作者：中金公司刘刚

　　北京时间今天中午12点左右，美国参议院否决了（需要60票的绝对多数才能获得通过）众议院在周四通过的一项旨在为联邦政府继续提供资金到2月16日的临时支出法案（spending bill），由于此前达成的临时支出法案将于1月19日到期，而目前国会并没能达成其他的新的临时协议，因此美国联邦政府已经从当地时间1月20日凌晨开始处于无拨款状态，即所谓的“关门”境地，直到新的支出协议达成。 

　　就此，针对此次美国政府的“关门”风险、潜在影响、以及预算流程等一些问题上，我们简评如下，

Q1、政府为什么会关门？美国的预算框架和流程是怎样的？

　　对于关注海外市场的投资者而言，美国政府关门这个话题可能并不陌生，时不时的就会成为阶段性的市场关注焦点。要回答这个问题，就需要对美国联邦政府的预算框架和流程有一个基本的了解。

　　 首先，一个大的背景是，美国政府财年度是从每年的10月1日到第二年的9月30日。因此，在新的财年到来之前，国会需要：1）在预算上形成决议（Budget Resolution，为国会两院通过的共同决议，但并非支出法案，因此只需简单多数即可通过，也无需总统签字；主要目的是为未来的五到十年提供框架性的指导细节，例如减税规模等等），2）然后，通过一系列的具体法案（Appropriation Bill，正式法案，绝对多数才能通过，需要总统签字）给政府拨款。 

　　每一年新的预算框架决议不是必需的（除非像今年的情形这样，为了使得税改立法能够采用更为便捷的reconciliation简单多数流程通过，必须通过一个新的预算框架决议纳入未来税改减税才可以），可以延续使用此前通过的预算框架。但如果支出法案到期之后无法得以通过对新一财年或者过渡性的短期临时支出法案的话，政府就会面临无钱可用的状态，即所谓的需要启动“关门”程序。 

　　因此，不难发现，每一次长期或临时性的支出法案的到期，如果国会无法达成新的协议，政府就会面临关门的风险。实际上，在奥巴马总统的第二个任期期间，由于持续无法通过正常的年度预算决议，因此大部分财年（2011~2015年）都是由所谓Continuing Appropriations的临时性支出法案来保证政府支出，但仍无法完全避免2013年10月政府短暂关门的发生。 

　　而当前的情形是，自特朗普总统就任以来，对于新的2018年财年（2017年10月开始），虽然为了推进税改立法在10月21日通过了新的预算决议（参见《参议院通过预算决议，税改关键一步但仅是第一步》），但国会一直没有能够达成一个长期的支出法案，而是分别在9与初、12月8日、12月22日通过短期的临时性支出法案的方式为联邦政府的运转提供资金支持。最近一轮支出法案是1月19日到期，由于在截止日期前没有新的支出法案达成，所以目前联邦政府处于没有拨款支持的“空窗期”，将启动部分的“关门”程序。 

Q2、与债务上限有什么关系？ 

　　投资者经常会把关系政府是否“关门”的财政支出法案与债务上限问题相混淆。实际上两者从形式上并没有必然直接的关系。财政支出法案是为美国联邦政府“未来”的开支提供资金，而债务上限是美国联邦政府法定允许的可借贷总额，以用于支付“现有”的法定支出与负债，如社保和医保、军人薪资、国债利息、税收返还等等。换言之，没有及时达成支出法案会导致政府“关门”，而没有即使提高债务上限会导致政府受到法律约束而无法发债融资，进而面临违约风险。因此，尽管国会在实际立法讨论和投票中，这两个问题都是关注的焦点，但本质上并没有直接的因果联系。 

　　对于债务上限而言，当前的情形是，2017年9月初债务上限被临时冻结到12月8日后，已经再度生效，目前财政部已经开始启用临时性的超常规措施防止政府违约，但这一临时措施也可能在今年2月底耗尽，也即意味着届时如果不能达成新的上调或冻结债务上限的立法，将面临违约的风险。 

Q3、政府关门意味着什么？

　　如上文所分析，由于在当地时间1月20日凌晨之前，美国国会未能够达成新的支出法案以接续到期的临时法案，因此目前联邦政府已经处于无资金支持的状态，因此或启动“关门”程序。 

　　不过，在实际的操作中，参照2013年10月份的短暂关门经验，政府的核心功能部门仍将维持运作，而一些非核心部门或将被短暂关闭。另外，由于正值周末，大部门政府机构本来也处于休息状态，因此当前立即的实质直接影响可能相对有限。 

Q4、接下来会发生什么？问题如何解决？ 

　　综合当前信息和媒体报道，从接下来可能的演进来看，一个相对乐观的可能性是国会两院在周末期间继续协商并争取在周一前达成一项临时性的支出法案，以避免进入工作日后造成更大的影响和波及、并为接下来协商更长期的支出协议争取更多的时间。但另一方面，如果周末无法达成协议，政府的关门状态将会继续延续，直到之后新的协议的达成。 

　　不过值得注意的是，即便短期达成了新的临时性法案，也只是权宜之计，延后了问题和矛盾的时间而已；且2月底债务上限的期限的临近也可能使得问题变得复杂化，因此未来一段时间这一问题可能仍将是影响市场的变量之一，值得密切关注。

Q5、对市场和资产价格有何影响？历史上政府关门的经验 

　　从直接对市场和资产价格的影响来看，如果下周依然延续甚至有进一步恶化风险的话，或对市场情绪造成一定冲击，特别是考虑到从2017年以来特别是今年开年的三周内，美股市场进一步大涨累积的相当可观的涨幅。因此，如果避险情绪升温的话，不排除会导致获利回吐式的回调和波动、波动率上行、避险资产相对受益。

　　不过，参照历史经验来看，历次政府关门对市场带来的直接影响都相对有限，明显小于此前因触及债务上限可能导致违约风险上升的影响。上一次政府“关门”发生在2013年10月（10月1日~16日），持续了16天时间。从当时的市场表现来看，短端利率急剧上行、10年期国债收益率回落；但标普500指数在此期间仅小幅下跌2.5%，幅度有限，而新兴市场则没有受到显著冲击。

　　中长期看，除非政府关门持续时间超预期带来对市场情绪甚至增长的更大的影响，否则我们对于美股市场在税改和其他未来政策推动下，基本面向上+估值向下的判断不变。在未来潜在更好的增长、更高的通胀、更快的加息的大宏观背景下，尽管估值特别是成长股的高估值会因利率中枢抬升（美国10年期国债收益率已经升至2.66%的2014年中以来的高位）受到一定压制，但我们认为基本面的向好仍可以提供一定支撑。不过从风格表现上，我们认为对增长弹性更高的价值与周期股或相对受益，即美股价值风格和估值因子的相对价值或逐渐体现（参见《从因子分解看美股风格轮动、以及税改与加息的潜在影响》）。

　　有关事态的进展仍在进一步进行中，我们将继续密切跟踪。谢谢！