作者：海通宏观姜超等

　　通胀走势分化，货币回归中性——海通宏观周报

　　宏观专题： 地方GDP下修的悬疑

　　三省下修GDP。内蒙古16年财政收入核减26.3%，工业增加值核减40%。天津滨海新区16年GDP由10002.31亿元下修至6654亿元。此前辽宁省披露11-14年财政收入虚增20%，其15、16年经济、财政收入增速均大跌。

　　下修并非孤例，虚高有其共性。17年3季度审计署点名批评滇湘吉渝4省虚增财政收入。这些存在问题的省份具有共性：曾经增速领跑全国，但新常态下后劲不足，增速目标大幅下调；经济过于依赖投资，政府举债普遍偏高。

　　数据缘何虚高？投资驱动陷阱。地方经济数据虚高缘于地方政府过度追求GDP。13年后地方政府三大融资来源（财政、土地使用权出让、融资平台）均受限，为继续刺激工业投资，个别省份向经济、财政收入数据“注水”。

　　经济短期承压，债务压力上升。数据下修势必对经济形成短期冲击，要经过长期的调整才能缓慢恢复。经济、税收数据下台阶，削弱偿债保障，令地方债务压力上升，也倒逼财税改革提速。

　　一周扫描：

　　海外：油价创近三年新高，美元创近三年新低。上周布伦特油价一度突破70美元/桶关口，创2014年12月以来新高。欧元汇率大幅上涨，美元指数创新低的90.8。即将卸任的纽约联储主席杜德利认为采取财政刺激政策来推动经济，可能会令“通胀率显著超过2%”，如果美联储不得不加快加息步伐，也许会因此触发经济衰退。12月通胀进一步接近2%，也大大增加了美联储今年3月加息的概率。

　　经济：出口仍高，进口大降。17年12月我国以美元计价出口同比10.9%，增速较11月略有放缓，但在欧美日等主要经济体复苏的拉动下，12月出口仍是较高增速。17年12月我国对铁矿石（-5.4%）、原油（-7.4%）和铜（-8.2%）进口数量增速全面转负。12月进口金额同比大降至4.5%，一方面国内部分中下游行业12月以来开工下滑，同时去年基数也略高。17年12月进出口数据印证了当前全国制造业PMI回落、需求外强内弱的格局。

　　物价：通胀走势分化。17年12月CPI环比涨0.3%，同比微升至1.8%；食品价格环涨1.1%；能源价格连续5个月上涨，非食品环涨0.1%。预计18年1月CPI同比或回落至1.4%，2月或反弹至2.4%。17年12月PPI环比上涨0.8%，同比继续回落至4.9%。18年1月来国际油价续涨，煤价回升，钢价大幅下跌，去年基数抬升，预测18年1月PPI同比或继续回落至4.0%。18年食品价格在低基数效应下有望小幅反弹，随着经济下行压力加大，PPI将持续走弱，短期通胀走势或继续分化，CPI温和回升、而PPI继续下行。

　　流动性：货币回归中性。上周R007均值上行至3.13%，R001均值上行至2.71%。DR007上行至2.82%，DR001上行至2.65%。上周央行净回笼1425亿。上周美元指数大幅回落，在岸、离岸人民币均回升至6.46。12月货币增速降至8.2%，社融和信贷也大幅下滑，再加上近期金融监管政策陆续出台，资管、信托贷款、委托贷款新规对通道业务进行全面封堵，非标融资在2018年将受到更加严格的限制，预测2018年的社融增速或进一步降低至10%，经济下行压力将显著增大。12月央行公开市场跟随美国上调利率幅度下降，加上新年以来3000亿普惠金融定向降准，还有1.5万亿的临时准备金动用安排，意味着货币政策有望向中性回归。

　　政策：地产调控松与紧。李克强表示17年中国GDP预计增长6.9%左右。金融时报刊文称，近期针对债券交易、同业存单、委托贷款等出台政策，明确相关指标和业务规范，具有很强的针对性，抓住了金融部门高杠杆问题的要害，有利于引导金融回归本源，服务实体经济，守住不发生系统性金融风险的底线。今年以来，多座城市出台人才落户、购房政策，本次所谓的放松限购仅仅局限于扩大购房群体，而在限贷、限价、限售方面并没有任何松动。

　　政金债价值凸显（社融结构分析之未贴现票据）

　　——海通利率债周报

　　专题：社融结构分析之未贴现票据

　　17年未贴现票据对社融贡献大幅增加。17年社融资规模19.4万亿元，同比增加9.2%。其中新增未贴现银行承兑汇票由负转正、共计6364亿元，占比2.8%，而16年占比仅为-11%，对社融增量由拖累变为正贡献。

　　17年未贴现承兑汇票由负转正或主因银行贴现意愿下降。票据融资分为表内和表外，表内票据融资指银行对票据进行贴现提供的融资、计入人民币贷款，而表外则是未贴现的票据。17年以来，银行信贷额度紧张，因此压缩表内票据贴现可以腾挪贷款额度，同时可以控制广义信贷增速，另外近几年的票据风险事件使得银行持票意愿下降，因此我们看到17年表内票据融资负增1.58万亿，被动带来未贴现票据金额大幅增加。

　　票据贴现规模开始转正，或反映信贷需求转弱，但还需要进一步验证。银行表内贷款和票据融资共同占用信贷额度，在信贷需求旺盛时银行趋于压缩票据融资额度（如2010年），而经济下行压力较大时倾向于加大票据贴现（如15年）。17年11月和12月银行表内票据贴现持续正增长，其中12月大增1800亿，而历年同期这一数据仅在08年末和11年末呈现正增长。这或许反映了年末贷款需求低于预期，银行因此加大贴现从而用足信贷额度，未来需要更多数据来进一步验证。17年末融资增速大幅下降，再加上开年以来银行委托和信托贷款监管趋严、利率上升对居民信贷的冲击，18年社融增速大概率持续回落，债市资金的供需有望得到改善。

　　上周市场回顾：国开跌幅大于国债

　　一级市场：利率债需求尚可，存单量价齐升。上周记账式国债发行600亿，政策性金融债发行658亿，利率债共发行1258亿、环比增加486亿，净供给-1179亿，环比减少1344亿。认购倍数整体尚可。同业存单发行3666亿元，环比增加2482亿，净发行1020亿。股份行3M存单发行利率上行14BP。

　　二级市场：上周国开跌幅大于国债。其中1年期国债收于3.58%，较前一周上行4BP；10年期国债收于3.93%，较前一周上行1BP。1年期国开债收于4.37%，较前一周上行16BP；10年期国开债收于5.00%，较前一周上行8BP。

　　本周债市策略：政金债价值凸显

　　货币回归中性，资金波澜不惊。受食品价格季节性走强、春节错位等影响，CPI大概率会在未来几个月维持在2%上方，但依然温和，虽然油价走强，但国内其他工业品价格回落，PPI趋势仍向下，通胀短期很难对货币政策形成牵制。另外监管陆续出台之下后续融资或进一步趋紧，对经济形成压制，货币政策或逐步回归中性。为应对18年春节前期流动性，央行已提前着手准备，包括“临时准备金动用安排”、“普惠金融定向降准”以及“自动抵押融资新规”。因此在年前不到30个工作日时间内，资金利率有望呈现波澜不惊情形。

　　政金债价值凸显。近期国债和非国债走势出现较大分化，10年期国开与国债利差已经突破100BP，处于过去5年来高位，国开期限利差也快速走扩，曲线呈现陡峭化，或与配置行为有一定关系。首先、银行内部出现一定分化，大行资产规模增速扩张而小行收缩，在非标和同业监管趋严背景下，大行对债券配置需求或不弱，但考虑到对债市的悲观情绪以及国开国债的税收优惠差异，大行表现出小幅配置国债倾向；其次、做为配置非国债的主力机构保险、基金和券商资管，配置需求依然较弱，保险开门红情况不佳，而资管新规限制基金和券商杠杆能力，再加上本身对经济和通胀分歧较大，债市情绪偏弱，长期限国开债调整幅度较大。展望未来，不管是国开还是国债，目前收益率水平已经极具安全边际，尤其是5%左右的10年期国开债。

　　风险偏好难升

　　——海通信用债周报

　　专题：房地产行业融资状况跟踪。

　　1）地产债券融资低迷，企业融资回归贷款。15年后发行债券成为房地产企业的重要融资渠道，到16年三季度末应付债券已经占到上市房地产公司有息债务的26%。而17年地产债发行锐减，净融资额2342.5亿，仅为16年的23%，反映在企业债务结构上，应付债券占比回落，长短期借款重回融资主渠道。

　　2）公司债尚未松绑，交易所审批略有加快。17年地产公司债仅发行823亿，不到16年的10%，23只新发小公募中有18只是在16年9月前拿到的发行批文，整体审批速度非常慢。不过17年四季度以来已经有9只地产小公募通过交易所发审会，相比前三个季度交易所的审批速度加快。

　　33）房产开发贷回升，地贷、个贷续降。17年前三季度地产开发贷余额净减少500亿，但房产开发贷余额净增了1.04万亿。个人购房贷款增速拐头向下，新增居民中长贷全年累计5.3万亿，较16年少了3800亿。

　　4）地产信托和资产证券化产品大增。17年前三季度新增地产信托产品8258亿，较16年同期大幅增长。当然融资成本也随之抬升，新增地产集合信托平均收益率从17年一季度的6.81%上升到四季度的7.34%。房企债券融资未松，资管新规落地后非标将受到更加严厉的管控，资产证券化产品或可满足地产企业探索融资渠道的需求。17年房地产企业资产证券化产品发行规模达到655亿，其中以应收账款为基础资产的地产ABS产品最多。

　　一周市场回顾：供给小幅上升 ，收益率涨跌各现。一级市场净供给-27.87亿元，仍未转正。从评级来看， AA等级占比位居第一为35%。在发行的68只主要品种信用债中有6只城投债。二级市场交投增多，收益率涨跌各现。具体来看，1年期品种中，AAA、AA和AA-等级收益率分别上行1BP、2BP和7BP，AA+等级收益基本与上期持平。3年期品种中，AA+等级收益率上行5BP，AA和AA-等级收益率上行6BP，AAA等级收益率上行7BP。5年期品种中，AAA、AA和AA-等级收益均上升3BP。AA+等级收益率上行2BP。7年期品种中，超AAA等级收益率上行5BP，其余等级收益率均上行4BP。

　　一周评级调整回顾：两家主体评级上调。上周无主体评级下调，有两家主体评级上调，分别是湖南华菱钢铁集团有限责任公司、天津中环半导体股份有限公司。

　　投资策略：风险偏好难升。上周信用债收益率重回上行，信用利差主动扩大。整体来看，AAA级企业债收益率平均上行3BP、AA级企业债收益率平均上行3BP，城投债收益率基本持平。下一步表现如何？建议关注以下几点：

　　1）非标全面收紧。近期，一行三会联手从发行和投资端对非标进行了全面监管，发行端来看，银监会委贷新规限制委托贷款、银监会银信合作新规限制银信通道业务；投资端来看，上周证监会限制券商资管和基金子公司投资委托贷款和信托贷款，央行资管新规限制资管产品投资非标时期限错配。非标收紧对信用债影响负面，一方面，对信托依赖度最高的行业为基建和地产，信托余额分别约3万亿和2万亿，非标大幅缩量将推升城投、地产等行业流动性风险；另一方面，非标转标可能会加大信用债供给压力。

　　2）信用利差仍趋扩大。我们于上周进行了最新的债市一致预期调查，结果显示，对于投资者最看好的债券品种，选择可转债和利率债的分别占62%和27%，选择信用债的仅占23%，仅略高于非标，显示投资者对于信用债走势仍不乐观。而当前虽然信用债收益率已普遍处于历史高位，但信用利差仍在历史中位数以下，未来信用利差仍有走扩的压力。

　　3）信用债风险偏好仍低。我们最新的问卷调查结果显示，对于最看好的信用债品种，选择高等级国企债和周期性行业龙头债的投资者最多，而对于民企债、低等级债、城投债都不太看好。而对于投资策略，认为未来三个月应该“降评级”和“拉久期”的均不足20%。这意味着投资者对于信用债的风险偏好仍低。未来监管压力仍大、信用风险升温，信用债风险偏好难升，维持主配高等级、中短久期的建议不变。

　　关注新券低吸机会（银行转债个券分析）

　　——海通可转债周报

　　专题：银行转债个券分析

　　宁行转债上市。宁行转债于1月12日（周五）上市，转债平价和转股溢价率均略高于光大转债，市场对宁行转债的承接能力尚可。而宁行转债公布上市公告后，光大转债受到明显冲击，次日溢价率大幅压缩。2018年将是银行转债上市大年，目前已有无锡银行等三家城商行收到转债批文，之后还有中信银行等数只大型转债要发行，或对转债市场，尤其是存量银行转债有所影响。

　　宁行转债基本面分析。宁波银行是区域性城商行，背靠长三角地区，区位优势明显。贷款业务以中小企业和个人消费贷为主，同时中间业务也快速发展。公司的亮点在于高ROE和低不良率，资产质量较高，业务有特点，业绩和盈利表现良好。转债有不错的投资价值，但近年来公司净利差和净息差有所缩窄，同时18年将有多支大型银行转债发行，或对存量银行转债有所冲击。

　　光大转债基本面分析。光大银行是国内主要的股份行之一，其盈利、业绩均处于股份行中较低的位置。但不良率控制相对较好，资产质量不错。正股市值和PB估值在股份行中均偏低，今年以来业绩表现一般。中间业务目前有一定增长，但偏低的ROE和净利差、净息差依然会制约公司的盈利水平。光大银行的正股资质弱于新上市的宁波银行，未来随着中信银行等转债发行上市，或对光大转债有较大冲击。

　　上周市场回顾：指数再度下跌

　　上周中证转债下跌0.54%，日均成交量下降4.4%；同期沪深300指数上涨2.08%，中小板指上涨0.52%，创业板指数下降0.87%。个券20涨32跌，正股22涨30跌，宁行转债上市，我们一直建议关注的国资EB（4.43%）、桐昆EB（2.69%）涨幅前二(桐昆我们上周建议适当获利了结)，此外涨幅较高的还有以岭EB（2.21%）、济川转债（1.95%）、宝信转债（1.66%）。

　　三支转债获批文。上周海利得（10.87亿）、江阴银行（20亿）、星源材质（4.8亿）获批文；凯发电气（3.5亿）和新凤鸣（21.53亿）转债过会。此外临近春节，转债审批节奏明显放缓，目前已经连续两周没有转债发行，上周也没有新增转债预案。

　　本周转债策略：关注新券低吸机会

　　蓝思科技等三支转债上市。结合正股基本面和转债流动性，若蓝思转债上市首日溢价率在20%以下可关注低吸机会。具体来看，蓝思转债（48亿）将于2018年1月17日（周三）上市，截至1月12日，转债平价80.65元，参考平价相近的久其、巨化、骆驼等，我们预计蓝思转债转股溢价率将在20%左右，上市价格95-98元之间，中枢96.5元，有一定的破面风险。而航电转债（规模24亿，平价96.78元）、吉视转债（规模15.6亿，平价101.34元）均于15日（周一）上市，我们预计航电转债溢价率在8%左右，上市价格在101-108元之间，中枢104.5元左右；吉视转债的溢价率在5%左右，上市价格103-110元之间，中枢106.5元左右。

　　关注新券低吸机会。从12日宁波银行转债上市情况来看，转债估值不低但也不算高，反映市场承接能力尚可。未来3个交易日将有三只转债上市且总规模不小，将考验二级市场承接能力，建议关注转债集中上市带来的低吸机会。转债在年初上涨后估值已有所修复，依旧建议关注业绩有支撑的股性转债，如金融（宁行转债、国资EB）、先进制造&新兴消费（生益、众信转债）、光伏（林洋、隆基），其次为回售条款博弈（天集EB），短期少量关注周期细分龙头交易性机会。

　　风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。