作者：天风证券陈天诚

　　核心观点：

　　1.公司层面：1）12月销售金额为全年第二高：全年累计销售面积3595.2万平方米，比16年增长30%，合同销售金额5298.8亿元，较16年上升45.3%；12月单月实现销售面积453.2万平方米，比16年同期上升172%，销售金额622.3亿元，较16年同期上升165.9%，12月的销售金额是全年之中销售第二高的月份，仅次于3月份；2）12月认购率较高：公司12月新推盘认购率超过60%，较高的认购率也推动了12月销售额的增长；3）12月一次性付款比例继续提升：12月一次性付款占了43.5%，销售金额中56.5%是按揭付款，按揭中平均首付比例44.3%；4）累计拿地建面2877万方：1—12月累计新增220个项目，合计总建筑面积是4868万平方米，权益建筑面积2877万平方米，权益地价2203亿元，楼面平均地价7655元/平方米，如果剔除广信项目我们的楼面地价大概是6000多元/平方米；5）商业地产：万科以印力为商业开发与运营平台，管理的面积已经超过了1100万平方米，进一步扩大了在手的持有商业运营面积。

　　2.行业方面：1）房地产的销售规模有望超16年：整体预计突破16年水平，不同城市会有分化，2017年的销售规模是阶段性的高位；2）销售均价增幅得到了有效控制：17年前11个月全国商品住宅的平均销售价格大概是7600元每平方米，比16年增长5.5%；3）投资及新开工增速放缓；4）土地成本占比上升：17年前11个月全国土地成交平均价格5200元/平方米，相对于2016年的平均土地成交价格上涨了25%，三四线城市的住宅用地价格上升更多，导致土地成本占房屋售价的比值上升；5）因城施策的政策取得明显成效：因城施策的政策取得了非常好的成效，有利于市场平稳健康发展。推动高质量发展是当前和今后的发展思路。今年整体的政策基调仍然是满足刚需，支持改善需求，遏制投机炒房。因城施策的做法会延续，政策会保持连续性和稳定性；6）行业整合加速：随着竞争更加激烈，品牌企业凭借良好的资金成本和征信，以及在工业化、绿色建筑方面的技术优势，市场份额可能进一步提高，加快企业整合趋势。

　　详细内容：

　　一、销售情况

　　1.12月及全年销售情况：12月单月实现销售面积453.2万平方米，比去年同期上升172%，环比11月大幅上涨97.4%；销售金额622.3亿元，较16年同期上升165.9%，环比上升79.1%，12月的销售金额在全年仅次于3月份。全年累计销售面积3595.2万平方米，比16年增长30%，合同销售金额5298.8亿元，较16年上升45.3%。

　　2.签约认购情况：12月签约600多亿，一方面因为公司在12月推盘比较多，为17年推盘最多的月份，另一方面因为12月认购率比较高，超过60%。17年全年公司一共签约40多万套，认购套数较签约更高一些。

　　3.销售区域分布情况：2017年南方区域的销售金额占比最高，其次是上海区域、北方区域和中西部区域。中西部区域的销售占比虽然是第四名，但同比增速在四个区域中最高，销售占比比以前年度有明显提升。销售均价也是按同样的顺序，南方区域最高，其次为上海区域、北方区域和中西部区域。12月份上海区域和北方区域销售环比大幅增长，其中南京、宁波、合肥、徐州、天津、沈阳、长春的环比增长较快。南方区域的深圳、东莞、中山、厦门、福州环比也有较大增长，中西部主要是昆明公司增长较快。

　　4.按揭及首付比例：12月客户付款类型，一次性付款比例继续提升，占销售金额的43.5%，按揭付款占56.5%。按揭中平均首付比例为44.3%。全年来看，一次性付款的比例占27%左右，按揭付款比例73%左右。全年平均按揭首付比例保持在45%左右。

　　二、2017年地产行业回顾

　　1.房地产销售规模有望超16年：1）整体预计突破16年水平：16年全国商品房销售面积15.7亿平方米，销售金额11.8万亿元，17年1-11月已经分别达到14.7亿平方米和11.5万亿元，同比分别增长7.9%、12.7%，无论是商品房口径还是商品住宅口径，全年销售规模应该都会突破2016年的数字；2）不同城市会有分化：一些重点城市由于因城施策，销售面积同比下降，万科长期观察的14个城市（包括北京、上海、深圳、广州、天津、沈阳、杭州、南京、成都、武汉、东莞、佛山、无锡和苏州）2017年总的销售面积同比下降34%，全国商品住宅销售规模的增长更多的来源于其他城市的增长。2017年的销售规模可能是阶段性高位。

　　2.销售价格增幅得到了有效控制：17年前11个月全国商品住宅的平均销售价格大概是每平方米7600元，比16年增长5.5%，增速明显低于16年，14个重点城市的平均房价增幅更低，上涨趋势得到有效控制。

　　3.投资及新开工增速放缓：17年1-11月全国房地产开发投资约10万亿，同比增长7.5%。2015年以来房地产开发投资虽然保持了增长，但增速都是个位数，明显放缓。开工方面，13年是全国房地产新开工面积的历史高点，开工了20亿平方米，14、15年开工面积有所回落，近两年虽然恢复增长，但增速有限。16年开工面积是16.7亿平方米，增长8.1%；17年1—11月是16.2亿平方米，增长6.9%，增速也逐渐放缓。

　　4.土地成本占比上升：从土地市场来看，17年前11个月全国的房地产企业土地购置面积是2.2亿平方米，同比增长16.3%，土地成交价款1.14万亿元，增长47%，土地平均价格5200元/平方米，相对于2016年的平均土地成交价格上涨了25%。根据中国指数研究院发布的2017年全国300城市土地市场成交数据，三四线城市的住宅用地成交价格比2016年上升61.6%，这会导致土地成本占房屋售价的比值上升，进而影响到房地产企业盈利能力。

　　5.因城施策取得明显成效：因城施策的政策取得了非常好的成效，房价已经得到有效控制。最近的中央经济工作会议已经明确提出推动高质量发展是当前和今后一个时期的发展思路。住建部也定调今年的楼市政策会针对各类需求实行差别化调控政策，满足刚需，支持改善需求，遏制投机炒房。因城施策的做法会延续，政策会保持连续性和稳定性。

　　6.货币政策趋紧：全国首套的房贷平均利率11月继续上涨到5.36%，相当于基准利率的1.09倍。同时房地产企业融资成本不断地在提升，根据克而瑞的数据，1—11月房企的境外发债、公司债和中票平均融资成本分别是6.72%、6.05%和5.52%，比16年全年相比都增长了1个以上的百分点。其实对于企业而言，除了金融政策的收紧以外，在参与土地竞争方面也有更多要求。比如竞拍需要提供自有资金的证明，很多土地出让也增加了自持比例，对绿色环保的工业化应用也提出更高的要求，很多地方都推出了专门用于出租和持有的用地，租购并举，租赁住宅会得到更多政策支持，也对开发企业的转型提出了更多挑战，同样也是有很多机会。

　　7.行业整合加速：考虑到当前的融资环境，以及土地竞争对于资金、工业化、环保的门槛提高，大型房企的优势越来越明显，体现为行业集中度有明显提升。2017年全国销售排名前20名企业的销售金额占全国商品房销售金额的比重超过30%，相比2016年大幅提高。随着竞争更加激烈，品牌企业凭借良好的资金成本和征信，以及在工业化、绿色建筑方面的技术优势，市场份额可能进一步提高，加快企业整合趋势。

　　三、土地储备

　　1.投资及新开工：全国房地产开发投资虽然是同比继续增长，但增速在缓慢的下降。1—11月全国新开工的住宅面积达到11.6亿平方米，同比增长10.8%，比10月底的9.6%有上升，但仍然低于9月的11.1%，从全年来看住宅新开工的增速还是在下降。最近三年住宅新开工面积都低于销售面积。

　　2.12月拿地：12月份万科新增了26个项目，合计总建筑面积525万平方米，按照万科权益计算的建筑面积是277万平方米，权益地价是178亿元，楼面平均地价是6426元/平方米。在这26个项目之中，有11个是公开的招拍挂，14个是股权收购获得的，还有一个是收益权合作。分区域看，12月按照建筑面积来说中西部地区拿的土地最多，其次依次是北方区域、南方区域和上海区域。

　　3.累计拿地：1—12月累计新增220个项目，合计总建筑面积是4868万平方米，权益建筑面积2877万平方米，权益地价2203亿元，楼面平均地价7655元每平方米，大部分位于一二线城市。如果不考虑广信项目，平均楼面地价大概是6000多元每平方米。220个项目中有128个是公开招拍挂方式获取，79个是通过股权收购获取。

　　四、物流项目

　　公司12月份新增了四个物流的项目，分别分布在广州、浙江的嘉兴、杭州和苏州。广州的是在花都区，它的占地面积是24.5万平方米，建筑面积22.7万平方米，其中万科权益建筑面积是15.9万平方米。嘉兴这个项目在嘉善，万科有100%的权益，8.1万平方米。杭州的在萧山地区，万科也是100%权益，建筑面积有14万平方米。苏州是在望亭区，建筑面积3.9万平方米，权益是100%。一共需要支付的权益价款是8.78亿。目前万科已经累计获取了54个物流地产项目，建筑面积是418万平方米，其中今年1—12月新增项目36个，建筑面积是270万平方米。2017年是物流仓储项目获取比较快、比较多的一个年份。

　　五、商业地产

　　万科和印力以及其他的资本共同组建了财团，收购了凯德的20家购物中心。印力成为公司的商业平台之后，我们的商业地产领域提出了比较高的目标。公司的商业开发与经营禀承着为家而建的理念。我们认为一二线优质的商业地产还是有广阔的前景，特别是城市里面定位很精准，注重体验消费和业态丰富的购物中心，每年会有比较好的增长。此次我们买的凯德的20家购物中心，平均建筑面积为4万多平方米（不包括停车场在内），总建面大概95万平方米，交易完成以后这些购物中心都会交给印力来运营和管理。这次的收购因为20个购物中心本身就在印力商业管理平台的六大城市的管理半径内，其实是有助于提升万科商业网络和印力网络的深度。而且很多项目当时就是印力和凯德共同选址和开发的，基本是所在城市的核心商圈。印力对这些项目一直是比较了解和长期关注，对未来运营也有比较好的保障。同时这个项目里也有凯德的商业人才。所以通过这次的收购以后，万科以印力为平台的商业平台管理的面积已经超过了1100万平方米，进一步扩大了我们在手的持有商业的运营面积。

　　六、Q&A

　　1.关于拿地及在建

　　Q：一个是公司资本我看拿地的节奏是拿地占销售的比例其实一直在提高的，可能现在也接近50%以上的水平了。对于明年，这个节奏一直加快，公司是因为库存获值太少的原因吗？第二个从公司有没有粗算过最近一年的拿地毛利率是什么水平？跟过去比是上升多少？还是下降多少？第三个对于公司的销售目标是什么？包括开工和投资的目标？

　　A：我们今年拿地从金额上来看对比销售收入的比例的确是超过了50%，这也和广信资产包面积比较大、总价比较高有关。一直以来我们都是谨慎投资的战略，根据销售回款情况，项目情况以及目标所在地未来对人才涌入的吸引力来进行投资决策。去年下半年以来，开发商参与土地的公开市场竞争的门槛提高了，比如说要自有资金的证明，要有自持比例，大型房企在拿地上相对更有底气一些。但是不管怎么样，我们仍然要评估销售回款的速度，测算未来的盈利的水平，并要求相关项目和公司的核心管理人员必须进行跟投，通过这种方式把员工利益和公司利益、股东利益紧密绑在一起，确保拿地安全性。

　　今年的开工目标，我们会在年报里面为大家做披露。

　　Q：注意到您说是今年新开工面积低于销售面积的情况。咱们现在在建面积大概相当于销售额的多少倍？在建能卖多少年按照今年的销售量？

　　A：我们的在建面积一般相当于约两年的销售面积，各个城市不等，同时还有一些没有开工的土地，相当于两块资源。把太多钱压在土地上会降低ROE水平，在手的土地和在建资源的量可以满足三到四年的销售。

　　2.关于商业地产及租赁

　　Q：万科在印力商业上面的整体规划，在REITs即将推出的背景下，印力是否有像凯德这样，因为印力也从凯德那边买了一些商业物业，是否会像凯德这样通过REITs退出这样一种商业模式？

　　A：商业是万科做城市配套方面非常重要的一部分。印力作为商业开发和运营平台，目标是成为国内管理规模数一数二的商业运营平台。自身持有的重资产运营模式成本还是比较高的，我们也是像您所说的希望通过商业+金融的轻资产模式加快业务的发展。比如我们已经组建了两支专业的商业地产投资基金用于持有公司部分商业物业，印力也刚刚发行了第一支CMBS，把本身的商场抵押贷款进行第二次融资。我们会积极尝试和探索投融管退模式。我们也期待REITs的早日出台，这样我们的持有物业包括租赁住宅都可以通过REITs的方式进行证券化。

　　Q：我们公寓现在的整体的发展情况还有规划？

　　A：我们14年开始布局长租公寓，现在已经开业的集中式长租公寓接近3万间，获取的已经超过10万间，有的正在装修，还没有开业。目前来看，已经开业的出租率还是比较高，平均约87%。做租赁住宅的挑战在于，按重资产做的话资金、折旧等等的成本是比较高的，也非常期待金融政策方面能够有一些突破。

　　3.关于销售、ROE及市占率

　　Q：我们现在对公司的ROE水平是怎么看的？还有大概有没有对未来的趋势有一个看法？

　　A：关于ROE，近年来地价上涨比较快，但是房价并不会这样持续上涨，地价占房价比例提高会压缩到整个毛利率的空间。如果新的拓展业务资产比较重的话，也会限制ROE水平，我们希望未来能够通过提高经营水平，维持合理的ROE水平。

　　Q：我们去年1季度的时候获得了非常好的销售数据，大概卖了1500多亿，这种情况下我们今年一季度的规划大概是什么？会不会出现一个比较低的增长速度？

　　A：有可能，的确是去年上半年都非常好，特别是一季度，但相应的今年一季度增长的挑战也更大。

　　Q：万科对市占率有没有目标？

　　A：我们更看重增长的质量。高质量增长并不单纯是规模的增长，更多的体现在产品服务质量和经营效益上，比如说绿色建筑、工业化、良好的现金流，比如说给客户提供更好的一些包括物业管理等。特别在租赁住宅方面，我们希望做出自己的贡献，满足城市各个阶层的客户需要，这是我们未来会更加重视的。

　　4.行业相关问题

　　Q：您说17年很可能是阶段性行业的高点，那您这么判断未来再展望更长期一点3—5年，甚至5—10年中国的销售趋势是怎么样的？会不会出现向下的拐点？

　　A：我们可以回顾一下2006年以来，房地产的销售面积的情况，因为住宅是占80%以上，不妨以住宅为例。可以看到，2008年当时降了20%，然后接下来就09—13年连续5年上涨，到13年就成了当时一个高点。14年又调整了一次，下降了9%—10%的样子。之后15、16、17年连续三年又是上涨的，应该说销售面积会有一定的周期性，可能3—5年的上涨又会有1—2年的调整。我们看到现在国家政策很明显，租购并举，目前很多出让土地要么鼓励5年持有不售，要么是作为长期租赁用途的，不太可能在未来几年转为销售面积，而是鼓励有资质、有经营能力的企业建成以后租赁给城市居民。未来整个住房的供应不是像以前那么单纯的主要来自于开发商的销售，肯定多渠道保障多渠道供应。未来的销售面积再持续上涨的可能性还是比较小的，因为很多是变成存量的经营了。当然做准确预测是很难的，但整体上是有这么个趋势。

　　Q：您提到整个17年房企的融资成本有上升，18年的趋势是怎么样？是高位稳定还是继续上升还是有可能下降？

　　A：整个货币政策是稳健的、持续的。我们觉得融资成本未来稳中略有升的可能是存在的，但不排除会有一些资源的倾斜，比如对长租公寓这块给予一些信贷支持。

　　Q：我们也观察到最近有些二线城市的边际放松政策，这个趋势会怎么走？会不会出现上一轮的比较大的放松可能性？

　　A：部分城市最近有一些针对人才落户的政策，这个其实跟住建部的会议精神也不违背，因为会议精神很清楚，第一个是鼓励刚需，首套置业还是鼓励的，支持改善性需求，遏制投机性的炒房。对于购房以后很短时间内转让的行为，仍然是打击和遏制的。

　　Q：可能今年三线城市还是要去库存的，万科怎么看的？是不是三四线城市去库存而改变一些投资策略？

　　A：在住宅开发领域我们已经进入了72个城市。我们选择城市的主要标准是看城市对于人才的聚集和经济发展是否有足够的吸引力，是否进入新的城市我们会进行非常审慎的判断。

　　Q：我们监控的城市库存截止到17年底跟16年底有进行这样一个跟踪跟比较吗？

　　A：从14个重点城市的情况来看，12月末这14个城市的主要库存量大概是9300万平方米，和16年底基本相当，整体库存规模相对稳定，但由于成交放缓，库存去化周期由16年底的7个月增加到8.2个月。

　　5.行业竞争格局

　　Q：月初的时候很多开发商大概的业绩已经出来了，现在整体的格局也很清晰，碧桂园、万科、恒大、融创组成了新市场的格局，甚至有些分析师预言，最晚2019年会出现销售万亿的房企出来，您怎么看这个新四强的格局？

　　A：销售万亿的房企，应该有一些难度。一个是看总的蛋糕是不是还能保持这么大的量，第二个是看参与者之间的竞争。从市场总的容量来看，17年1—11月销售不到12万亿，按全年销售13万亿来粗略计算，达到万亿的房企，市占率已经超过6%，接近美国等发达国家最大的开发企业市占率上限，只有在市场集中度进一步提高的情况下才有可能。