作者：光大宏观张文朗

　　引言： 四面楚歌

　　2017年以来，基建投资增速[1]高位回落，2017年1-10月基建投资累计增速下滑至15.31%，是自2013年以来的最低值（图1）。从经济理论来看，目前我国的要素禀赋从原来的资本稀缺、劳动力丰富向资本不再稀缺、劳动力稀缺转变。资本不再稀缺，边际回报下降，劳动力不再丰富，劳动力成本上升（图2），刺激投资得不偿失，因此基建投资增速的下滑有其理论根据。

　　从资金来源看，2017年预算内资金提前透支，下半年对基建的支撑作用下滑；从“准财政”来看，城投企业受2016年国发88号文、2017年财政部财预50号文和较高的利率水平影响，城投债净融资量大幅萎缩，同时政策性金融债受利率较高的影响，其净发行量也出现萎缩，对基建投资的支撑作用下滑；从PPP影响来看，受2017年财政部财预87号文和92号文影响，PPP落地率在7、8月份出现一定萎缩，对基建的支撑也有所下降。

　　在资源禀赋发生转化，投资边际报酬下降情况下，对地方政府或有债务风险监管趋严，对城投企业不再提供隐性担保，城投信用风险提升，PPP监管也趋严，那么未来基建投资到底如何演变？权益投资中是否还存在结构性机会？

　　2018年基建资金需求有多大？

　　根据我们的研究[2]，中国目前基建的存量水平和发达国家相比，在铁路、公路、航空、管道、通信、能源等多方面都与发达国家存在一定的差距，按照现有的增速，如果要达到发达国家现有的水平需要20-30年的时间（表1）。但这里我们没有考虑环境污染整治所要投入的资金，否则需要投资的资金量会更大。根据十三五规划，从基建需求来看，我们测算表明“十三五”期间基建投资可以保持在15%左右的增速。那么2018年我们应该重点关注哪些领域的基建需求呢？

　　电力、热力、燃气及水的生产和供应业要重点关注“煤改气”。国务院印发《大气污染防治行动计划》以来，国家层面及“2+26”城市区域层面“煤改气”政策相继发布，大批“煤改气”改造工程带来天然气消费需求显著增加。根据规划，2020年之前京津冀及周边地区平均每年要完成“煤改气”改造400万户，预计投资将近3000亿；另一方面，随着天然气消费量的加速增长，气源供应问题亟待解决，如果按户均1500方的消费量计算，“十三五”期间京津冀及周边地区每年仅由规划的“煤改气”改造带来的新增天然气需求将达60亿方，供给缺口将进一步扩大，下一步必然会加快清洁能源储运设施的建设和管道的互联互通，能源供应行业的基建投资增速有望加快。

　　交通运输、仓储和邮政业重点关注铁路、公路、城市轨道交通和航空机场建设方面。

　　● 铁路建设方面：《铁路十三五规划》要求，到2020年前，全国铁路营运里程要达到15万公里，根据中国铁路总公司的预计，2017年将新增铁路里程2100公里，那么距离2020年铁路营业里程达到15万公里的目标仍然存在超过2.5万公里的缺口，预计18年新增铁路里程将超过5000公里。“十三五”期间铁路固定资产投资总额或将超过3.5万亿元，平均每年投资规模在7000亿以上，预计18年铁路投资规模将达到8000亿元。

　　● 公路建设方面：“十三五”规划强调要加快国家高速公路网建设，提高长江经济带、京津冀地区高速公路网络密度和服务水平，同时还要推进高速公路繁忙拥堵路段扩容改造，预计新建改建高速公路通车里程约3万公里。近年来，公路固定资产投资稳步增长，增速逐渐趋于稳定并维持在10%左右，“十三五”期间公路建设的需求未见减少，预计2018年公路基建增速仍可保持。

　　● 轨道交通建设方面：截至2017年6月底，全国累计已开工建设轨道交通的有53个城市，已建成以及规划建设规模超过9000公里，其中在建规模约5770公里。另外根据“十三五”规划，2018年年规划新建里程为416公里，总投资额预期达到2579亿元。2019年和2020年将完成Ø  “十三五”规划的剩余部分，约1000公里，未来轨道交通投资规模仍较大。

　　● 航空机场建设方面：最新民用运输机场规划提出在2020年前民用运输机场数量要达到260个。2016年底我国民用机场数量为218个，预计今年将新增通航民用机场9个，那么未来3年至少还需要建成机场33个。预计“十三五”剩余期限内航空运输领域固定资产投资能够保持稳定的增长速度。

　　水利、环境和公共设施管理业重点关注环境治理基础设施的投入和水利工程方面。

　　● 环境治理方面：受到近期国家政策支持，环保问题越发受到关注，预计2018年生态保护和环境治理将是基建投资的重点领域。2017年8月，环保部发布《关于推进治理环境污染第三方治理的实施意见》推动建立排污者付费、第三方治理与排污许可证制度有机结合的污染治理新机制。目前环保部也在积极开展环保投资项目储备库的建设工作，已发布《2017年度水污染防治中央项目储备库项目清单》，涉及具体工程项目3300多个，总投资超过3000亿。预计2018年生态保护和环境治理行业固定资产投资增速将进一步提升，达到30%左右。

　　● 水利建设方面：2017年水利部发布《“十三五”水利扶贫专项计划》全力推进贫困地区民生水利工程建设，助力深度贫困地区的脱贫攻坚战。2014年国务院提出要在十三五期间分步完成建设的172项重大水利工程，截止2017年7月已开工建设109项，在建投资规模超过8000亿元，为完成规划，剩下63项重大水利工程也将尽快开建。目前财政部下达2018年水利发展资金617.41亿元支持水利“补短板”，占2017年预算执行数的93%。预计明年水利投资在政策支持下有望继续保持较高的增长，增速或将维持在17%左右。

　　2018 年基建资金来源能否支撑需求？    

　　从目前基础设施投融资主体来看，大致可以分为两类：

　　一是完全由企业负责投融资的基础设施项目，主要的投资主体包括国有企业、城投企业，其中包括的项目有：电力生产和供应、水运、航空、物流、仓储，以及部分铁路、高速公路、供气、供水、供热等收益较好、市场化程度很高的项目。

　　二是需要由政府参与投资的基础设施项目，包括部分铁路、高速公路、供热、供气、供水、水利、生态治理和环境保护等准经营性项目（有一定收益、但收益不足弥补项目投资和运营支出），以及公共设施管理和市政道路等公益性项目（基本上无收益项目）。

　　上述两类基建投资融资期资金主要来源有以下三方面：

　　一是城投企业资金。城投自身的资金包括两部分，一部分是自由资金（含存量货币资金），第二部分是增量资金，在增量资金中主要为城投企业通过发债和贷款获得的负债资金，其中发债资金是直接融资，发债的净融资量直接可以作为增量资本金应用于基建投资，贷款资金主要来源于国开行等政策性银行和商业银行，但主要作为配套资金。

　　二是财政预算内资金。财政预算内资金来源于三部分。

　　首先是一般公共预算的预算内资金，此部分资金主要来源于税收，主要用于交通运输、农林水事务和节能环保三类支出。

　　其次是政府性基金，此部分资金主要来源于土地出让收入（一般国有土地出让金占政府性基金的80%左右），政府性基金“以收定支”，其支出主要用于土地整理等基础设施建设。

　　再次是政府发债资金，其中一般公共预算赤字通过发行国债（中央赤字）和一般债（地方政府赤字）筹集资金，政府性基金赤字发行专项债筹集资金，用于有收益的资本性支出。

　　三是以政策性银行为主的“准财政”。准财政资金一般是通过国开行发债募集资金的形式转贷给城投企业等基础建设类企业，其中有一些是国开行通过“名股实债”转接给城投企业的债务，可以作为资本金，如2015年至2017年初国开行通过专项建设基金的形势转接给城投企业的债务是可以作为资本金撬动资金。

　　四是PPP资金。通过PPP模式引入社会资本投资基建，资金主要来自于国有企业和私营企业，投资的项目相对广泛，一般而言主要投资于有收益类的项目或政府购买的项目。以上资金按照资金来源不同，部分资金可用于资本金撬动资金，有些可作为被撬动的资金（图3）。其中，城投企业自有资金（包括政府划转资金和国有企业、民营企业、国开行等入股资金）和城投债净融资量可以作为资本金；在预算内资金中，一般公共预算资金、国债和地方债资金用于基建类支出的资金一般可以作为资本金，由政府划拨至城投企业或部分建筑事业单位。而政府性基金一般是以“支——收——转——还”的形式运作[3]， 一般不作为基建投资的资本金；而国开行发行的政策性金融债净融资量如果以股权形式注资可作为基建资本金，否则将以被撬动资金的形式存在；PPP资金作为基建补充形式而存在。 

　　“宽财政”

　　受供给侧限产和环保限产导致的供给“短缺”影响，煤炭、钢铁、有色等工业品价格大幅反弹，在需求较平稳的情况下，2017年以来利润增长大幅反弹（图4），推动税收增长超预期（图5），预计全年一般公共预算收入增长在7.5%左右（年初预算为5%），根据我们的测算，2018年PPI受高基数影响回落，工业利润增长更多向需求端靠拢，而根据我们的预测需求平稳弱化，预计2018年工业利润全年增速在10%左右，一般公共预算收入增长在4.5%左右。

　　“宽财政”继续，预算内狭义财政赤字在3%以上，包含政府性基金的财政赤字或达4.8%左右（图6）。十九大确立“房子是用来住的，不是用来炒的”政策，“加快住房制度改革和长效机制建设是明年要着力抓好的一项重点工作”，金融周期拐点时刻来临，预计2018年“宽财政”政策继续，一般公共预算赤字仍维持在3%，如果加入结转结余及调入资金，预计赤字规模高于3%，包含政府性基金在内的中义财政赤字为4.8%左右，一般公共预算赤字规模在2.7万亿（2017年为2.58万亿），预计中央赤字在1.7万亿（2017年为1.55万亿），地方政府赤字1万亿（2017年为0.83万亿），预计政府性基金赤字规模在1.3万亿（2017年为0.8万亿）。

　　财政赤字支撑支出增长，根据收入和赤字的预测，预计2018年一般公共预算支出同比增长6.5%左右（2017年1-11月份为7.8%，预计2017年为7%左右），支出增速仍会呈现出前高后低的态势（图7）。

　　从支出结构来看，十九大确立了我国新的主要矛盾是“人民日益增长的对美好生活的需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”，受主要矛盾变化影响，目前我国财政支出中的资本性支出占比下滑，而对个人转移性支出等精准扶贫支出在增加（图8），因此我们预计投入到基建中的预算内的资金占总支出的比重会下滑至18%（2017年预计在19%），增速下滑至3.7%左右（2017年预计在5.5%左右），总规模在4万亿左右（2017年预计在3.8万亿左右）。

　　城投债或反弹

　　城投企业基建投资来源包含两部分，一部分为自有资金（主要    为股权资金、政府划拨资金），这在其他主体的资金来源中都有讨论，这里不需要讨论，而城投企业通过发债取得的净融资量可以作为资本金。

　　从历史数据来看，城投债的净融资量一般是“一年大一年小”，此规律预示2017年城投融资量或反弹。2009年4万亿刺激政策后，融资平台快速发展，导致地方政府隐性债务激增，为抑制和规范平台企业的无序扩张和防范地方政府债务风险，以2010年国发19号文为标志开始规范融资平台发展，从政策角度来看，2010年年中、2012年底、2014年底、2015年年初、2016年底和2017年年初都出台了规范平台企业发展的政策，从平台企业的净融资量来看，一般而言，在政策出台的当年平台融资量较多（如2010、2012、2014、2016），在政策出台的第二年受政策执行影响，平台融资量会萎缩（如2011、2013、2015），导致出现平台企业融资出现“一年大一年小”的现象（图10），2017年城投净融资量收缩较大，截止2017年11月累计同比下滑70%，根据规律性2018年城投净融资量反弹的概率较大。

　　平台企业发展为何会出现如此的发展规律呢？为何在2018年城投企业净融资量会反弹？

　　主要在于目前基建的投融资依然依赖于平台企业，根据我们的测算，目前城投企业投入资金占基建投资的比重在69%左右（图11），短期内依赖于城投企业投资基建的模式不会改变。

　　第二，截至2017年底，样本城投企业资产55.7万亿，总负债规模32.8万亿（图12），总体城投规模会比这个大[4]，预计我国城投企业总资产在70-80万亿，总负债在40-50万亿左右，2016年样本企业筹资活动现金流出在8.5万亿，占总负债的26%。根据我们的测算，2018年样本企业偿债规模约为9万亿（其中债券规模约为1.3万亿），投资规模在6万亿左右，整体债务到期规模和投资规模仍然较大，如果城投资金链断裂，会出现比较大的系统性风险，因此当前在城投转型未成功的情况下，政府和金融机构仍会对城投企业存在一定的隐性担保。

　　2018年地方政府置换债减少，释放出的资金量或将对城投债需求增加。根据财政部要求，截至2014年底地方政府债务余额为15.4万亿，其中有1.06万亿是过去通过发行债券的形式取得的借款，剩余14.34万亿债务未来通过置换债的方式置换完成，截至2017年底，目前发行置换债10.8万亿，从理论上讲目前剩余3.5万亿的债务需要在2018年置换完成，但考虑到部分债务可能核销或不需要置换，且不排除置换债向后推迟发行的可能性，预计2018年发行的置换债在2万亿以下，与前几年相比将有所下滑（图13）。

　　受城投债发行规律影响，以及置换债发行量减少增加对城投债的需求，我们预计2018年城投债的净融资量在8千到1万亿左右，高于2017年的5000亿元，但低于2016年的1.6万亿元（图14）。总体上对2018年基建投资的支撑要好于2017年。

　　“准财政”预计小幅反弹

　　在我国“准财政”主要是指国开行以国家信用向市场投放的基建、棚改类贷款。近年来，国开行对基建类贷款持续增长，2016年基建类贷款绝对量为1.4万亿，同比增长15.1%，尽管有所下滑，但仍处于快速增长阶段（图15-16）。

　　从贷款结构来看，基建类投资占比2013-2016年一直维持在50%左右，2016年为55%（图17）。尽管近几年棚改贷款激增，但并没有挤占基建类贷款，而挤占了其他类贷款。预计未来整体仍在50%左右。国开行的资金来源主要是通过发行债券和央行再贷款，从政策银行的债券发行净融资量来看，和城投企业表现出相似的变化，即“一年大一年小”，这与政策调整有关。2017年受利率较高和基数较高影响，整体融资规模较低，但目前净融资量有逐步回升趋势，预计2018年以国开行为主的“准财政”仍会表现出放松趋势（图18），对基建投资形成支撑。

　　PPP或“萎靡不振”，但对基建影响有限

　　2014年10月国发43号文以后，为防范和规范地方政府债务风险，国务院、财政部、发改委开始大力推行PPP模式开展基建投资，但从执行结果来看，一方面受收益率较低而利率上升影响，参与机构由私营企业变为了国有企业，另一方面地方政府借道PPP名义，通过建立产业基金等形式变相融资，增加了地方政府的隐性债务负担。以2017年5月份财预87号文为起点，财政部、发改委、人民银行、银监会、证监会、国资委等部委机构开始规范PPP行为，引导PPP合法合规发展（表3）。

　　截至2017年9月PPP入库项目数14220个，预计总投资金额为17.8万亿，但预计投资额增速从5月份开始规范PPP起出现期增速快速下滑。从PPP项目落地率来看，在2017年6-8月份下滑后，在9月份有所反弹，但增速持续下滑（图19），PPP落地率对应着执行阶段的投资额，根据公开数据截止2017年9月，PPP执行阶段投资额达到4.1万亿，但同比增速持续下滑（图20）。随着PPP政策的驱严，预计未来PPP落地率会下滑，同时执行阶段的投资额也会逐步下滑。

　　PPP落到执行阶段后一般经过1-3年时间完成项目，并结合落地率的萎缩，预测PPP当季的实际投资额，根据我们的预测2016年PPP实际投资额约为8000亿元，2017年约为1.7万亿左右，2018年预计投资在1.8万亿左右，增速大幅下滑，预计2018年底其增速下滑至3%左右（图21）。PPP实际投资占基建投资的比重目前在10%左右，2016年占5%左右（图22），实际来看PPP占基建投资的比重并不是很大，其未来的下滑对基建的影响不会超预期。

　　基建不会失速

　　根据我们对资金来源的分析，预算资金平稳偏弱，PPP资金受限，会对基建投资形成一定的抑制作用。但城投债净融资量和国开行净融资量均存在反弹，利好基建投资，根据我们的分析，我们将基建分为基准、悲观和乐观三中情形。

　　在基准情形下，城投2018年的净融资量为1万亿，比2017年增加1倍，PPP支持基建落地资金在1.8万亿左右，整体基建的投资增速在14.0%左右（图23）。

　　在悲观情形下，城投企业2018年的净融资量为0.8万亿，PPP投资在1.7万亿左右，略低于2017年，整体基建投资增速在13.1%左右（图24）。

　　在乐观情况下，城投企业净融资量增加1.2万亿，PPP投资在2万亿左右，整体基建投资在增速在15.0%左右，与2017年持平（图25） 。

　　总体来看，受城投净融资量和“准财政”反弹影响，2018年基建投资增长在13%-15%之间，不会出现失速。

　　从基建的投资结构来看，电力、热力、燃气及水的生产和供应业、交通运输、仓储业和邮政业投资占比在萎缩，而水利、环境和公共设施管理业投资占比在上升，目前已经从2010年的34%上升至2017年的47%（图26）；从水利、环境和公共设施管理业内部行业划分来看，公共设施管理业占比在上升，同时生态保护和环境业占比从2010年以来先下降后上升，目前占比在4%左右，在“美丽中国”政策下，未来上升空间仍很大。建议基建类投资领域关注公共设施管理和环保领域机会（图27）。而电力、热力、燃气及水的生产和供应更市场化，受PPP的萎缩影响更大，但在环保督查影响下，“煤改气”领域也会成为关注的焦点。

　　（作者公众号：文化宏观）