观 点

　　新年第二周，美股继续新高，欧日股市下跌，韩印港等新兴市场涨跌互现，黄金和石油大涨，金属价格有涨有跌，国内股涨债平。

　　开年以来，上证指数走出了罕见的11连阳，市场对新一年的股市行情充满希望。而年初的金融市场表现依然是去年风格的延续，股市继涨债市继跌，大盘蓝筹好于中小盘股票。但历史不会重演，新的一年会有哪些变化？目前17年12月的经济数据正在陆续公布，从中可以管窥一豹，我们认为新的一年将会发生五大重要的变化：

　　一、通胀：CPI和PPI强弱逆转。

　　17年PPI远高于CPI。回顾2017年，物价表现以PPI的大涨收官，全年PPI高达6.3%，而CPI仅为1.6%。而PPI的大涨推升了商品价格、改善了工业企业盈利，推动了周期类股票的反弹。

　　18年CPI或强于PPI。但是从12月的物价数据来看，PPI已经降至4.9%、CPI略反弹至1.8%，PPI趋降而CPI趋升。

　　而从1月以来的物价走势来看，在油价创新高的背景下，由于钢价、水泥、橡胶、化工等产品的大幅下跌，商务部生产资料总价格已经连续两周下降，预示1月份PPI环比大概率出现过去半年的首次负增长。我们预测18年1月PPI将降至4%，2月PPI将降至3%左右，全年PPI将降至3%以下。

　　而在CPI方面，商务部食品价格已经连续8周上涨，上周食品价格环比涨幅扩大至1.6%，虽然1月份由于春节错位因素影响CPI预计将再度回落，但是2月份CPI有望回升至2%以上，全年CPI也有望超过2%。

　　因此，综合来看，18年物价强弱关系或将逆转，CPI或将强于PPI，尤其是在上半年，应该围绕CPI而非PPI投资。

　　二、外贸：内外需强弱逆转。

　　17年内需远胜外需。17年全球经济复苏，中国出口也扭转了连续两年下降的局面，以美元计价的全年增速达到7.9%，但这依然远不及15.9%的进口增速。事实上，过去两年的进口增速均高于出口增速，反映这一轮中国领先于全球复苏。

　　18年需求外强内弱。但从12月的外贸数据看，10.9%的出口增速依然高出全年平均值，反映外需依旧强劲。但进口增速降至4.5%，远低于全年均值，意味着内需出现大幅下滑。

　　12月我国对美、日、欧出口增速均在12%以上，超过出口平均增速。而12月美日欧的制造业PMI均创新高或维持高位。展望18年，美国经济受益于减税，而欧日经济受益于宽松货币政策延续，我们对全球经济的展望是惯性复苏。

　　但12月中国进口增速大幅下滑至4.5%，再考虑到商品价格大涨，从数量来看12月中国进口的商品数量已经出现了显著的负增长，无论是铁矿石、原油还是铜，说明内需出现了明显的回落。根本原因在于，中国去杠杆导致利率大幅上升，货币信贷增速大降，而这势必对18年内需产生巨大影响。

　　因此，综合来看，18年内外需关系有望逆转。虽然受人民币升值影响，18年出口增速也会有所回落，但全球经济复苏支撑出口增速保持平稳。但进口增速或重新降至10%以内。18年应关注外需投资。

　　三、地产：一二线与三四线强弱逆转。

　　17年三四线远胜一二线。目前虽然12月的数据还未公布，仅从前11个月的数据来看，一二线城市地产销售面积同比下降4.6%，而其他三四五线地产销售面积同比上升14.3%。

　　18年三四线弱于一二线。但从11月单月数据来看，一二线地产销售面积同比降幅缩窄至0.6%，而三四五线地产销售面积同比增幅缩窄至7.8%。从我们监测的1月以来城市地产销售数据来看，一二线降幅在继续收窄，而三四线降幅仍在扩大。

　　17年三四线地产的爆发来自于多方面因素的推动：一是在去库存的大目标下，棚改货币化安置的实施，政府用货币直接推动三四线居民买房；二是因城施策的调控框架下，一二线城市在17年调控全面加码，购房需求向三四线城市外溢。三是三四线城市房价多年滞涨，具备短期投机价值；四是贷款利率处于历史低位，居民举债依旧疯狂。

　　但是展望2018年，一是去库存不再是核心目标，住建部棚改目标比17年略有下调，而且不再强调货币化安置；二是许多二线城市销量大幅下滑之后，迫于财政压力开始松动限购吸引人才，购房需求回流一二线。三是大部分三四线城市房价暴涨过后，从基本面看长期缺乏人口、产业、教育医疗等配套支持，长期不具备投资价值；四是房贷利率大幅上升，首套房贷利率从17年初的85折变成18年初的上浮1-2成，居民举债遇阻，央行数据显示去年12月居民房贷增速降至22.2%，远低于16年末的36.7%。

　　因此，综合来看，18年地产销售结构有望逆转。由于房贷利率的大幅上行，地产市场销售趋降，一二线和三四线将竞争稀缺的居民信贷资源，结果必然是多数不具备长期投资价值的三四线城市地产销量大幅下滑，被打回原形。

　　四、金融：货币与融资关系逆转。

　　17年，融资增速高于货币增速。从16年到17年，社会融资总额余额增速仅从12.9%降至12%，而广义货币M2增速从11.3%降至8.2%，已经远低于当前10%左右的GDP名义增速，其含义是金融市场经历了大幅去杠杆，而实体经济还在加杠杆。

　　18年，融资增速趋降、货币增速趋稳。事实上，从4季度的金融数据来看，M2增速从10月的8.8%降至12月的8.2%，降幅有限；而社会融资总额余额增速从13%降至12%，降幅明显加快。

　　17年金融去杠杆，货币增速大降。回顾2017年，对金融机构的监管主要在负债端，体现为央行在公开市场持续收紧货币，超储率位于历史低位，3季末的基础货币总额比16年末下降了3000亿。而央行通过MPA考核，也极大地约束了银行的同业负债扩张，11月末的银行的同业负债总额为29.8万亿（不考虑同业存单），比16年末下降4000亿。而广义货币就是银行的总负债，银行负债的压力导致金融市场资金持续紧张，利率大幅上升，货币增速大幅下降。

　　18年经济去杠杆，融资增速趋降。17年虽然基础货币总额下降，但货币乘数创出5.4的新高。核心原因在于经济还在加杠杆，尤其居民和政府还在大幅举债，与此同时银行表外的信托贷款等大幅高增。但从18年初的信号来看，无论是房贷利率的上升、还是对央企PPP监管加强，都意味着居民和政府举债受限，与此同时银监会全面规范银行信托、委托贷款，这意味着18年的融资增速将全面下降。

　　因此，综合来看，18年金融市场的结构将逆转。融资增速下降意味着我们真正开始经济去杠杆，经济增长和商品价格承压。而货币增速有望低位企稳，意味着央行将维持金融市场稳定，货币利率有望企稳。

　　五、经济：供给和需求关系逆转。

　　17年，供给收缩是主线。回顾过去两年，供给收缩是经济变化的主线。从GDP增速来看，总理称17年GDP增速有望达到6.9%，虽然比16年的6.7%回升，但其实幅度不大。但是PPI却从-1.4%大幅回升至6.3%，商品价格涨幅远高于经济增速，就在于供给收缩导致了价格大涨。

　　18年，重点关注需求下滑。一方面，18年去产能进入新阶段，钢铁、煤炭等的去产能5年目标有望在18年提前完成，而未来去产能将由数量目标转向环保约束，意味着产能不再是单纯去化而是有保有压。

　　另一方面，18年需求将发生巨大变化。过去两年的需求表现虽然不突出，但也绝对不差，从微观指标看，17年全年挖掘机销量翻番，重卡增速超过50%，铁路货运量增速也超过10%，最重要的地产市场销量也保持正增长。正是因为需求还在增长，所以供给的收缩产生了强烈的涨价预期。

　　但从12月的数据来看，铁路货运量、重卡销量增速相继转负，地产和挖掘机销量也转负在即，意味着18年的传统工业需求可能会重回负增长。如果没有需求的支撑，单靠供给收缩还能不能撑住当前高企的国内商品价格？

　　因此，18年要从关注供给重回关注需求，要重视需求下滑对投资的影响。

　　所以，在我们的年度观点中，对大类资产比较看好的是与外需有关的港股和石油，与货币有关的债券，以及与避险有关的黄金；而在内需当中，对和PPI有关的商品、房地产等相关资产相对谨慎，而和CPI有关的消费和服务仍有支撑。

　　一、经济：出口仍高，进口大降

　　1）出口增速略有放缓。17年12月我国以美元计价出口同比10.9%，增速较11月略有放缓，但在欧美日等主要经济体复苏的拉动下，12月出口仍是较高增速，17年全年出口同比增加7.9%。

　　2）发达经济外需仍强。从国别和地区来看，17年12月我国对日本（14.9%）出口增速创15年3月以来新高，对美国（12.7%）和欧盟（12.7%）出口增速略降但也是较高水平。但对新兴经济出口分化，其中对印度（26.2%）、香港（7.4%）出口继续改善，对韩国（-6.1%）、东盟（8.3%）出口明显回落。

　　3）进口大幅下滑。数量上，17年12月我国对铁矿石（-5.4%）、原油（-7.4%）和铜（-8.2%）进口增速全面转负。金额上，铁矿石价格回落，12月进口铁矿石（-9.9%）、原油（21.4%）和铜（12.7%）的增速均大幅下滑。17年12月我国进口同比大降至4.5%，一方面国内部分中下游行业12月以来开工下滑，同时去年基数也略高。

　　4）需求外强内弱。17年12月进出口数据印证了当前全国制造业PMI回落、需求外强内弱的格局。 

　　二、物价：通胀走势分化

　　1）12月CPI微升。17年12月CPI环比涨0.3%，同比微升至1.8%。12月天气转冷，鲜果、鸡蛋价格续涨，猪肉、水产、鲜菜价格由降转升，食品价格环比上涨1.1%，同比跌幅收窄至0.4%；能源价格连续5个月上涨，非食品环比涨0.1%，同比微降至2.4%。

　　2）预测CPI1月回落、2月反弹。18年1月以来受雨雪、低温和季节因素推动，鲜菜、肉类等食品价格环比回升，但由于与去年春节月份错位，预计18年1月CPI同比或回落至1.4%，2月或反弹至2.4%。

　　3）PPI继续下降。17年12月PPI环比上涨0.8%，同比继续回落至4.9%。从行业来看，燃气生产供应、黑金冶炼加工、非金属矿环比涨幅扩大，油气开采涨幅回落，有色冶炼加工由升转降，煤炭采选由平转降。涨幅贡献依然主要来自上中游行业。18年1月以来国际油价续涨，煤价回升，但钢价大幅下跌，考虑到去年基数的抬升，预测18年1月PPI同比涨幅或继续回落至4.0%。

　　4）通胀走势分化。17年CPI仅1.6%、而PPI高达6.3%。但展望18年，一方面食品价格在低基数效应下有望小幅反弹，而另一方面随着经济下行压力加大，PPI将持续走弱，短期通胀走势或继续分化，CPI温和回升、而PPI继续下行。 

　　三、流动性：货币回归中性

　　1）货币利率回升。上周R007均值上行16bp至3.13%，R001均值上行17BP至2.71%。DR007上行10bp至2.82%，DR001上行17bp至2.65%。

　　2）央行重启投放。上周央行重新启动逆回购投放资金4500亿，逆回购到期4100亿，MLF净回笼1825亿，整周净回笼1425亿。

　　3）汇率继续回升。上周美元指数大幅回落，人民币兑美元回升，在岸、离岸人民币均回升至6.46。

　　4）货币回归中性。12月货币增速降至8.2%，社融和信贷也大幅下滑，再加上近期金融监管政策陆续出台，资管、信托贷款、委托贷款新规对通道业务进行全面封堵，非标融资在2018年将受到更加严格的限制，预测2018年的社融增速或进一步降低至10%，经济下行压力将显著增大。12月央行公开市场跟随美国上调利率幅度下降，加上新年以来3000亿普惠金融定向降准，还有1.5万亿的临时准备金动用安排，意味着货币政策有望向中性回归。

　　四、政策：地产调控松与紧

　　1）经济平稳增长。李克强总理表示，2017年中国GDP预计增长6.9%左右；大城市城镇调查失业率创多年来的最低；进出口扭转了连续两年下降的局面；财政收入、居民收入和企业效益明显好转；债市、股市、房市平稳运行，外汇储备持续增加，企业杠杆率稳中有降。

　　2）金融监管加强。央行主管金融时报刊文称，近期针对债券交易、同业存单、委托贷款等出台相关政策，明确相关指标和业务规范，具有很强的针对性，抓住了金融部门高杠杆问题的要害，有利于引导金融回归本源，更好地服务实体经济，守住不发生系统性金融风险的底线。

　　2）地产调控松与紧。今年以来，包括武汉、成都、西安、南京、杭州、重庆等城市出台了人才落户、购房政策，与历史上的调控相比，本次所谓的放松限购仅仅局限于扩大购房群体，而在限贷、限价、限售方面并没有任何松动。 

　　五、海外：油价创近三年新高，美元创近三年新低

　　1）油价创近三年新高。上周布伦特油价一度突破70美元/桶关口，创2014年12月以来新高，虽然美国可能增加原油产量，但在产油国减产效应显现、地区局势紧张加剧等因素的影响下，今年以来原油价格持续大涨。

　　2）欧元大涨、美元创新低。欧洲央行在上月会议中按兵不动，上周四公布的当时会议纪要显示，其可能考虑在2018年初逐渐调整前瞻指引，以反映经济增长前景的改善。欧元汇率大幅上涨，美元指数创新低的90.8。

　　3）杜德利强调税改对加息影响。美联储“三号人物”、即将在夏天卸任的纽约联储主席杜德利，周四发表演讲认为美国减税政策为经济带来了短期支持，但会造成更为严重的长期风险。采取财政刺激政策来推动经济，可能会令“通胀率显著超过2%”。如果发生，将要求美联储不得不加快加息步伐，也许会因此触发经济衰退。

　　4）美国12月核心CPI同比1.8%。由于住宅房租、医疗费用和新车售价上涨，美国通胀增速创过去八个月以来新高。美国12月核心CPI同比增幅为1.8%，高于预期1.7%及前值1.7%。12月通胀进一步接近2%，也大大增加了美联储今年3月加息的概率。