本文来自中金公司的研报《金山软件(03888):金山激荡三十年，蓄势待发》，作者为中金公司分析员赵丽萍，钱凯。

　　智通财经APP获悉，金山软件(03888)是成立于1987年的老牌软件和游戏厂商，旗下主要包含游戏、办公软件、金山云和猎豹移动四大业务板块。

　　中金发表研报称，金山最艰难的时刻已经过去，迈入第三十周年的金山将全面释放各项业务的潜力，收入增长、利润率改善可期。重申“推荐”评级，维持38港元目标价。

　　游戏：丰厚游戏储备亟待爆发

　　金山软件(03888)旗下的西山居工作室是国内最早的游戏开发工作室之一，于1995年在珠海成立。西山居打造了中国武侠风游戏领先品牌《剑侠情缘》系列，除此之外，公司还有《反恐精英》，“吃鸡”游戏《自由禁区》等端游，《小米枪战》、《全民神将》、《少女咖啡枪》等手游，并代理发行了《魔域》、《成吉思汗》等游戏。2017年4月21日，金山软件公告，腾讯(00700)将以6262万美元从金山软件处购得4.34%西山居股权，另从其他股东处获得5.56%股权。交易完成后腾讯将持有西山居9.9%股权，金山软件持有67.65%股权。

　　西山居旗下核心IP为剑侠情缘系列游戏。自1997年推出首款单机版《剑侠情缘》开始，剑侠IP已经经历20载，承载了从单机版到网游版再到手游版的十几款游戏，是国内古风剑侠品类的扛鼎IP。

　　剑网3是西山居自主研发、发行的全3D武侠网游。剑网3从2009年开始运营至今，8年期间始终保持营收和用户数的稳健增长(服务器数量持续上升)。游戏中良好的社交生态(高活跃的帮会、超过50%的女性玩家)也让剑网3在端游市场增速趋缓的背景下维持良好增长。

　　2017年12月29日，剑网3重制版开启公测，标志着运营了8年的基于DX9的上一代引擎得以升级换代，剑网3进入全新时代。重制版虽然不直接刺激游戏流水增长，但是有望增强粘性，带来老玩家回流，延续剑网3的生命周期。根据公司发布的数据显示，重制版公测24小时内总用户增长达42.67%，全网直播观众提升了200%。

　　2016年5月，剑侠情缘系列首款手游上线，由腾讯发行。上线78小时即登顶App Store免费畅销双榜首，首月流水过5亿元。此后，剑侠情缘更是表现出了超长的游戏生命周期，持续超出市场预期。我们认为这和游戏精细的运营以及聚拢在剑侠情缘IP下的庞大粉丝是分不开的。2017年10月30日剑侠情缘全面升级为新剑侠情缘，再次开启了安史之乱相关剧情，并增加了新门派，游戏在App Store中的排名得以提振。当前游戏月流水稳定在1.5~2亿元人民币范围。

　　2017年10月29日，腾讯游戏和西山居携手召开剑侠情缘合作产品发布会，会上公布了西山居和腾讯合作产品的布局规划——剑侠情缘武侠产品矩阵。通过打造剑侠情缘系列游戏矩阵，西山居希望能够进一步丰满剑侠情缘IP。

　　金山还陆续代理发行了《成吉思汗》、《魔域》、《楚乔传》等作品，尝试打造自己的发行团队。其中西山居代理、网龙研发的《魔域》发行首月流水成功破亿。

　　厚积薄发的国产办公软件龙头

　　金山软件旗下办公软件产品主要包含WPS Office，金山词霸等。其中WPS Office办公套件为国产办公软件领域绝对龙头产品。WPS系列在1988年由金山软件创始人之一求伯君完成第一版，凭借其更符合中文文字处理习惯的设计一度占据国内90%的市场份额，但随着微软Windows 系统的预装和Office套件与WPS存储格式的互通，WPS市场份额下滑，进入低谷时期。

　　近年来，随着正版化意识加强，加之软件国产化浪潮的助推，WPS 重整旗鼓，从WPS 2005版本开始重新出发。WPS从政府采购端入手，以更亲民的交互设计、更轻快的体验和个人用户免费的策略等形成差异化竞争优势。

　　来自计世资讯的调查则显示金山WPS Office产品在2016 年的PC市场渗透率为61.74%。而移动端方面，凭借更接地气的交互设计，WPS Office已经遥遥领先微软，达到73.21%。而根据公司预披露招股说明书中披露的WPS 注册用户1.66亿计算，公司已触达国内办公软件用户的27.81%。

　　B端：软件国产化和正版意识觉醒释放潜能

　　近年来，在国家“安全可控”总体战略和信息化工程的有力带动下，国产办公软件行业迅速发展，软件国产化、正版化浪潮成为确定性趋势。在政策利好的帮助下，国产办公软件有望从政府采购端入手，占领中央和地方国家机关、国有企业和重点金融企业市场。当前，WPS Offic作为国内办公软件的领导品牌，已经占据央企采购市场约90%的份额，新增金融企业采购需求约70%的份额。

　　随着办公软件行业的发展，金山针对B 端客户推出了订阅付费模式。我们认为这将有助于公司提升用户粘度，减少跑冒滴漏，并增强对客户的渗透率。

　　C端：厚积薄发，广袤移动端用户群开启变现序幕

　　在盈利模式上，WPS为个人用户提供会员订阅增值服务，WPS 会员可以使用如文档转换、文档修复、文档美化、会员皮肤等增值服务功能。而稻壳儿会员则侧重于文档模板内容的获取，每月可以免费下载一定数量的稻壳儿云模板。除此之外，公司还采用“免费+广告”的盈利模式，通过互联网广告变现。

　　金山云：以点带面突破IaaS云服务

　　我国正迎来信息化升级时代，我国各类企业产生海量IT资源建设需求。云服务具备“按需使用/付费”的特点，能有效降低企业的建设成本，云服务市场因此兴起。IaaS 是云服务的典型代表，IDC数据显示，2015年我国IaaS市场规模达到8.8亿美元，并持续保持高速增长，预计2020年可扩张至41.7亿美元。

　　二八格局彰显，金山云位居行业前三。IaaS云服务行业具有显著的规模效应，因此行业龙头占据优势，集中度提升为必然趋势。面对行业领先者阿里云47.6%的市占率，金山云聚焦细分行业，提供极致服务体验，从而形成差异化服务，成功站稳行业第一梯队。

　　聚焦行业是金山云的制胜法宝。金山云明确了聚焦垂直领域的发展战略，游戏与视频两大热门行业是金山云目前的优势领域，同时，金山云在政务云、医疗云等领域正迎头追上。

　　金山云自2012立以来，营业收入呈现指数型增长趋势，季度创收能力屡创新高。截至2016年底，金山云全年营收达7.43 亿元，已与后发者拉开差距。未来公司将更加注重收入增长的质量，而不仅仅是规模。具体而言，公司将进行精细化管理，减少价格战。我们预期更加平衡的发展战略将帮助金山云收窄亏损率，从而增厚公司整体利润。

　　猎豹移动：All-in AI的应用出海龙头

　　中国移动互联网市场日趋成熟，本土人口红利逐步消退。海外市场用户规模更加庞大，且用户付费意愿高于国内用户，本土移动互联网团队纷纷涌入海外市场，寻求新的流量入口。

　　工具类产品受文化差异影响较少，在出海时具备天然优势。猎豹移动2013年起以工具产品为切入点实施出海战略，并凭借在工具类产品的技术积累，实现海外市场的快速突破。目前，猎豹已搭建起庞大的工具产品矩阵：以清理大师、安全大师等核心APP 为基础，为用户提供一系列更加垂直的应用。

　　自2015年起，猎豹移动开始布局内容端，陆续孵化或收购了一系列内容产品，包含社交直播产品Live.Me，内容推荐应用News Republic，以及轻游戏《滚动的天空》等。此外，猎豹还投资了短视频社交应用Musical.ly(持有约17.4%股权)。借助内容产品，猎豹移动实现用户粘性的增加，同时也带来了新的变现方式。

　　2017年11月，猎豹向今日头条出售News Republic(8660 万美元)和Musical.ly 股权，完成由Live.Me 今日头条完成5000万美元融资，并与今日头条形成战略合作关系。未来双方将探索在内容和变现方面的合作。我们认为这一系列交易将帮助猎豹减少来自内容业务上的亏损，并获得丰厚一次性收益和现金储备以支撑新业务的发展。

　　2016年3月，猎豹首先在美国正式推出社交直播应用Live.me，随后在各国移动应用市场也陆续上线。借助国内成熟的直播行业发展经验，Live.me推出后迅速取得成功，长期在美国App Store与Google Play双平台社交产品畅销榜排名前列。

　　与海外本土直播平台相比，Live.me商业模式更加成熟。2016年猎豹CONNECT大会现场，猎豹移动CEO傅盛提出全力进军人工智能领域，推动公司进一步转型。金山借助AI技术对原有产品矩阵进行升级完善，AI+广告实现精准营销，猎户星空助力智能音箱落地。

　　此外，近期猎豹开启“猎豹移动2018年321大会”宣传，海报透露其计划发布智能记忆枕、机器人、机械臂和图像识别技术四项内容，值得关注。

　　财务分析

　　2016年金山实现收入82.8亿元，若剔除猎豹移动的收入，则收入为38.3亿元。其中大半来自游戏业务，但云业务增速极快，迅速扩大占比。分季度来看，金山的收入存在明显的季节性，4季度是游戏和办公软件业务的传统旺季。

　　根据金山软件公告披露，2017 年上半年在线游戏、云服务、办公软件及其他三部分业务运营利润率分别为49%、-49%、35%。游戏业务主要因新游戏推广部分费用增加，从而影响了公司整体利润率。云业务可见利润率改善趋势，预计随着公司平衡发展战略的推进和规模效应继续改善。办公软件业务利润率提升明显，主要受益于变现潜力释放下的经营杠杆。我们相信三大业务板块的利润率都有改善动力，预计2018 年公司整体营运利润率将明显向好至18%。

　　金山软件和猎豹净现金储备均十分丰富。截至2017 年3 季度，金山软件的净现金达57亿元，随着4 季度金山云完成多轮融资(四季度向外部投资者募得2.1 亿美元)，预计净现金将进一步增加。截至2017 年3 季度，猎豹移动净现金达19 亿元人民币(考虑高流动性的短期投资)，而四季度与今日头条的一系列资产处臵和Live.Me 的5000 万美元融资将进一步丰富猎豹移动的现金储备。

　　估值及估值方法

　　基于金山各项业务性质各不相同，我们采用分部估值法。对于游戏业务与WPS业务，我们采用市盈率估值(分别为15倍与30倍)，因云业务增长迅猛，且前期投入较大，采用市销率估值(5倍)。我们对猎豹移动部分采用市场价值作为估值。

　　我们估计游戏业务在2018年能够出现约17 亿净利润，因此估值为255亿元人民币。WPS业务预计出现2.76亿元利润，因此估值为83亿元。对于云业务，预计2018年收入为20亿元人民币，估值为104亿元。对猎豹移动采用市值进行估值。加总各部门估值和金山丰富的净现金盈余(截至2017年3季报为57亿元)，我们得到金山的总估值400亿人民币，对应目标价每股30元人民币，或38港币。

　　风险提示：游戏表现不达预期;WPS 不能成功上市;云业务亏损放大或市场份额流失;猎豹移动广告业务受广告主政策影响;猎豹移动新产品研发投入过大;各业务面临激烈市场竞争。(编辑：胡敏)