作者：广发宏观 郭磊

　　投资要点

　　第一，当前CPI数据依然偏低，四个原因导致通胀预期升温。

　　第二，但目前我们仍将2018年理解为一个温和通胀，有几个因素决定了这轮的2.5%就可能是历史上的3.5%。

　　第三，从17年12月到18年2月：CPI在短期内将如何演化。

　　第四，上游价格表现没有超出季节性，PPI加工工业环比加快证明了价格向工业链上中游及更下游环节的传递。

　　正文

　　当前CPI数据依然偏低，但四个原因导致通胀预期升温。17年12月CPI同比1.8%，和8-11月的均值相当。2017年的四个季度分别为1.4%、1.4%、1.6%、1.8%，年CPI涨幅为1.6%，继续在过去4年的波动区间之内（1.4%-2.0%）。从数据看，我们大体可以把2017年定位为“低CPI通胀”。

　　但当前通胀预期确实在快速升温，主要源于几个因素：

　　第一，猪肉价格处于同比上行期。从历史规律看，猪肉与CPI的关系仍然是相关度最高的。本轮猪肉同比下行是2016年Q2至2017年Q2，此后就进入了同比上行。粗略看，2018年前三个季度可能都会处于这种同比上行期。

　　第二，食品价格基数是历史最低点之一。我们在2017年的报告里面反复指出玉米价格的传递导致2017年食品超跌，2017年的食品涨幅只有-1.4%，基本上是历史最低涨幅之一。按正常基数2018年食品价格涨幅也会抬升。以50城土豆价格为例，2017年年均值是同比-5.7%，而过去4年的涨幅基本上是正一年、负一年（12.6%、-5.8%、11.6%、-5.7%）。除了供给端种植调整之外，基数也是一个重要因素。

　　第三，原油价格上行开始加快。12月我们发布报告《2018年油价中枢或将抬升》，提示油价上行风险。油价差不多在10天后开始显著底部抬升。从12月中旬至今，WTI原油环比上行10%，月均值同比也从12月的11%上行至17%。原油的影响面极为广泛，原油价格上行对全球通胀都有一定的推动。

　　第四，啤酒等部分消费品出现淡季涨价。12月以来先是有白酒集体涨价，后来是啤酒的淡季涨价。啤酒的提价一则可能与包括原材料、包装、人工等成本上升有关，二则应该与建筑业景气度的持续高位带来的需求上升有关。但无论如何，它还是引发了通胀上行的担忧。

　　但目前我们仍将2018年理解为一个温和通胀，有几个因素决定了这轮的2.5%就可能是历史上的3.5%。正是基于上述几个逻辑，2018年的通胀抬升应该是一个大概率。分歧不在于通胀中枢是否会抬升，而在于会不会从一个“低通胀”快速越过“温和通胀”，直接进入“高通胀”的阶段。温和通胀和高通胀的区别是，前者对应政策大致中性，或者最多中性略偏紧；后者则会引发政策被动收紧。

　　未来并不完全可测，但就目前来看，高通胀依然是一个小概率，有几个因素约束了通胀的斜率，导致在其他通胀因素即使大致相当的情况下，通胀程度也低于以往周期。

　　第一，全球的潜在增长率处于上升期，潜在增长率不受约束，则通胀不会存在“杯口效应”。可能和研发周期、劳动人口周期，及中国的新婴儿潮有关，本轮全球的潜在增长率处于扩张期。一个很简单的经济学道理是：在潜在增长率上升的时候，通胀的上升就没那么快；当潜在增长率不变甚至下降的时候，任何刺激增长的动作都会导致通胀快速起来并成为一个约束。就像往一个杯子里加水，如果杯口比较低，水很容易就溢出来。

　　第二，受这轮调控思路影响，新房价格处于超低弹性状态。2017年3月17日北京市相关部门发文指出要“确保新建商品住宅成交价环比不增长”。其实这在一定程度上代表了绝大部分一二线城市调控的一个思路：新房不涨价；二手房限制短售打击投机。新房价格的低弹性会对于二手房、出租房及一般物价产生广泛传递。2007、2011年通胀起来的时候，租赁房房租价格同比涨幅分别在4%、5%以上，它和一般商品物价会相互强化。而这一轮不同的是，房价和房租处于相对低弹性状态。

　　第三，技术替代劳动导致人力成本不易涨起来。中国度过刘易斯拐点之后，人力成本的过快上行一直是一个风险点。而2013-2015年经济通缩，用工收缩压住了人力成本。那么，2016-2017年经济在显著扩张，很多新领域（比如本地生活O2O）又在大规模增加用工，人力成本为什么没有涨起来？

　　一个重要的解释是技术替代劳动。比如共享单车取代了人力车；餐饮O2O和扫码点单、支付减少了服务员的需求；自动化和机器人的使用大幅减少工人的数量，AI又进一步抬升了部分人力劳动将被取代的预期。这一正在演进的替代效应在相当大程度上抵消了经济扩张带给人力成本的正向驱动。

　　第四，页岩油和新能源汽车导致油价的弹性受到一定约束。一则是页岩油的替代效应；二则是新能源汽车的研发及市场化与传统能源之间存在着一个微妙平衡，油价的弹性可能再难像鼎盛时期那么高。

　　第五，规模化养殖可能会在一定程度上缩小猪周期的弹性。所谓“猪周期”，一般是指猪肉价格存在一个规律的、周期性的波动。即肉价上涨推动母猪存栏量上升，生猪供给增加，供给增加滞后带来肉价下跌，进而出现大量淘汰母猪，再进入生猪供应减少和肉价上涨的循环。从这一逻辑来看，只要供求规律存在，猪周期大概率都会存在。但规模化养殖会导致供给端对于价格存在更强的理性预期，猪周期的弹性会在一定程度上变弱。

　　如果其他涨价因素不变，在以上几个因素存在斜率约束的背景下，如今的2.5%的CPI可能就类似于前期周期中的一个更高读数，比如3.5%。

　　从17年12月到18年2月：CPI在短期内将如何演化。12月CPI的特点是食品强，非食品弱。非食品同比有0.1个点的小幅回落，食品同比有0.7个点的回升。非食品中，能源类价格影响CPI上涨约0.05个百分点，贡献尚不显著。医疗保健类增速继续回落，医改影响的高峰期已过。考虑到2017年的高基数，2018年医疗类价格对于CPI的贡献应会下降。食品是目前CPI的主要拉动项，蔬菜和鲜果价格环比分别上涨1%和5.5%，后者超季节性，应与天气因素有关。

　　2018年1月的CPI应该不会太高，正常读数应该在1.5%-2.0%的范围之内。主要是因为2017年1月下旬是春节，2018年2月下旬是春节，错位因素会导致2018年1月CPI面临较高基数。上拉因素包括寒冷气候下猪肉和蔬菜价格的继续走高。从前10天的高频数据看（山东蔬菜价格指数、前海蔬菜批发价格指数、菜篮子200指数），蔬菜同比有上升但尚不是太明显。草根调研显示，生猪价格受天气影响已在1月份有上行，但尚未显著影响到猪肉。从农业部截至1月11日的观测数据来看，猪肉价格的1月均值较12月均值上升1.2%，尚属温和。

　　春节错位，叠加寒冷天气、食品低基数、前期油价影响传递，2月CPI大概率会显著走高。 

　　2月份之后，目前理解是“抬升的中枢（基数效应）+PPI的进一步传递+油价影响的变数”。如果油价没有出现剧烈上行，CPI均值应该在2.2%-2.7%的区间以内。

　　年内走势分布并不太确定。按翘尾及新涨价的逻辑去理解，一季度的2-3月是一个高点；三季度初可能另有一个小高点。但通胀会受到内需强弱的影响，金融去杠杆的政策影响亦需要再观察，目前去判断注定会面对一些变数。

　　PPI：上游表现没有超出季节性，加工工业环比加快证明了价格向工业链上中游及更下游环节的传递。关于PPI数据，我们简要提示几点：

　　第一，12月PPI同比虽然放缓，环比较上个月还在加速。2018年PPI虽然大概率会低于2017年，但中枢可能依然不会太低。

　　第二，12月采掘和原材料工业基本平稳，加工工业价格环比上行幅度较大，显示出涨价在向工业的偏下游环节传递。

　　第三，由于12月天然气供应紧张，燃气生产和供应业价格上涨6.4%，涨幅扩大2.9个百分点。这一点属于短期扰动因素。

　　第四，12月黑色、有色、煤炭等行业价格同比均属正常回落。从1月高频数据来看，水泥价格还在同比上行区间，但第二周熟料价格下行引起广泛关注；钢材价格季节性走低。动力煤价格自12月中旬回落后1月有小幅反弹。上游价格暂无特别的超预期因素。

　　第五，原油价格上行起于12月中旬，可能后续会带动部分化工产品的价格反应。

　　风险提示：

　　1）经济上行或下行压力超预期；

　　2）输入型通胀影响超预期。