作者：国君零售訾猛

　　2018年新年伊始，油价、菜价等因素推动CPI上行预期不断加强，对于大消费行业而言，CPI短期波动更多反应的是成本、供需等短期因素带来的结果，CPI上行期间，大消费各行业受益途径不尽相同，而消费升级趋势下品牌力量的崛起仍是大消费行业提价长期逻： 

　　零售行业：超市板块最为受益CPI提升， CPI上升通过价格关系，直接提高超市同店增速和盈利水平。同时，CPI温和上升期间，超市行业龙头和低PS个股的估值中枢都将得到提升。2018年在新零售带来的行业变革以及CPI上升预期下，超市行业将迎来龙头企业收入增速线上化、区域企业盈利改善预期加强的新局面，行业整体PS估值中枢有望上行，建议增持：永辉超市、家家悦、中百集团、步步高等。 

　　农业行业：CPI上涨将从“价格线”明显利好农业板块。盈利、价格好于预期将会是趋动板块取得绝对收益的核心趋动因素。 同时，在CPI上涨时期，农业行业体现为利润增加，而下游行业体现为成本增加，因此，板块的相对优势更加突显，也将带动板块取得良好的相对收益表现。建议增持：温氏股份、登海种业、圣农发展等。三者将分别受益于猪价&黄羽肉鸡、玉米价格、白羽肉鸡价格超预期。 

　　食品饮料：CPI对大众品影响更大，上行给予龙头提价机会。白酒产量及收入增速与CPI长期同向变化，但短期相关性不强。乳制品、肉制品景气度与CPI相关性较强；在CPI上行阶段，龙头受益明显。调味品产量影响较小，价格拉动收入与CPI正相关，龙头拥有提价与渠道利益分配良机。建议增持：伊利股份、中炬高新、贵州茅台、海天味业、双汇发展。

　　旅游行业：CPI上行更多反应消费需求端的旺盛，对旅游消费的挤出效应有限，旅游正从传统意义上的可选消费转变为刚需，对旅游产品需求在各子版块之间以及板块内部的结构性调整和升级。酒店需求回暖房价提升为因，CPI上行为果；免税存在一定挤出效应，低客单香化烟酒受欢迎。继续推荐酒店、免税板块，建议增持：首旅酒店、中青旅、锦江股份、中国国旅，港股锦江酒店，美股华住酒店等。

　　1. 2018年通胀预期再起，CPI有望快速反弹 

　　1.1. 2017CPI保持低位，食品CPI仍为负增长 

　　2017整体通胀缓和，食品价格在高基数下呈负增长。2017年CPI从1月后快速回落至1%以下历史低位，2季度开始逐渐回升趋势，至11月CPI小幅回落至1.7%。总体看CPI波动较小，而主要波动来自于食品类价格波动，2017年由于2016年高基数等原因，食品类CPI除1月外全年为负，趋势上看，从3月-4.4%见底后一路波折回升，至11月食品CPI仍为-1.1%。

　　1.2. 2018年伊始油价上涨、低温天气频发，通胀预期再起

　　2018年通胀预期再起。价格的本质是货币现象，短期受到供需关系影响，上游成本传导、下游需求变化都会导致CPI波动。2018年新年伊始，最显著的两大变化便是国际原油价格加速上涨、国内低温雨雪天气是的农产品受灾较往年大幅增加。原油价格作为成本端主要影响因素，直接推升整个制造、流通环节成本，并逐渐向下游传导，滞后推升CPI。而蔬菜作为食品类中弹性最大的子品类，其价格快速上涨将对食品类CPI起到直接拉动作用。总体看，2018年CPI上升预期正快速升温，特别食品类CPI在进入2018年后将面对天气、供给带来的价格提升与低基数效应，其回升弹性将更大。

　　2. CPI只是短期结果，消费升级带来品牌提价才是长期动因 

　　对大消费行业而言，CPI上升只是价格上涨的结果，而提价动因短期来自于成本波动、长期看的是品牌溢价提升。从CPI的统计方式来看，其涵盖居民生活消费的食品烟酒、衣着、居住、生活用品及服务、交通和通信、教育文化和娱乐、医疗保健、其他用品和服务等8大类。2016年调整权重后，目前对CPI影响最大的仍是食品研究、居住、娱乐文教三大类别，CPI权重每5年一次调整，与居民日常消费支出占比基本保持较为一致的关系。因此，CPI的上涨结合社零总额的提升，从价和量上衡量了国内消费水平提高。从CPI的统计方式来看，先是消费品的提价，再出现CPI上升的结果，因此，先探究消费品价格提升因才是重点。 

　　对于消费行业，我们习惯性按消费品的需求属性分为必需消费品和可选消费品。而随着我国人均GDP和人均可支配收入长期高速增长，城镇居民恩格尔系数也降至30%附近的富足标准，服装、化妆品等越来越多可选消费成为“必需”消费，而烟酒、食品必需消费中也出现“可选”高端化。长期消费升级趋势下，消费者高品质生活追求与优质商品稀缺的供需关系变化决定了无论可选还是必需消费，品牌企业的提价能力正大幅提升。

　　中国消费升级过程将是持续十年以上的长逻辑，无论可选高端消费还是必需消费领域，品牌崛起带来的价格提升都是长期趋势。从美国和日本发展经历来看，都在人均GDP1000美元左右出现了显著的品质化消费趋势，整个过程持续超过10年。除去人口、文化、制度等方面差异，这一现象实际仍是反映了经济增长到特定阶段，消费者对自我富足的认知以及标签化、集群性消费认同的普遍规律。中国2016年人均GDP 8516美元，消费升级仍将成为未来十年以上的长期逻辑。在此过程中，优秀品牌企业溢价能力将进一步提升。

　　大消费各行业受益通胀逻辑各不相同，零售、农业、食品饮料、旅游相 关性最强。从短期价格周期上涨到品牌溢价提升，大消费各行业对 CPI 上涨的反应各不相同。  

　　零售行业中超市行业主要以必需消费品销售为主，同店增速与 CPI 直接 正相关，主要通过同店增速提升——收入增速提升——盈利能力提升的 逻辑传导，CPI 上行期间超市行业收入增速与 PS 估值均有望提升。 

　　农业行业作为大消费上游直接影响食品 CPI，而农产品、生猪、鸡等子 板块拥有较为独立周期性，当前看好猪、鸡、玉米价格。  

　　食品饮料行业中，大众品板块收入与 CPI 正相关，CPI 上行给予大众品 龙头较大转移提价空间；酒板块与 CPI 相关性不强。  

　　旅游板块，服务类 CPI 上行更多反应消费需求端的旺盛，对旅游消费的 挤出效应有限，旅游正从传统意义上的可选消费转变为刚需，对旅游产 品需求在各子版块之间以及板块内部的结构性调整和升级。酒店、高性 价比出境游显著受益 CPI 上行。 

　　3. 零售行业：CPI 改善超市同店增速，新零售催化推动 PS 估值提升  

　　零售行业中超市板块最为受益 CPI 提升，对超市企业而言 CPI 上升通过 价格关系，直接提高超市同店增速和盈利水平；历史数据看，CPI 与行 业同店增速已经龙头盈利能力呈正相关性；CPI 温和上升期间，超市行 业龙头和低 PS 个股的估值中枢都将得到提升。2018 年在新零售带来的 行业变革以及 CPI 上升预期下，超市行业将迎来龙头企业收入增速线上 化、区域企业盈利改善预期加强的新局面，行业整体 PS 估值中枢有望 上行，建议增持：永辉超市、家家悦、中百集团、步步高等。 

　　3.1. 超市行业必需消费为主，CPI 上行提升同店增速 

　　GDP 与 CPI 分别通过量、价关系，对超市行业产生影响。GDP 增速主 要通过“量”影响超市行业营收，CPI 则通过“价”影响超市行业营收。 在经济增速加速下滑过程中，“量”的减少对超市行业营收影响较大；但 在经济下行后期，超市行业而言以必需品销售为主，具有一定刚性，刚 需使得“量”不再下滑，这一时间内 CPI 等价格因素是驱动超市行业营 收的核心因素。  

　　CPI 上升期间，超市行业营收增速有望受益改善。超市行业销售必需品 为主，一般食品、非食品占比 40%、60%左右，营业收入主要受客流量、 客单价、新增门店等因素影响。CPI 上升对客单价有明显增长，而由于 需求较为刚性，客流量仍能维持平稳。另一方面，国内超市尽管后端盈 利为主，但仍买断方式承担部分商品库存，CPI 持续上涨期间，超市行 业在存货周转周期内，低库存价格、高终端销售价格得以持续，有利于 毛利率和盈利能力提升。此外，CPI 适度上涨初期，由于囤货等心理影 响，对居民消费有一定正向刺激作用；中期若配合人均可支配收入提升，则影响中性。 

　　3.2. 超市行业营收增速受 GDP 增速影响显著性低  

　　超市行业营收增速在经济下滑时期受 GDP 影响较大，在后期受影响较 小（量价关系）我们选取上市较早、门店成熟的 5 家超市公司（中百集 团、华联综超、步步高、人人乐、新华都等）为样本。国内 GDP 增速 2009 年开始出现下滑，超市行业由于刚需和价格上涨，营收增速滞后两 年，至 2011 年见顶回落。随后经济下滑加速，超市行业营收增速亦同步 大幅下滑。但 2013 年开始，GDP 增速下滑放缓，超市行业营收增速继 续下行，仍表现出一定滞后性。总体来看，超市行业营收增速与 GDP 增 速，除在经济加速下滑时期有一定同步性之外，其他时期影响并不显著， 特别在 2016-2017 年 GDP 增速维持在 6.5-7%附近增速，而可比超市增 速仍继续波动向下。 

　　3.3. CPI 是经济平稳时期驱动超市行业同店增速核心变量  

　　必需消费品销量刚性，CPI 成为驱动超市行业同店增速核心变量。国内 CPI 指数经历了 2008 年-2011 年的 3 年上升时期和 2011-2015 年的 4 年 下降周期。2009 年在强财政、宽货币刺激下，CPI 一路从-1.27%上升至 2011 年 6.22%，超市行业营收增速亦于 2011 年见顶至 21.16%；随后， CPI 一路下滑至 2015 年 1.2%，超市行业营收增速亦同步下降至-5%， 2016-2017 年样本公司由于关店等造成收入快速下降，与 CPI 相关性不 强。而行业龙头永辉超市（2010 年上市，主要收入增速来自于门店扩张， 并未列入上述超市行业5家公司中），从2011年开始同店增速数据来看， 亦与 CPI 高度高度相关。总体而言，超市行业由于必需消费属性较强， 营收端同店增速主要受 CPI 等价格因素驱动。 

　　3.4. CPI 对超市行业毛利率影响不大，对龙头企业盈利能力正 影响 

　　超市毛利率长期上升，受 CPI 影响不显著。国内超市行业毛利率水平季 节性较强，中枢长期上升，主要受销售品类优化、渠道议价能力提升等 影响。2009 年 CPI 上行初期对超市毛利率有一定提升作用，但中期影响 不显著。 

　　不同超市企业毛利率整体上行，净利率受经营能力影响差异较大，龙头 企业净利率水平与 CPI 有弱正相关性。中百集团 1997-2006 年期间，毛 利率变化与 CPI 指数变化趋势较为一致，但 2007 年以后毛利率呈稳步 上涨，与 CPI 指数脱离关系，净利润率则受公司经营效率影响，与 CPI 相关性较小。同样，永辉超市毛利率水平在 2007 年以后也与 CPI 指数 走势关系不大，净利率水平则与 CPI 有正相关性。 

　　3.5. 低 PS 超市个股股价走势与 CPI 相关性强 

　　超市行业以 PS 估值个股涨跌幅与 CPI 相关性较强，而以 PE 估值个股 在不同阶段相关性不同。CPI 对超市行业营收影响显著，目前 A 股市场 在企业盈利普遍不佳情况下，对超市企业估值以 PS 法认可度较高。因 此，超市行业股价与 CPI 亦变现出一定正相关性：我们以超市行业指数 相对上证综指涨幅与 CPI 月度数据对比，在 2010-2011 年 CPI 上涨时期 和 2013-2014 年 CPI 下跌时期，二者正相关性均较为显著；2017 年超市 行业主要受新零售等事件性驱动，超市行业相对涨幅与 CPI 相关性有所 减弱。 

　　中百集团、华联综超两家 PS 估值为主个股，股价涨跌幅与 CPI 相关度 较高。从超市行业个股来看，中百集团股价涨跌幅与CPI走势高度相关， 自 1997 年以来，中百集团股价涨跌幅基本走势与 CPI 一致，并有 1-2 个 月的提前，这主要由于中百区域龙头定位，盈利能力和扩展空间相对有 限，自身股价主要以 PS 估值为主，2017 年随着永辉加大入股比例，新 零售催化，中百股价与 CPI 走势相关度有所下降。华联综超 2014 年前 股价涨跌幅与 CPI 一致性较高，而经历 2015 年大幅震荡后，相关性有所减弱。

　　永辉超市、步步高扩张逻辑为主，股价涨跌幅与 CPI 相关度较低。永辉 超市和步步高两家民营超市，在上市初期股价与 CPI 有一定正相关性， 但后续发展主要由新开门店、盈利能力改善等驱动，股价走势与 CPI 相 关性不高。 

　　3.6. 2018 年新零售催化超市行业估值 PS 化，叠加 CPI 回升推 动行业估值中枢上移 

　　超市行业由于流量入口价值和供应链规模优势，正成为新零售融合的主 战场。新零售双雄局面下，阿里、腾讯等线上企业带来的不仅仅是资金、 技术，更重要的是对线下企业思维、战略的影响。新零售从最初模糊的 概念，到 2017 年盒马鲜生、超级物种等新业态新模式初获认可，从新 事物的发展规律看，一定是经历①模式定型—②抢点布局—③比拼运营 —④收获成果，这几大阶段。而 2018 年的超市行业，将迎来新业态快 速抢点布局的新阶段，随着互联网资本、思维的介入，将极大加速这一过程。从目前零售行业两大龙头永辉、苏宁 2018 年的扩张计划来看， 超级物种、永辉生活、苏宁小店等新业态快速铺开战略颇有互联网思维 的意味。率先拥抱互联网的线下龙头企业正加速抢占市场，其 2018 年 行业龙头收入增速有望提升至 30%水平，线下增速正逐渐线上化。 

　　PS 估值适用于高收入增速阶段、或盈利较差但有改善预期的企业进行 估值。PS 估值的中枢与企业收入端增速，稳态后净利率水平这两大因 素直接相关。2018 年对于永辉等超市行业龙头而言，随着新业态抢点的 快速铺开以及超市赋能、管理输出模式推广，直接带动收入增速预期提 升和净利率上限的提升，这两者都将直接推动永辉 PS 估值的提升。从 目前看，永辉对应 2018 年 PS 估值 1.26 倍（30%左右收入增速），与沃 尔玛 80 年代快速扩张时期最高 1.9 倍当年 PS（30%左右收入增速）， 或目前一级市场生鲜项目 2 倍以上 PS 相比，仍有较大提升空间。另一 方面，对于当前普遍净利率较低的区域超市企业而言，新零售和龙头企 业超市赋能直接带来的是合作后的盈利改善预期，低 PS 的区域超市企 业有望获得 PS 估值上的价值回归。  

　　2018 年在新零售带来的行业变革以及 CPI 上升预期下，超市行业将迎 来龙头企业收入增速线上化、区域企业盈利改善预期加强的新局面，行 业整体 PS 估值中枢有望上行，建议增持：永辉超市、家家悦、中百集 团、步步高等。 

　　4. 农业板块：最直接受益 CPI 上涨  

　　4.1. 农业板块是受益 CPI 上涨明显的板块  

　　农业板块是直接受益 CPI 上升影响的板块，我们选取申万农业指数与 CPI 变动进行分析后发现，农业板块与 CPI 相关系数高达 0.14，是直接 受益 CPI 上升的板块。细分子行业中，农产品加工业（相关系数：0.25）、 种植业（相关系数：0.22）和畜禽养殖业（相关系数：0.19）是受益 CPI 回升最强的子行业。

　　4.2. CPI 与农产品涨价的内在逻辑 

　　从 CPI 分项来看，农产品价格提升正向拉动 CPI 。CPI 上升往往伴随 着农产品价格上涨：CPI 当中主要农产品肉类、粮食、蔬菜、水果等项 均占比较大，其中猪肉作为单一农产品占比超过 2%，CPI 上升，往往意 味着部分农产品明显的上涨或者超预期表现，就本轮而言，我们认为猪 肉、黄羽肉鸡、玉米等农产品都将会对 CPI 起到正向拉动作用。建议增 持：温氏股份、登海种业。

　　CPI 提升从需求端带动农产品价格提升。CPI 上升往往拉动农产品价格 上涨：CPI 提升往往意味着农产品需求走强，包括货币供应增加，下游 食品价格提升，替代品价格提升等，因此，往往会拉动本身供给面支撑 较弱的部分农产品，受需求拉动同样表现为价格的上涨或者好于预期。 就本轮周期而言，水稻、小麦等主粮，白羽肉鸡、四大家鱼等肉类，虽 整体上供需格局供给对价格上涨支撑较弱，但超预期的需求增量有望带 动价格表现整体好于预期。  

　　建议增持：温氏股份、牧原股份、登海种业等。CPI 上涨将从“价格线” 明显利好农业板块。盈利、价格好于预期将会是趋动板块取得绝对收益 的核心趋动因素。 同时，在 CPI 上涨时期，农业行业体现为利润增加， 而下游行业体现为成本增加，因此，板块的相对优势更加突显，也将带 动板块取得良好的相对收益表现。建议增持：温氏股份、牧原股份、登 海种业等。三者将分别受益于猪价&黄羽肉鸡、玉米价格、白羽肉鸡价 格超预期。  

　　4.3. 猪肉：环保致供给恢复缓慢，消费增长有望超预期 

　　4.3.1. 环保压力致本轮周期下行缓慢，农村扶贫政策有望拉动猪肉消 费需求  

　　能繁存栏持续低位震荡，猪周期下行速度缓慢。据农业部最新发布 400 个监测县生猪存栏信息数据显示，10 月生猪存栏环比下降 0.2%，同比 下降 6.6%，能繁母猪存栏环比下降 0.3%，同比下降 5.3%，能繁存栏自 5 月份以来连续下滑，目前数量不足 3500 万头。由于 17 年是全国禁养 区猪场完成关闭或搬迁的最后期限，草根调研发现近期多地禁养区内养殖场正加紧关闭或搬迁，8 月以来行业整体补栏缓慢，环保禁养压力正 压制当前行业产能恢复，预计未来一段时间内，能繁母猪存栏量仍将低 位运行。本轮环保压力导致低效率、高污染散养户的产能加速出清，预 计 18 年生猪供给难以大幅提升，本轮生猪养殖高景气周期仍将持续。 

　　农村深度扶贫有望拉动猪肉需求，猪肉消费增速有望超预期。自 1990 年 至 2016 年，我国肉类总产量从 2857 万吨增长至 8540 万吨，年均复合 增长率达到 4.3%，其中，2016 年我国猪肉产量为 5299 万吨，占肉类总 产量比重达 62.1%。从城镇化趋势看，预计到 2020 年将有 1 亿左右农村 人口转换为城镇人口，而目前农村家庭每年人均猪肉消费量不足城镇水 平的 70%，未来消费量仍有较大提升空间。近期中办国办印发《关于支 持深度贫困地区脱贫攻坚的实施意见》，对“三区三州”等深度贫困地区 脱贫攻坚工作作出全面部署，加大力度改善贫困地区生产生活条件，预 计在扶贫政策带动下，我国农村贫困地区的猪肉需求将被有效拉动，未 来猪肉消费增长有望超预期。  

　　4.3.2. 推荐标的：温氏股份、牧原股份、天邦股份、正邦科技 

　　我国生猪养殖行业正处于规模化发展加速期，龙头市占率有望快速提升， 盈利高景气周期被显著拉长，高 ROE 将成常态，板块估值由周期逐步向成长靠拢，规模龙头优势加速显现。建议增持：温氏股份、牧原股份、 天邦股份、正邦科技。  

　　牧原股份：公司利用丰富融资手段，加快产能布局步伐，17Q3 固定资产、 在建工程较 16 年底分别增 40%、60%，生产性生物资产较 16 年底增 28%，预计 17-19 年出栏达 750、1200、1600 万头左右。同时，公司成本 优势有效抵御价格波动，单头肥猪可实现百元左右超额收益，并可通过 灵活配比有效降低饲料成本。预计公司 2017-2019 年 EPS 为 2.86、 3.20、 3.61 元，给予目标价 46.5 元，增持评级。  

　　天邦股份：17Q3 固定资产、在建工程分别较 16 年底增 51%、98%，生 产性生物资产较 16 年底增 65%，预计 17 年底能繁存栏接近 20 万头， 全年生猪出栏量有望突破 100 万头，18 年生猪出栏有望超过 250 万头。 预计公司 2017-2019 年 EPS 为 0.44、 0.52、 0.69 元，给予目标价 11.2 元， 增持评级。  

　　正邦科技：17Q3 在建工程较 16 年底大增 201%，生产性生物资产较 16 年底大增 108%，自下半年以来出栏量快速提升，Q3 单季超过上半年合 计出栏量 96.42 万头，预计 Q4 出栏延续高增长，全年出栏有望达到 320 万头以上。预计公司 2017-2019 年 EPS 为 0.27、0.33、0.46 元，给予目 标价 6.6 元，增持评级。  

　　4.4. 黄羽肉鸡：本轮黄鸡高景气持续时间有望超预期  

　　4.4.1. 预计本轮黄鸡高景气有望至少延续至 18 年上半年，全年均价维 持高位  

　　产能逐步出清、H7N9 影响消退，17 年三季度黄鸡价格明显回升。自 16 年四季度行业进入亏损期以来，经过半年多时间产能去化，黄鸡产能逐 步出清，黄鸡供给实现有效收缩，17 年上半年在产父母代种鸡存栏量同 比下降 3.6%，黄鸡出栏量同比下降 7.3%。随着 H7N9 影响逐步消退， 鸡肉消费逐渐恢复，市场供求持续改善，7 月下旬黄鸡价格快速上涨并 突破盈亏平衡线，三季度黄鸡价格上涨幅度超过 70%。 

　　预计 18 年黄鸡延续高景气，只鸡盈利有望达 2-3 元。本轮黄鸡价格自 7 月下旬大幅上涨以来，目前仍处于景气高位，以中速鸡为例，7 月初价 格为 5 元/斤左右，11 月份价格稳定在 9 元/斤以上高点，累计上涨幅度 近 100%。从生长周期看，黄羽肉鸡周期相对更长（父母代培育期 25 周 左右、商品代孵化期 3 周、商品代培育期平均 12 周左右，合计 40 周左 右，约 9-10 月）。近期草根调研了解到，当前黄羽鸡行业养殖户生产相 对理性，行业整体并未出现大规模补栏现象，预计后续供给增加不明显， 参考行业 14 年高景气周期，预计本轮黄羽鸡价格高景气时间有望延续 至 18 年上半年，且 18 年下半年价格仍有望处于相对高位，预计 18 年 单羽价格仍可维持 13 元/公斤左右的高景气。  

　　4.4.2. 推荐标的：温氏股份 

　　温氏股份：当前黄鸡价格处于高位，预计公司全年养鸡业务有望扭亏为 盈，实现 4-5 亿盈利，预计 18 年公司全年黄鸡均价约 13 元/公斤，出栏 稳定在 8 亿羽左右，养鸡盈利有望达 20 亿。此外，公司积极转型升级， 加快发展活禽屠宰、拓宽销售渠道，屠宰比例近期有望达 10%。同时， 本轮猪周期下行缓慢，生猪价格高景气显著拉长，且 18 年后公司生猪出 栏增长有望加速，每年新增出栏 400-500 万头，公司未来整体盈利水平 有望超市场预期。预计公司 2017-2019 年 EPS 为 1.25、1.37、2.14 元， 给予目标价 34 元，增持评级。  

　　4.5. 玉米：价格进入周期回升阶段，推荐标的登海种业 4.5.1. 国际玉米库存消费比下滑，价格触底回升 

　　国际玉米产量减少，需求提速增长。国际玉米产量从种植面积和单产两 方面下滑导致玉米产量下滑。受大豆玉米比价高于 2.2 的影响，USDA 预 测 2017/18 销售年度全球玉米种植面积下滑 92 万公顷，其中产量占比超 过 35%的美国在 2017/18 销售年度的玉米种植面积下滑 132 万公顷，同 比大幅下滑 3.76%。玉米单产方面，受去年厄尔尼诺天气的影响逐步逝 去，降水相较厄尔尼诺时期有所减少，美国玉米单产也出现了 2.74%的 小幅下滑，因此国际玉米产量同比出现了3.6%的下滑，达到 10.44亿吨。 

　　需求端方面，受益美国生产燃料乙醇和非乙醇 FSI 的预期增长，同时我 国为促进国内玉米的消耗出台了一些补贴政策、生猪存栏回升带动整体 饲料需求提升的影响，预计今年玉米需求增速相较往年有所加快，我们 预计今年全球玉米需求有望达到 10.84 亿吨。 

　　产需缺口助力玉米价格起底回升。从全球玉米供需来看，2017/18 销售年 度玉米的产需缺口有望达到 4000 万吨，玉米库存消费比也有望下滑至 17.5%左右，达到 2014 年的低位，随着库存消费比下行，国际玉米价格 有望持续回升。 

　　4.5.2. 国内临储玉米影响边际减小，产需缺口推升玉米价格  

　　临储政策取消，国内玉米价格与国际价格接轨。随着玉米临储政策取消， 国内玉米价格快速滑落到与进口到岸价基本持平，国内外价差是国际玉 米价格影响国内玉米价格的主要途径，而基于前文论述，玉米价格触底 属于大概率事件，国内玉米价格有望跟随国际玉米价格同步回升。 

　　临储玉米影响边际减弱，库存消费比下滑推升国内玉米价格。国内不断 出台相应政策刺激下游玉米消费，今年政策玉米拍卖累计成交 5746.3 万 吨，临储玉米大量减少，库存压力不断释放也加快了国内库存消费比的 下滑。而 2017/18 销售年度受益国内玉米种植面积调减的影响，国内玉 米也进入了产不足需的状态，因此我们预计明年库存玉米消耗速度有望 进一步加快，即使按照今年的拍卖速度，临储玉米有望在 5 年之内消耗 完毕，临储玉米对国内玉米价格的压制作用不断减弱。 

　　玉米涨价将利于整个玉米链景气度回升，推荐稀缺标的登海种业。我们 维持公司 2017-2019 年净利润分别为 4.2、5.6、7.8 亿元预测，EPS 分别 为 0.47、0.64、0.89 元，对应 PE 为 29、21、15 倍，维持目标价 20 元， 维持“增持”评级。 

　　登海种业的玉米种子业务受玉米价格影响较大： 1）受益玉米价格周期触 底，国内玉米种植面积也有望进入恢复性增长阶段，同时今年替代作物， 如大豆、花生价格持续低迷，原先改种这两种品种的农户有望重新种植 玉米，基于这两种因素，国内玉米种植面积有望迎来恢复性增长；2）受 玉米价格低迷的影响，行业制种量大幅下滑，玉米种子也进入了产不足 需的状态，玉米种子价格也有望迎来周期性回升；3）公司作为玉米种业 龙头，有望最先受益种植面积回升及玉米种子价格的回升，同时公司 2017H1 业绩基数低，2018H1 有望在渠道低库存的驱动下，业绩增长弹 性巨大。  

　　5. 食品饮料：CPI 与食品行业收入增速正相关，大众品更显著  

　　食品 CPI 与 CPI 长期呈同向变化，但波幅更大。食品 CPI 作为 CPI 指 数的重要部分（食品占 CPI 权重约 33%），长期看二者变化基本同步。 短期看食品 CPI 波幅更大，主因农产品及肉禽价格分别受特殊天气（如 2008 年雪灾）和养殖周期（猪/鸡周期）影响而波动明显。  

　　食品 CPI 与下游食品行业收入增速呈正相关。总体看食品高频消费、消 费者价格敏感，产品价格受农产品影响较为滞后（只能在成本无法承受 情况下涨价），因而食品制造业收入与 CPI 波动基本一致且略微滞后（2008 年以前温和通胀中，滞后性表现更加明显）。农副食品加工行业 原材料成本占比较高，产品价格随上游农产品及肉禽价格一致波动，因 而收入端波动与 CPI 高度相关；食品制造业波动与 CPI 较为一致，但波 幅相对农副食品加工业较小；酒类行业收入主要受需求拉动，部分时期 表现与 CPI 并不一致。  

　　 5.1. 大众品与 CPI 更相关，龙头受益更明显  

　　5.1.1. 酒类：与 CPI 相关性不明显  

　　白酒：行业收入与 CPI 相关性不明显，但茅台收入与之正相关  

　　白酒产量及收入增速与 CPI 长期同向变化，但短期相关性不强。历史数 据显示，长期看白酒产量与行业收入虽与食品 CPI 趋势相当（即长期同 向变化），但短期上相关性并不明显。我们认为主因一是白酒受固定资产 投资增速影响更大（主要为基建引致消费）；二是白酒厂家对下游原料具 有较强议价能力，成本相对稳定，终端价格上 CPI 虽有影响但并非主因 （政策变化、品牌拉力、渠道实力等因素更为重要）。值得注意的是， 2012 年三公消费受限后，高端白酒价格下行使其具有一定的大众属性，与 CPI 相关性有所加强，但 2016 年后茅台投资属性拉高行业价格，相关性再度 减弱。  

　　贵州茅台：CPI 上行为公司提价提供机遇。公司收入增速与食品 CPI 呈 高度正相关，且波动幅度相当，而 CPI 上行时正相关关系更加明显。我 们认为通货膨胀过程中茅台投资品属性强化、高端酒需求拉动领先其他 商品价格对通胀的反应，且给予公司提价良机。直观看茅台毛利率与食 品 CPI 关系并不明显，主因茅台在消费属性下已显现独大的品牌优势， 叠加独有的投资属性，使厂家拥有行业定价能力，毛利率保持高位。 

　　洋河股份：收入受 CPI 影响减弱。我们以洋河作为大众酒代表进行分析。 2012 年前公司收入增速与食品 CPI 呈弱正相关关系，2012 年后二者呈 弱负相关，我们认为主因 2012 年行业深度调整对业绩影响较大，且由于 公司为浓香中端白酒，竞争激烈使得终端提价有一定难度。公司毛利率 与 CPI 波动较为同步，且滞后半年至一年，我们认为主因白酒酿造耗时 一年延后销售所致，但因原材料占成本比例较低，因而对毛利影响不大。

　　啤酒、葡萄酒：与 CPI 不显著相关，激烈竞争使成本转嫁受阻  

　　与白酒不同，目前啤酒与葡萄酒更具大众属性（即相较而言消费者对终 端价格更为敏感），但由于竞争格局恶化使得终端价格在一定程度难以 匹配成本上涨，成本转嫁并不通畅（啤酒集中度虽已达 80%以上，但龙 头间差距甚微，为保份额终端涨价难度巨大；葡萄酒受进口冲击明显， 随着关税下降、进口价格下行，终端涨价难度亦大），因而无论是产量还 是收入，与 CPI 均呈不显著相关。  

　　青岛啤酒：CPI 对毛利影响较小。直观看公司收入增速与 CPI 无显著相 关关系，我们认为主因啤酒作为大众消费品，定价较低且提价能力较弱， 因而 CPI 上行对收入影响有限。公司毛利率与 CPI 亦无显著关系，主因 原材料成本占比远低于包装成本，CPI 上行对毛利率影响较弱。 

　　张裕 A：收入增速受 CPI 影响减弱，成本与 CPI 关系不明显。2002-2004 及 2007-2013 年公司收入增速与 CPI 呈正相关关系，2013 年后二者关系 明显减弱。我们认为主因 2013 后进口酒冲击长期加剧市场竞争，公司收 入受 CPI 影响减弱。公司毛利率与 CPI 波动关系并不明显，主因原材料 成本占比较低。 

　　5.1.2. 主流大众品：行业景气度与 CPI 正相关，龙头受益明显  

　　乳品与肉制品量价受 CPI 影响明显，CPI 上扬利于行业与龙头  

　　乳制品、肉制品：行业产量及收入增速均与食品 CPI 高度相关。我们认 为，高相关性主因景气度由下游向上游传导机制较为通畅：CPI 上行， 成本压力虽上行，但行业价格战力度减缓或买赠减少，带来收入直接上 提，同时终端消费品价格上扬利于价值链重分配，销售动力提高；高景 气度下行业内企业投资扩产意愿较高，高景气度自下游向上游传导，带动产业链整体产量提升。CPI 下行，上游成本下降给予小品牌价格战空 间，基础产品较高同质性下龙头只能被动跟进，行业收入受到影响；上 游过剩拉低利润空间，行业产能扩张意愿降低，甚至不排除退出可能， 行业收入、产量增速均同比下降。 

　　CPI 上行阶段，龙头受益明显。以伊利股份及双汇发展为例： 

　　● 伊利股份：历史数据显示，食品 CPI 与公司收入增速呈较强正相关

　　性，但与毛利率相关性不明显。CPI 上行，格局优势明显（CR2 超 50%、伊利份额优于竞品），公司依赖强势品牌力与渠道力，成本可 顺利转嫁；叠加成本上升挤出小品牌，格局向好，销售费用率具下 降、净利率具上行空间。收入加速叠加费用率下降，公司作为龙头 将迎来利好双击。 

　　● 双汇发展：公司收入增速与食品 CPI 之间存较强正相关性，且收入 增速波幅远大于食品 CPI，我们认为主因公司直接受生猪价格影响， 而生猪价格波幅强于 CPI。目前肉制品行业集中度虽较低，但品牌 企业个数稀少，公司作为仅有的知名企业之一，强品牌力下具备较 高定价权，有能力向下游转嫁成本压力，同时享受 CPI 回升带来的 行业增长。但公司毛利率与食品 CPI 之间不存在显著相关性，2012 年以来一直保持相对稳定，我们认为主因公司屠宰业务毛利率较低， 盈利贡献主要来源来自肉制品板块。 

　　调味品：产量影响较小，价格拉动收入与 CPI 正相关  

　　行业产量与食品 CPI 不存在显著相关性，但收入与之较强正相关。我们 认为，产量不显著相关主要原因在于调味品行业投资、生产周期较长（投 资 2-3 年，生产周期至少半年以上），故 CPI 上行期间产能扩充节奏相对 乳制品、肉制品较慢，其产量受 CPI 影响相对较低。但受益 CPI 上行， 产品终端价提升同时亦加大渠道利润，故行业收入与食品 CPI 存较强正相关性。调味品行业上游原材料（大豆、糖等）波动较下游消费品售价 更小、成本相对稳定，故行业盈利水平与食品 CPI 间存一定正相关性。

　　海天味业：受 CPI 波动影响不大，但原料价格上行提供了提价与渠道利 益分配良机。回顾历史数据，可以看出公司收入增速与 CPI 之间不存在 显著相关性。我们认为，相比较乳制品、肉制品龙头，公司产品运输半 径广、消费者对新鲜度要求不高，存较强区域拓展空间。故公司收入近 年来均保持 10%以上较高增速，受 CPI 影响不大。此外，近年来公司通 过产品升级、提价等方式提升盈利能力，毛利率上行趋势明显。CPI 上 行期间消费者对产品价格敏感度较低，公司强品牌力下具备提价向下游 转嫁成本压力能力，叠加产品升级有望顺利进行，盈利能力有望提升。 长期看，行业内落后产能仍较多（CR5 仅 30%左右），CPI 上升推动成本 提升，落后产能有望退出行业，公司市场份额有望进一步提升。  

　　5.2. 总结：CPI 对大众品影响更大，上行给予龙头提价机会  

　　● 白酒：产量及收入增速与 CPI 长期同向变化，但短期相关性不强。 贵州茅台收入增速与 CPI 高度相关，且上行期更加明显，表明通胀 为龙头提供提价机遇；但中端大众酒提价机制相对一线高端较为不 通畅，收入与 CPI 关系减弱。

　　● 啤酒、葡萄酒：更具大众属性，但竞争格局恶化使得终端价格在一 定程度难以匹配成本上涨，成本转嫁并不通畅，因而无论是产量还 是收入，与 CPI 均不显著相关。

　　● 乳制品、肉制品：景气度与 CPI 相关性较强，主因景气度由下游至 上游传导机制较为通畅，产量、产品价格均能与CPI周期产生共振； 且其占 CPI 权重较高，其价格波动亦能对 CPI 造成反身性影响。在 CPI 上行阶段，龙头受益明显。 

　　● 调味品：产量影响较小，价格拉动收入与 CPI 正相关。调味品景气 度与 CPI 相关性与乳制品、肉制品行业相比较低，主因行业投资、 生产周期较长，行业产量受 CPI影响较小，仅价格部分受CPI影响。 龙头受 CPI 波动影响不大，但拥有了提价与渠道利益分配良机。  

　　建议增持：伊利股份、贵州茅台、中炬高新、海天味业、双汇发展。  

　　6. 旅游板块：需求回暖大于挤出效应，继续看好酒店免税  

　　6.1. 通胀预期再起，需求回暖大于挤出效应  

　　6.1.1. CPI 上行主要为食品拉动，居民服务消费需求稳步向好  

　　居民消费价格指数（CPI）是通过度量一揽子商品及服务项目价格变动来 反映价格水平的变动情况。CPI 变动情况对居民消费的影响应当结合居 民收入水平增长去理解。 食品 CPI 同比波动较为稳定。与餐饮旅游消费相关的 CPI 服务指标平稳 上涨，表明居民服务消费需求正稳步向好 

　　6.1.2. 温和通胀对旅游消费整体促进作用大于挤出效应  

　　理论上 CPI 的涨幅若高于居民收入的名义涨幅，实际可支配收入水平降 低带来的挤出效应会使得旅游消费需求降低，但适当的 CPI 涨幅代表居 民消费需求回暖，经济形势向好。  

　　现阶段 CPI 涨幅低于居民收入涨幅（名义），居民实际收入水平仍处增 长阶段，因此 CPI 上行更多反应了消费需求端的旺盛，对旅游消费的挤 出效应有限。考虑到旅游正从传统意义上的可选消费转变为刚需，旅游 消费升级趋势或将加速，对旅游产品需求在各子版块之间以及板块内部 的结构性调整和升级。 

　　6.2. 酒店：需求回暖提价为因，CPI 上行是果  

　　6.2.1. 供需关系向好是酒店行业周期性复苏的根本原因  

　　酒店行业进入提价周期，供需向好驱动的行业周期性复苏是核心原因， CPI 更多反应了行业复苏后的结果。 

　　6.2.2. 经济型酒店：需求全面回暖，业绩弹性最大  

　　经济型酒店提价幅度不及中档，提价空间大具备高弹性。各大酒店集团 中经济型酒店在数量和收入规模上占比依然较高，现阶段经济型酒店行 业周期性复苏，出租率同比提升幅度甚至高于中档酒店，但提价幅度不 及中档酒店。考虑到经济型酒店的大体量，一旦提价对酒店业绩弹性高。

　　6.2.3. 中档酒店：消费升级最受益，高盈利能力增厚业绩  

　　性价比是中档酒店的核心竞争力，更契合此次消费升级特征。精神消费 时代消费者需求变化具体到出行住宿领域表现为：在“住得好点”的意 愿驱动下，愿意为更高品质的住宿体验付出溢价，但并不追求高价格的 奢华体验，性价比仍是关键指标。中档酒店在提供优于经济型酒店的住 宿环境、低于高星级酒店的价格，在性价比指标上领先经济型酒店和高 星级酒店，因此更受本届消费者青睐。 

　　6.2.3. 中档酒店：消费升级最受益，高盈利能力增厚业绩  

　　性价比是中档酒店的核心竞争力，更契合此次消费升级特征。精神消费 时代消费者需求变化具体到出行住宿领域表现为：在“住得好点”的意 愿驱动下，愿意为更高品质的住宿体验付出溢价，但并不追求高价格的 奢华体验，性价比仍是关键指标。中档酒店在提供优于经济型酒店的住 宿环境、低于高星级酒店的价格，在性价比指标上领先经济型酒店和高 星级酒店，因此更受本届消费者青睐。  

　　酒店消费需求升级进程加速，中档酒店需求增加占比提升对集团酒店业务业绩提升明显。参考成熟运营的酒店数据：受益于良好房均收入 （RevPAR）以及优秀的成本控制，中档酒店在盈利能力上优于经济型酒 店和五星级酒店。中档酒店毛利率可达 29.6%，优于五星级酒店的 14.6% 以及经济型酒店的 16%；净利润率达到 16.2%，优于五星级酒店的 3.5% 和经济型酒店的 5.8%。 

　　6.3. 出境游： CPI 上行期高性价比路线受青睐 

　　6.3.1. 出境游渗透率仍处低位，提升趋势不改  

　　现阶段我国出境游渗透率仍处地位，能够提升生活品质的出境游渗透率 提升仍是大势所趋。现阶段亚洲地区为我国出境游主要客源地，年客流 量达 9,500 万人次，欧洲为第二大出境游目的地，客流量为 764 万人次； 2014年北美客流增速23.8%，澳洲及大洋洲增速17.8%，欧洲增速16.5%。

　　6.3.2. 短期 CPI 上行，中短线游需求或增加  

　　短期 CPI 上涨对客单价较高的长线出境游有一定挤出效应，中短线亚澳 游需求或增加。出境游 “必选”消费属性不断加强，消费者依然具有一 定消费粘性，会通过选择不同类型路线寻找替代消费。观察年度 CPI 同 比变动数据、城镇居民实际收入增速以及出境游细分目的地客流增速发 现：CPI 同比大幅上涨的时间区间内短线亚澳游增速有所提升。 

　　6.3.3. 需求升级方向：高性价比路线受青睐  

　　进一步观察同类型目的地选择发现：CPI 高涨时客单低、性价比高的路 线更受欢迎。考虑到消费粘性，同类型路线中选择客单价更低、性价比 更高的目的地成为 CPI 回升时期消费者的首选。观察数据发现，当 CPI 高涨时泰国、印尼、菲利宾等地客流增速均有不同程度提升。 

　　6.4. 免税：存在一定挤出效应，低客单香化烟酒受欢迎  

　　6.4.1. CPI 快速上行期间存在一定挤出效应 

　　免税渠道以奢侈品、香化、烟酒等可选消费品为主，CPI 上行会带来一 定的挤出效应。观察月度 CPI 指数变动与免税购物人次发现 CPI 快速提 升的区间内免税人数出现明显同比下滑。 

　　6.4.2. 低客单商品受青睐  

　　香化、烟酒等低客单价商品在 CPI 上行期间受欢迎。进一步观察免税购 物客单价同比变动发现，CPI 快速上行区间内客单价同比向下变动，低 客单价的香化、烟酒产品更受青睐，与 CPI 的挤出效应内在逻辑相符。

　　6.5. 推荐酒店板块及部分优质低估值景区  

　　6.5.1. 酒店依然具有性价比 

　　站在目前时点看，我们认为酒店行业后续在业绩和估值上均还有提升空 间，龙头公司随着市占率的提高空间更大。 

　　供需改善带来的提价将快速是放假酒店业绩。单店经营业绩后续的提升 主要来自于新开门店、房价的再提升空间。过去由于星级酒店供给非市场化导致供给过剩；同时行业集中度低，品牌渗透率低（全国酒店连锁品牌 渗透率仅为 20%），行业无法形成提价合力，中国酒店业平均房价一直无 法实现有效增长。 

　　酒店物业短期供给侧产能难以迅速释放，提价势头将持续两年以上。① 酒店需要选择繁华地段的合适物业，对地理位置和物业本身特性的需求 限制了酒店选址的范围；②通过从盈利能力和进入壁垒两个维度构建 “吸引力-阻力”矩阵发现其他业态物业转化为酒店物业相对困难；③酒 店建设周期为 1.5-2 年，由此导致酒店物业供给速度之后经营周期 8-12 个季度，中国酒店行业目前正处“繁荣-复苏”期伊始，物业供给尚处地 位，主要增量来自单体连锁化率提升，预计酒店物业增速达到波峰仍需 两年，短期供给难释放，提价将持续 2 年以上。 

　　酒店固定成本占比高，业绩弹性大。提价边际成本低，因此能够带来最终 利润端更大弹性的释放（测算房价弹性约为 7x，出租率约为 5x）； 且经济 型和中端由于固定成本占比较大，经营杠杆效应将更加显著。 

　　美股 EV/EBITDA 估值范围 12-26x，估值中枢 17x，豪华酒店享受较高估 值。可比上市酒店公司中，从历史 EV/EBITDA（以每年 12 月 31 日企业 价值/当年息税折旧摊销前利润）来看，①美股酒店行业整体 EV/EBITDA 的范围在 12 倍到 26 倍之间，平均值在 17.3 倍，最低的是温德姆酒店集 团 2016 年 12.98 倍，②万豪国际较高，近几年平均值达到 23.1 倍；温德 姆酒店集团近几年 EV/EBITDA 较低，14.3x。  

　　而对比国内首旅酒店和锦江股份 2017 年的 EV/EBITDA 分别为 13.8x 和 19.8x，与国外酒店相比首旅估值依然较低，锦江也处于合理区间。  

　　6.5.2. 中青旅：老白马迎来新发展  

　　实际控制人变更对公司影响或超市场预期。公司已公告将更换实际控制 人，市场对此认识不足，我们认为将带来三点超预期:①更高效的公司运 营体系；②将彻底改善资本运用能力不足、缺乏资金支持的现状，加快现 有业务的发展和落地；③中青旅作为控股型平台，不排除注入优质资产和 发展新的业务，打开公司想象空间。 

　　利好因素叠加，2018 年业绩增速确定性高。①乌镇门票 2017 年 8 月提 价，2018 全年受益，仅提价就带来保守预计增厚利润约 8.4%；②古北水 镇 2017 年游客增速较低，2018 年有望恢复高增长，叠加约有 8 千多万的 房地产收益，预计增厚归母净利润约 11.9%；③乌镇与古北水镇大额转固 基本完成，业绩进入快速释放期。④旅行社业务 2018 年有望继续减亏， 整合营销、策略投资和酒店业务均保持健康稳定发展。  

　　6.5.3. 峨眉山 A：估值近历史大底，业绩大概率反弹  

　　新任管理层提效空间大且初见成效。2017Q3 业绩增速低预期使市场认为 管理层改善运营效率动力不足，我们认为管理层提质增效将会超预期， 2017Q3 除去养老金费用影响（三季报补计 3000 万养老金管理费用），公 司销售、管理、财务费用均同比下降（整体下降 2.47pct），对标黄山旅游 新管理团队上任 4 年后费用率下降约 10pct，仍有较大空间。一次性计提 养老金费用也为 2018 年的业绩增速奠定了基础。 

　　游客增速悲观的市场预期和连续两年低基数背景下的大概率反弹。2016年，由于厄尔尼诺现象导致雨水增多、金顶佛像贴金使得全年游客增速负 增长，2017 年预报雨水天数并未减少，且九寨沟在旅游旺季 8 月份发生 地震，负面因素较多，2018 年客流增速反弹概率大。 

　　6.5.4. 长期看好免税龙头中国国旅  

　　2017 年 1-10 月，海南免税购物人次累积达 193 万人次/+47.5%，免税购 物额达 63.36 亿元/+40.6%，免税销售持续火爆。长期看好免税龙头中国国旅。

　　7. 风险提示  

　　1、 经济增速下滑抑制消费复苏； 

　　2、 CPI 大幅下滑对相关企业产生负面影响；  

　　3、 供需结构失衡导致企业盈利能力下降；  

　　4、原材料成本上涨过快损害企业盈利；  

　　5、与外资品牌竞争加剧。