作者：天风证券 姜明

　　一、从民航定价说起，铁路改革路在何方

　　2018年1月5日，民航局发布《关于进一步推进民航国内航空旅客运输价格有关问题的通知》，明确有5家以上（含5家）航空运输企业参与运营的国内线，运价实行市场调节价，每个航季各航司可调整的航线数量为本企业上航季运营实行市场调节航线总数的15%，每条航线每航季无折扣票价上浮累计不超10%。

　　根据交通运输部、国家发展改革委、国家旅游局、国家铁路局、中国民用航空局、国家邮政局、中国铁路总公司联合发布《关于加快推进旅客联程运输发展的指导意见》，联程运输将成为未来客运服务的建设重点，枢纽建设、换乘、安检、接驳等在规划上都将逐步统一，各类旅客出行将实现有机结合。

　　我们在年度策略中提出，2018年有望成为旅客出行摆脱价格管制、释放抑制多年的价格红利的年份，本次民航定价的超预期“破冰”，不论是从航线数量、还是从航司可调范围上都远超市场预估，而通过梳理铁路领域定价改革的深化，结合铁总现状，我们认为铁路改革当前“定价机制改革、扩充融资渠道”的路径已经非常清晰。 

• 　　铁路改革的第一个方向为定价市场化 

　　过去数年，我们见证了出行领域中高铁的大规模投资与民航消费习惯的培育，高铁、民航依然成为高端出行的主流方式，而人均收入的上涨也足以承担适当的价格上行。当前的铁路客运定价市场化程度不仅落后于民航，步伐也逊于铁路货运，更是远远落后于过去数十年间人均收入的上涨，我们认为未来高铁灵活定价、客运普铁基价适当上涨均为大概率事件，定价市场深化将充分利好铁路盈利能力的恢复。 

• 　　铁路改革的第二个方向为融资渠道改善 

　　铁路投资对社会资本吸引力一般，与其薄弱的盈利能力不无关系，进而导致了铁总融资主要依靠有息负债，导致债务较高、现金流紧张的结果。若要改善当前现状，最短路径为盘活存量资产，即推行土地开发。在2013、2014年的纲领性文件之后，2017年铁路土地推介的大规模加速、广深铁路土地交储落地，均显示出该路径的逐步明朗。土地开发能够助推盈利、降低成本、重估资产。在定价市场化与土地开发双管齐下之后，盈利能力与负债率获得改善，从而可以实现铁路资产证券化、混改等目标，形成良性循环。

　　二、铁路方向1：定价市场化

　　2.1.民航、高铁与普铁，既是“层级”，更是“互补”

　　站在全局视角，2016年，中国高铁与民航分别占整体旅客运输量的6%与2%；周转量上，由于高铁与民航运距远高于公路运输，二者的周转量占比高于客运量占比，其中高铁周转量占比达到13%、民航达到23%。我们可以认为，在中长距离上，高铁与民航已经成为主流的出行方式，共同满足对旅行时效、舒适度要求均较高的相对高端需求。 

　　对比如火如荼的高铁建设与不断升级的民航出行，普通铁路的特点在于： 

　　广度：按照十三五规划，2020年中国铁路网络的总营业里程在15万公里，高铁里程为3万公里，其余的大部分仍是普客、货运线路。普通客运作为更深更广、经济性更高、舒适度一般的出行方式，能够覆盖到高铁难以做到经济、人口稠密度一般的区域。长期来看，随着站点布局的更加合理化，普速客运与高铁客运网络存在接驳可能，从而使得高铁与普铁之间有望形成一种干线+支线的互补；

　　经济与舒适兼顾：在更远的距离上，普速客运能够使旅客以更为低廉的价格完成出行。同时，未来如有更多的卧铺席位、更灵活的时间设置（比如更多的夕发朝至）将加强普铁的吸引力。以我们举例的北京西-广州而言，普铁的直达车耗时在21个半小时，高铁耗时10小时，但对于时效性要求较低的旅客，选择普通卧铺，也算是舒适性与经济性兼顾的选择。普速提价一旦成行，若能够同时加强舒适度，将使得提价事项更显合理。 

　　因此我们对于普铁的理解并不囿于“低端”、“民生”，从长期视角来看，普铁在网络纵深、经济性上仍然有优势，普铁与高铁向公众提供的是一种互补的服务。政策方面，根据交通运输部、国家发展改革委、国家旅游局、国家铁路局、中国民用航空局、国家邮政局、中国铁路总公司联合发布《关于加快推进旅客联程运输发展的指导意见》，联程运输将成为未来客运服务的建设重点，枢纽建设、换乘、安检、接驳等在规划上都将逐步统一，各类旅客出行将实现有机结合，印证了我们的观点。

　　2.2.人均收入持续上涨，价格上调能够被消化

　　当前的出行方式在朝着“民航覆盖中长线高端旅客、高铁覆盖中短线高端旅客、普铁覆盖中长线普通旅客与支线所有旅客”的雏形发展。而过去数十年内，我们同时看到了1）人均收入快速增加，城镇居民人均可支配收入从2000年的6860元/人，达到3Q2017的累计27430元/人，预计17年化的城镇人均收入将超过3.6万元/人；以及2）高铁与民航客运量快速增长。二者同时说明，当前环境下，消费者对于出行价格的适度上调是能够消化的。

　　对比邻国日本，随着经济繁荣、人民可支配收入的提升，其铁路运输价格始终跟随着非农家庭月均可支配收入浮动，变化快速灵活。在日本经济的繁荣时期，日本铁道集团（JR）也同属于国营企业，但代表了普通乘客出行需求的CPI：铁路票价（含JR、不包含新干线）也始终保持随行就市，而随着泡沫破裂，人均收入下滑直至平稳，即使此时经历了改革的几家JR公司已不再是国营，日本的铁路票价仍维持在较为稳定的位置上。

　　2.3.“量价”红利不对等，航空成为市场定价深化的先发领域

　　但不论是民航、高铁还是普铁，价格上都受到了不同程度上的抑制。因此就过去而言，尽管交通出行快速升级，但仅体现在出现了新工具（如高铁）和享受“量”的红利上，价格方面的红利始终未能释放。

　　转折来自于最新一次的民航价格改革。2018年1月5日，民航局发布《关于进一步推进民航国内航空旅客运输价格有关问题的通知》，明确有5家以上（含5家）航空运输企业参与运营的国内线，运价实行市场调节价，每个航季各航司可调整的航线数量为本企业上航季运营实行市场调节航线总数的15%，每条航线每航季无折扣票价上浮累计不超10%。 

　　本次民航局发布的《通知》在数个维度上都超出了此前市场的预期：一是核心航线放开的范围，具备涨价潜力的核心航线集中释放，包括北上广深互飞在内的诸多条盈利能力最强的航线全面放开；二是航司可调整的航线数量，为本企业上航季运营实行市场调节航线总数的15%，而过去仅为每个航季10条；其三，过去放开的市场化航线中，与一线城市相关的航线全价票涨幅在50%左右，我们认为航空公司部分航线特别是前20条航线将具备持续涨价能力。 

　　2.4.铁路内部：货运高铁尝试性提价，普铁循序渐进

　　2.4.1. 货运先动，客运长期滞后

　　中国的铁路既不同于日本的以客为主、亦不同于美国的货运主导，铁总财报中，历年以来，货运与客运一般是各占铁路运输收入的半壁江山。但从盈利能力的角度而言，铁路货运在关于定价机制的改革上远远领先于客运，使得铁路系统过去常年的情况是“以货补客”。而随着近年来国家基建投资越过顶点，以“黑货”（煤炭钢铁等大宗商品）为主要运输品种的铁路货运量也随之下滑，成为了过去几年铁路总公司利润表现逐年走低的主因。

　　梳理过去几年铁路货运定价机制的变革历史，同样经历了与航空定价机制类似的几个过程： 

　　90年代-2013年，政府统一定价：该阶段内的政府指导价也同样在每年不断上涨；

　　2013至今，政府指导价，运价上限制：该阶段实行的是所谓的运价上限制，即以某个价格为天花板，价格的下浮可不限。但过去的三四年中，这个定价的天花板始终在不断打开，最初以统一运价为上限，而后是可统一运价上浮10%，而到2017年12月底，根据发改委《国家发展改革委关于深化铁路货运价格市场化改革等有关问题的通知》，上浮空间可从10%调整为15%；

　　2014年至今，部分货种放开，实行市场调节价（与其他类型的政府指导价平行）：2014年底放开快运、包裹、社会资本控股铁路的运价，而经历了17年12月底的发改委公告后，市场化调价的货种从以上几类继续增至包括集装箱、零担与12类整车货种，整车中包括矿物性建筑材料（土、砂、石等）、玻璃、木材、盐、金属制品、工程机械等重要货种。

　　本次发改委发布的《国家发展改革委关于深化铁路货运价格市场化改革等有关问题的通知》颇具意义： 

　　第一个意义在于放开货种的占比较上回明显扩大，合计在6%以上。如果说上一次市场化放开的范围仅限于在铁路货运中占比极低的快运、包裹类，这次在国家统计局公布的10类铁路货运货种中，水泥、木材、矿建材料这三大类，合计占比达到了2016年铁路货运量的6%，此外不纳入统计范畴、但同样放开的商品“盐”，预计每年的货运量也在1500万吨以上；

　　第二个意义在于商品种类。水泥、木材、矿建材料属于基建重要材料，盐更是涉及国计民生的战略商品，本次放开力度超出预期。因此总体来看，尽管煤炭、钢材、金属矿石等战略货种不能列入市场化定价内，较为合理，本次“实行市场调价的货物运价”门类，首次涵盖了前十大主流货种，已经是大幅度的深化与放开。

　　3、第三个意义在于上限继续打开。从原本的可上浮10%到上浮15%，给予铁路货运企业更多盈利空间。我们以上市公司为例，最直接的收益标的为煤炭铁路运输企业大秦铁路，当前公司主要线路的运价为基准运价+电气化附加费，理论上的最大上浮空间为每吨公里7厘，在全年4.3亿吨的运量假设下，假设上浮到最高运价，则对应大约13.2亿净利弹性。

　　2.4.2. 客运：高铁已动，普铁再行

　　高铁：灵活定价机制的探索 

　　高铁与普铁共同承担铁路客运任务，但从定价机制而言，高铁尽管在市场化深化程度上远远领先于普铁，目前也仍处于前期的探索阶段：自2015年末，铁总自发改委处获得高铁的自主定价权后，时隔一年多后，铁总才在东南沿海高铁公司线路上进行尝试性的提价。而在10月27日中铁总的电视电话会议上，铁总总经理陆东福也明确表示了要加快实施灵活的高铁价格策略，探索高铁快运新模式。未来高铁在定价上的浮动灵活，为整个客运票价市场化打开了足够空间。

• 　　普铁：长期滞后，当前成本监审结束 

　　从1955年至1995年的四十年间，国务院制定的全国统一铁路基价是除高铁动车组外所有客运列车的定价基础，这个基价从1955年最初的1.755分/人公里涨至1995年的5.861分/人公里，中间经历3次涨幅，均在改革开放之后。但自1995年以后，铁路基价已经近20年没有进行调整，横向相比航空领域对市场化航线定价放开的逐步探索，铁路基价的调整明显严重滞后。

　　2016年底国家发改委印发《铁路普通旅客列车运输定价成本监审办法（试行）》，未来普客调价大概率会沿着确定成本监审办法→重新核定成本→提价的路线进行，普客价格改革呼之欲出。2017年11月，国家发改委价格司副司长丁杰在7日新闻发布会上介绍，目前正对铁路总公司及其所属18个子公司开展普通旅客列车运输定价成本监审，现进入起草最终监审报告的阶段。

　　从上市公司弹性而言，普铁价格一旦提升，直接利好的标的为广深铁路。广深作为唯一一个以客运为主业的铁路运输公司，客运收入中55%收入来自于长途车（按照普铁基价制定），我们测算，若普铁基价上提20%，则对应净利润弹性超过50%；若上提30%，对应弹性接近80%。

　　2.5. 总结

　　我们的观点是，中长期内的出行市场将会形成“既有层级、也有互补”的格局，民航覆盖中长线以上的较为高端需求、铁路覆盖中短距离，而高铁服务时效要求较高的干线旅客，普速客运可以服务于支线、短途接驳、以及中长线的非时效客源。

　　单纯的提价并不代表消费升级，升级应该体现在：通过层级与互补，今后出行的便捷性与舒适性提高，同时价格呈现合理。出行领域市场化定价机制的深化明显密集提速，其中的先行者包括了民航市场化航线的扩大与深化、高铁定价权下放与铁路货运市场化范围的打开，出行价格向合理水平回归。我们有理由期待，“市场化定价”将成为短期出行领域变革的主旋律，迅速释放出过去几年被抑制的价格红利。

　　三、铁路方向2：土地与混改同步跟进，融资渠道扩充

　　3.1. 土地开发：降低杠杆，资产重估

　　3.1.1. 从纲领到实际，土地开发加速，形式多种多样

　　2013年铁道部改制为铁路总公司之后，国家就铁路土地开发事宜连发两篇纲领性文件：分别是著名的13年33号文以及14年37号文，明确表态支持国家铁路土地以自主开发、转让、租赁等多种方式盘活。然而在此之后，或许是由于国务院并未给出明确的开发指导细则，铁路土地开发的进程推动反而略显停滞。 

　　从过去3-4年的停滞，再到今年8月上海与北京的两次密集启动，其中的节奏变化或隐含深意。8月的铁路土地推介，是在整个2014年37号文基础上的“摸着石头过河”，也是铁路系统与社会资本加强合作开发的信号。随着未来铁总混改与本批次项目的摸索成功，未来的铁路系统土地开发有可能呈现常态化，同时摸索出一套标准的合作开发程序，为铁路系统的盈利提升、价值重估提供动力。

• 　　上海产权交易所铁路土地推介 

　　2017年8月8日，中国铁路总公司委托上海联交所，后者与中国铁路建设投资公司联合举办“铁路土地综合开发项目推介会”，对首批铁路土地综合开发项目进行了集中推介。本次推出既有铁路、新建铁路土地综合开发，物流园区经营开发及昆明米轨铁路综合开发等21个项目，涉及土地20552亩。我们整理其各个项目详情如下：

• 　　北京产权交易所土地推介 

　　2017年8月18日，中国铁路总公司在北京产权交易所举行铁路土地综合开发项目推介会，共推出了11个土地综合开发项目，面积达5689.37亩，项目类型包括商品住宅、城镇综合体、物流园区、休闲旅游园区、养老社区等。

• 　　广深铁路土地交储

　　2017年12月27日，上市公司广深铁路公告，公司广州东石牌旧货场将进行有偿交储开发，公告中明确表示，“本次交储如能实施，其产生的利润预计占本公司最近一个会计年度经审计利润的50%以上”，预计对应净利贡献在6亿以上。 

• 　　土地开发的形式总结 

　　铁路领域土地开发的案例不多，但从现有的少数几次经验看，有两处超预期之处： 

　　一是土地类型：两次是在公开的产权交易所进行推介，与外部开发商接洽，但我们注意到，这两次铁总给出的土地类型都较为丰富，涵盖了商业、旅游、物流、住宅等品类，这一点超出此前市场的预期；

　　二是土地开发体现出的潜力：上市公司落地的土地开发为政府交储，不涉及公司参与经营。我们注意到，铁路整体货运量从2012年开始进入下行通道，结构角度，铁路运输主要以大宗黑货为主，在城市区域存在退二进三、环保落实等需求的前提下，大概率会出现城市货场需求大规模下滑，使得老货场存在持续开发或者交储的可能。

　　3.1.2. 铁路土地开发，意在降低杠杆与资产重估

　　土地开发对于铁总财务报表的改善，不仅在于立竿见影的利润，更在于丰富铁总当前单一的融资手段。过去几年，铁总本身薄弱的盈利能力与复杂的组织结构制约了其在股权融资方面的探索，国内外贷款与发行债务是铁总资金来源最重要的手段。

　　有息债务融资使得铁总的现金流状况持续承压。当前铁路总公司的长期负债中，所有的借款合计达到4.1万亿，而2016全年还本付息金额达到6203亿元，3Q17的还本付息金额达到4109亿元，在主业盈利困难的情况下，借债→投资→还债→借债→投资的模式无法打破，铁总的有息债务金额持续扩大。

　　对于铁路总公司而言，土地开发的意义不仅在于扩充融资渠道，扩大盈利，在成本层面也能够节约财务成本；铁路土地开发若能持续，由于铁路用地在初始时账面价值极低，等同于一轮对铁路系统重要资产的重估。 

　　3.2. 混改与扩充融资渠道

　　2016年的中央经济工作会议中，国务院曾发文明确表示要在电力、石油、天然气、铁路、民航、通信、军工等七大领域改革，开展不同领域混合所有制改革的试点示范。2017年则强调继续深化。铁路作为七大领域之一，混改势在必行，但铁路系统作为垄断行业，过去混改的难度在于铁总自身盈利能力的有限，使得社会资本参与意愿一般，因此混改的实施，当务之急是提升盈利能力，这就回到了我们文中所说的定价市场化与土地开发持续化。

　　改革压力之下，铁总也加强了同外界的接触。从铁总官网、铁道网等信息来源整理，我们看到2017年，铁总总经理陆东福上任后已与多家企业负责人会面，涉及领域主要包括了互联网、汽车、海运、银行等诸多领域，当下铁总与诸多外部公司接触，仍处于战略合作、会谈等阶段。

　　四、投资建议

　　总体来说，铁路系统当前面临的是投融资体系不完善带来的经济压力、与自上而下的混改压力，铁路系统的当务之急在于定价机制的改革深化与投融资体系的改善。定价方面，航空、铁路货运走在前列，高铁、铁路普客都存在继续前行的空间与可能；投融资方面，土地开发将会是铁总降低资产负债率、提升盈利能力、进行资产重估的重要举措。

　　标的方面，从客票弹性和土地资质角度出发，首推广深铁路，若普通客运票价基价上浮，我们测算30%的票价提升对应广深铁路近80%的业绩弹性，公司同时拥有1312万平方米的存量土地，其中200万平方米的货场、堆场可供开发，石牌东货场的交储已经初步证明了其资产端的潜力；同时我们推荐过去几年分红率均在50%左右的价值蓝筹大秦铁路，发改委新文给予其运价更大上浮空间；同时推荐弹性与改革空间巨大、最靠近现代物流的铁龙物流。

　　五、风险提示

　　铁路改革进程低于预期；宏观经济超预期下滑