猜想四：地方专项债券新增限额有望接近1.5万亿

　　2018年防风险的重点是防范地方政府债务风险，在“堵旁门”的同时必须“开大正门”。同时，在赤字率难以扩大的情况下，不受赤字约束的地方政府专项债券新增规模有望接近1.5万亿，专项债券品种进一步扩围。

　　赤字约束外的专项债券大有可为。提高地方专项债发行规模是在实现将地方政府债务关进预算“笼子”和保持必要基建投资二者之间实现平衡的不二选择。在地方政府发展的内生诉求下，不开“前门”堵不住“旁门”。在开“前门”的政策菜单中，专项债无疑是最优选择。一则专项债相比一般债不占赤字规模；二则偿债资金来源于项目收益和对应的政府性基金或专项收入，财政风险可控。

　　2018年专项债券新增限额有望接近1.5万亿。一般债券受制于年度预算赤字约束，从2015年以来，从5000亿元增长至8300亿元，尤其是在2017年预算赤字持平2016年的情况下，新增一般债券限额仅小幅增长500亿元。2015年至今，专项债券发行规模从1000亿元快速增长至8000亿元。在2018年预算赤字率不会进一步提高的情况下，新增一般债券发行规模大概率持平2017年规模或者小幅提升，新增专项债券发行规模将大幅增长，预计将超过一般债券规模且达到一万亿元以上。

　　专项债券发行种类将进一步扩围。财政部89号文要求“地方按照本地区政府性基金收入项目分类发行专项债券，着力发展实现项目收益与融资自求平衡的专项债券品种”，2017年优先选择土地储备和收费公路2个领域开展试点，并且鼓励地方根据实际情况，“积极探索在有一定收益的公益性事业领域分类发行专项债券”，表明了地方融资“开好前门”的政策意图，更多依托收益性项目的专项债券种类将在2018年得以发行。

　　猜想五：减税降费继续推进

　　规范清理非税收入和政府性基金收入、针对高新技术产业的企业所得税结构性税收优惠扩围、扩大增值税抵扣范围、简并增值税税率档次，减税降费将在2017年1万亿的基础上继续推进。

　　进一步清理非税收入和政府性基金收入。2016年非税收入占全国财政收入比重达到18.3%，非税收入占比过高，征收任意性较高，是我国企业“税痛感”较强的主要原因之一。清理规范非税收入和政府性基金以来，非税收入12月移动同比增速自2016年下半年以来降至10%以下。2018年以环保费改税为开端的费改税稳步推进；涉企政府性基金收入清理将加速进行，取消部分政府性基金、降低部分政府性基金征收标准值得期待。

　　企业所得税结构性税收优惠扩围更值得期待。我国当前企业所得税法定税率为25%，略高于OECD国家平均水平，考虑到针对高新技术企业等的税收优惠，企业实际税率并不高，A股非金融企业实际税率在22%左右，企业所得税税率全面下调的概率不大。目前高新技术企业所得税实行15%的税收优惠，进一步下调优惠税率、扩大高新技术企业认定范围等结构性税收优惠政策更加值得期待。

　　2018年增值税更可能以完善抵扣为主。我国当前增值税标准税率17%，同时设置了11%和6%两档低税率，且2017年下半年开始取消原来13%的税率档次，降至11%，税率档次由4档税率简并为3档。17%的标准税率在全球处于中等水平，税率下调可能性不高；税率档次方面，2017年简并税率档次后，与OCED成员国平均2.3档的差距大幅缩小。目前我国增值税面临的问题更多集中在进项抵扣不全导致企业实际承担的税负加重。2018年，增值税层面减税措施落地可能性来看，扩大抵扣范围>简并税率档次>降低标准税率。

　　猜想六：民间资本参与度提升是PPP新亮点

　　从财政部92号文到国资委192号文，PPP从快速扩张进入规范发展阶段。2018年PPP规范对基建的支撑力度将减弱；结构上由国企主导转向民间资本参与度提升将是PPP新亮点。

　　国企主导PPP格局难再现。基于去杠杆、防风险的考虑，2018年国企参与PPP受到严格限制。根据财政部数据显示，2017年前三季度签约社会资本方共944家，国有企业占比达到58%，民营资本占比仅为34%，在前期PPP项目参与主体中，央企和国企占据核心地位，不利于国企杠杆去化。11月17日，国资委下发192号文，加强中央企业参与PPP业务风险管控。

　　鼓励民间资本参与，PPP回归本源。在严格限制国企、央企参与的同时，国务院、发改委陆续出台文件鼓励民间资本参与PPP，要求“不断加大基础设施领域开放力度”，不得以任何名义、任何形式限制民间资本参与PPP项目，且鼓励对民间资本主导或参与的PPP项目开通前期工作办理等方面的“绿色通道”，鼓励地方政府结合本地实际情况，对民间资本参与PPP项目提供更多的优惠政策等。预计在非标融资收紧的压力下，地方政府会更多向民营企业让利，吸引民间资本进入PPP。

　　猜想七：基建投资取决于中央与地方政府的博弈

　　2018年基建究竟是平稳回落还是出现“硬着陆”，是2018年宏观经济判断的重要分歧。回顾历次地方债务约束，均以地方政府寻求新的融资途径结束，在监管层约束地方政府债务的决心和力度来看，这轮博弈结果是否会不同？

　　 2018年将见证中央与地方政府债务博弈的升级。从过往来看，历次对地方政府债务的约束，地方政府都会寻找到新的融资渠道，例如2014年新预算法和43号文出台后，地方政府借道PPP、各类投资基金等举债融资。50号文和87号文整肃财政纪律以来，2017年11月基建投资增速再次大幅回升，或许意味着地方政府已经找到新的绕道监管的融资渠道。财政部在12月发函问责10省市违规举债，并对相关责任人进行处分；强调坚持中央不救助原则，打消地方债中央买单和政府兜底“幻觉”。在防风险的基调下，围绕着地方政府债务管控，中央和地方政府的博弈将呈现“道高一尺魔高一丈”的动态博弈。

　　本轮债务约束结果是否会不一样？对地方政府债务约束乐观者认为，弱化经济增长目标，强调地方官员树立正确的政绩观，把“防范化解重大风险”作为未来三年的政策重心的首位都表明中央对地方政府债务的严控导向，本轮对地方政府的债务约束有望真正将地方政府债务融资关进预算的“笼子”。悲观者则认为，虽然不唯GDP，但地方政府发展经济的内生诉求仍在，这种内生需求会促使地方政府想方设法绕过监管约束，同时中央在对地方债务约束的过程中会注重把握“度”，注意避免过度约束地方债务而导致挫伤地方政府的积极性。

　　政府间事权和支出责任划分难“破冰”。地方债务问题的根源在于中央和地方政府间财力事权划分的不匹配。十九大报告将“建立权责清晰、财力协调、区域均衡的中央和地方财政关系”放在财税改革的首位。政府间财政关系划分将是未来三年内财税体制改革的重点。2016年8月，国务院出台了《关于推进中央与地方财政事权和支出责任划分改革的指导意见》，第一次比较系统提出从事权和支出责任划分推进财税体制改革，提出适度加强中央的财政事权、保障地方履行财政事权、减少并规范中央与地方共同财政事权的改革方向，要求在2020年基本完成改革，形成中央与地方财政事权和支出责任划分的清晰框架。这也意味着在2020年之前，对地方政府债务的约束更多是以收为主，真正彻底理顺央地关系、解决地方政府债务尚需时日。

　　（作者公众号：华创宏观）